Dziennik Ekonomiczny: Bilans czynników ryzyka w górę

Pobierz raport

• W czwartek tryb risk-off widoczny głównie na rynkach akcji był kontynuowany, jednak po raz pierwszy od kilku tygodni nie przełożyło się to na aprecjację amerykańskiego dolara. Dodatkowo, po mocnych wzrostach notowań ropy naftowej w pierwszych godzinach czwartkowego handlu, pod koniec dnia jej cena wróciła w okolice środowego zamknięcia. Pomimo wskazanych wyżej sygnałów możliwego przesilenia słabo radziły sobie obligacje skarbowe, a ich rentowności szły w górę, napędzane wzrostem oczekiwań inflacyjnych oraz ostrzeżeniami przed możliwymi podwyżkami stóp ze strony niektórych banków centralnych. Złoty finalnie zakończył dzień mocniejszy, a kursy EURPLN i USDPLN powróciły w okolice środkowych partii lokalnych konsolidacji. Czwartkowe sygnały możliwego przesilenia widoczne na rynku ropy naftowej i na FX zweryfikuje w najbliższych dniach narracja przedstawicieli USA i Iranu oraz zachowanie głównych aktywów. W przypadku EURUSD ewentualny powrót ponad 1,1650 byłby kolejnym sygnałem dokonujących się zmian w obrębie jego trendu.
• Po intensywnym czwartku, obfitującym w publikacje danych oraz decyzje banków centralnych, końcówka tygodnia zapowiada się spokojniej. Na dziś nie przewidziano żadnych istotnych odczytów makroekonomicznych, co sprawia, że uwaga rynków będzie koncentrować się na wydarzeniach związanych z konfliktem na Bliskim Wschodzie.
• Z krajowych wydarzeń istotna będzie aktualizacja długoterminowego ratingu Polski w walucie obcej przez Moody’s (A2, perspektywa negatywna) – nie spodziewamy się (na razie) żadnych zmian. Jedyną publikacją danych jest koniunktura gospodarcza w marcu, która może pokazać pierwsze skutki wojny w Iranie na polskie przedsiębiorstwa.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• ŚWIAT: Eskalacja konfliktu USA–Izrael–Iran doprowadziła do bezpośrednich ataków na infrastrukturę energetyczną (wg doniesień w Katarze ok. 17% mocy LNG zostało wyłączone na 3–5 lat), co istotnie ograniczyło żeglugę w Cieśninie Ormuz i wywołało silny szok podażowy na rynkach surowców. Iran zapowiada dalsze ataki i brak powściągliwości. Izrael zadeklarował wstrzymanie kolejnych uderzeń na infrastrukturę energetyczną Iranu na prośbę D.Trumpa, a B.Netanjahu ogłosił osiągnięcie kluczowych celów militarnych (ograniczenie zdolności nuklearnych i rakietowych Iranu). W USA Pentagon wystąpił do Kongresu o dodatkowe 200 mld USD na finansowanie działań wojennych z Iranem, co w przypadku zatwierdzenia byłoby największym pakietem od czasu pandemii i sygnalizuje oczekiwanie długotrwałego konfliktu. Jednocześnie USA sygnalizują ostrożność w eskalacji militarnej (brak wysyłania wojsk lądowych). Od strony ekonomicznej USA rozważają działania stabilizujące rynek ropy – uwolnienie rezerw oraz możliwe złagodzenie sankcji na irańską ropę.
• EUR: Rada Prezesów EBC pozostawiła stopy procentowe bez zmian (depozytowa 2,00%, refinansowa 2,15%), zgodnie z oczekiwaniami. Wojna na Bliskim Wschodzie zwiększa niepewność i ryzyka wyższej inflacji oraz słabszego wzrostu. Nowe projekcje wskazują na wyższą inflację (w 2026 wyniesie 2,6% r/r) i niższy wzrost (w 2026 0,9% r/r), przy bilansie czynników ryzyka w górę dla inflacji i w dół dla aktywności. W scenariuszu skrajnym średnia inflacja w 2027 może sięgnąć 4,8% i osiągnąć szczyt w 1q27 z inflacją 6,3% r/r. Ch.Lagarde podkreśliła zależność od danych. Rynek wycenia do 2 podwyżek w 2026, my w scenariuszy bazowym zakładamy stabilizację, z ryzykiem w górę. Po posiedzeniu pojawiły się anonimowe głosy z EBC, które sugerowały możliwość podwyżki stóp już na posiedzeniu w kwietniu (czyli szybciej niż zakładają dość agresywne wyceny rynkowe). Więcej w Makro Flashu: Niższy wzrost i wyższa inflacja w strefie euro.
• CZE: CNB utrzymał stopy procentowe na poziomie 3,50%, zgodnie z oczekiwaniami. Decyzja zarządu była jednomyślna. Inflacja obniżyła się do 1,4% r/r w lutym, co stanowi najniższy poziom od dekady, i wg projekcji utrzyma się poniżej 2% w 2026 oraz zbliży do celu w 2027, przy nadal podwyższonej inflacji bazowej. Bank podkreśla konieczność utrzymania relatywnie restrykcyjnej polityki monetarnej. CNB pozostaje w podejściu „wait-and-see”, uzależniając kolejne decyzje od napływających danych. Zakładamy, że w bieżącym roku CNB nie zmieni stóp procentowych.
• UK: BoE utrzymał bazową stopę procentową na poziomie 3,75%, a decyzja Rady była jednomyślna. W komunikacie po posiedzeniu wskazano, że procesy cenowe wykazywały dotąd oznaki dezinflacji, jednak szok energetyczny związany z wojną na Bliskim Wschodzie podbije inflację w krótkim terminie. Inflacja CPI w styczniu wyniosła 3,0% r/r i wg prognoz Banku może wzrosnąć do 3–3,5% w najbliższych kwartałach. Wzrost ten wynika głównie z wyższych cen energii oraz możliwego przenoszenia kosztów na ceny konsumenckie. Aktywność gospodarcza pozostaje słaba, a rynek pracy nie wykazuje poprawy, co sugeruje ujemną lukę popytową. Rada ocenia, że bilans czynników ryzyka dla inflacji przesunął się w górę. Ścieżka stóp pozostaje niepewna – dłuższy i silniejszy szok będzie prowadził do bardziej restrykcyjnej polityki, krótkotrwały pozwoli na powrót do dalszego łagodzenia.
• EUR: Koszty pracy w strefie euro w 4q25 wzrosły o 3,3% r/r, nieznacznie spowalniając względem dynamiki 3,4% r/r odnotowanej w 3q25. Wzrost kosztów pracy pod koniec ubiegłego roku wspierał realne dochody, a jednocześnie nie generował istotnej presji inflacyjnej.
• SWI: SNB utrzymał stopy procentowe na niezmienionym poziomie 0%, zgodnie z oczekiwaniami. Inflacja w grudniu wyniosła zaledwie 0,1% r/r, jednak prognozy wskazują na szybszy wzrost cen w krótkim okresie w związku ze wzrostem cen energii oraz stabilizację w średnim terminie (0,5% r/r w 2026 i 2027 oraz 0,6% r/r w 2028). Oznacza to utrzymanie inflacji w przedziale stabilności cen oraz brak presji na zacieśnianie polityki pieniężnej. SNB oczekuje wzrostu PKB o 1% w 2026 oraz 1,5% w 2027, po wzroście o 1,4% w 2025. Bank sygnalizuje gotowość do interwencji FX w celu ograniczenia nadmiernej aprecjacji CHF, co ma chronić stabilność cen.
• SWE: Riksbank pozostawił stopę bazową na poziomie 1,75% i zasygnalizował jej stabilizację w najbliższym okresie. Inflacja bazowa była ostatnio niższa od oczekiwań, jednak konflikt na Bliskim Wschodzie podnosi ceny energii, co będzie oddziaływać w kierunku wyższej inflacji – wg prognoz inflacja CPIF w 2026 wyniesie 1,5% r/r (wobec prognozy 0,9% r/r z grudnia). Jednocześnie wzrost gospodarczy w krótkim okresie będzie słabszy w 2026 wyniesie 2,5% r/r (wobec prognozy 2,9% r/r z grudnia). W scenariuszu bazowym wpływ wojny oceniany jest jako umiarkowany. W przypadku silniejszego wzrostu inflacji możliwe są podwyżki stóp mimo słabszej koniunktury, natomiast przy głębszym spowolnieniu PKB i niższej presji cenowej – obniżki.
• JPN: Stopa referencyjna BoJ pozostała utrzymana na poziomie 0,75%, zgodnie z oczekiwaniami. Bank kontynuuje łagodną politykę przy niskich realnych stopach, jednocześnie sygnalizując gotowość do dalszych podwyżek, jeśli zrealizuje się scenariusz wzrostu inflacji. Gospodarka rośnie umiarkowanie i stabilnie, bez wyraźnego impetu, częściowo z powodu wyższych ceł USA. Inflacja CPI w ostatnim okresie spadła poniżej 2% r/r, m.in. dzięki działaniom rządu ograniczającym ceny energii. W krótkim terminie inflacja może utrzymać się poniżej 2%, natomiast w dalszej części roku presja inflacyjna powinna ponownie rosnąć wraz ze wzrostem cen energii. Podtrzymujemy naszą prognozę, że w tym roku BoJ podniesie stopę bazową o 25pb, a moment tej podwyżki będzie zależny od przełożenia wyższych cen surowców na inflację.
• USA: Liczba wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w ubiegłym tygodniu wyniosła 205 tys. (kons.: 215 tys.), lekko poniżej wartości z poprzednich miesięcy. Liczba bezrobotnych kontynuujących pobieranie zasiłku lekko wzrosła (w tygodniu, który skończył się 7 marca). Wolniejszy napływ nowych bezrobotnych daje sygnał, że sytuacja na rynku pracy raczej się nie pogarsza.

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: Przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw w lutym wzrosło o 6,1% r/r, w tempie zbliżonym do poprzedniego miesiąca. Dynamika płac stopniowo się normalizuje, m.in. w związku z niższym wzrostem płacy minimalnej. Zatrudnienie obniżyło się o 0,8% r/r, identycznie jak w styczniu, utrzymując trend spadkowy (kolejne -3 tys. etatów m/m). Odzwierciedla to ograniczoną podaż pracy oraz słabszy popyt na pracowników. Realne wynagrodzenia rosną na początku 2026 w solidnym tempie (ok. 4% r/r), co wspiera konsumpcję. Oczekiwany wzrost inflacji wpłynie negatywnie na siłę nabywczą dochodów, ale nie powinien wygenerować presji na wzrost płac. Więcej w Makro Flashu: Olimpijski spokój na rynku pracy w lutym.
• POL: Produkcja przemysłowa w lutym wzrosła o 1,5% r/r po spadku o 1,5%r/r w styczniu. Wynik był zgodny z oczekiwaniami. Wzrost miał charakter niejednorodny – produkcja zwiększyła się w 17 z 34 działów (54,8% ogółu produkcji). Dobrze wypadają branże produkujące dobra inwestycyjne (+3,9% r/r), co sugeruje przygotowania do oczekiwanego ożywienia inwestycji. Słabsze wyniki odnotowały branże eksportowe oraz wytwarzające dobra pośrednie. Produkcja budowlano-montażowa w lutym pogłębiła spadek do 13,7% r/r z 12,9% r/r w styczniu. Spadki były szerokie – najsilniejsze we wznoszeniu budynków (-16,7% r/r), ale negatywna dynamika była obserwowana także w robotach specjalistycznych i inżynierii lądowej. Słabe otwarcie roku w przemyśle i budownictwie oceniamy głównie jako efekt czynników jednorazowych, przede wszystkim silnych mrozów, a nie pogorszenia fundamentów gospodarczych. Więcej w Makro Flashu: Produkcja nadal zamrożona.
• POL: Deflacja PPI w lutym wyniosła 2,3% r/r względem 2,7% r/r w styczniu, nadal ograniczając presję kosztową w przetwórstwie. W związku ze wzrostem globalnych cen surowców, oczekiwany jest powrót dodatniej dynamiki PPI od marca, co może stopniowo odbudowywać presję inflacyjną w kolejnych kwartałach.
• POL: Kontrolerzy NIK zbadają działalność NBP, w tym wydatkowanie budżetu oraz koszty umów zewnętrznych. Będzie to pierwsza tak szeroka kontrola, skoncentrowana na gospodarce finansowej i efektywności wydatków, a nie tylko zgodności z przepisami.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• Złoty podczas czwartkowych notowań finalnie umocnił się do euro i dolara. Kurs EURPLN spadł do 4,27, a USDPLN zniżkował do 3,6850. Na rynkach bazowych EURUSD wzrósł do 1,1580.
• W czwartek rano konflikt w Zatoce Perskiej ponownie się zaostrzył. Podobnie jak w środę ataki objęły kluczową infrastrukturę energetyczną, a irańskie drony i rakiety uszkodziły instalacje m.in. w Katarze i Arabii Saudyjskiej. Wywołało to globalny wzrost awersji do ryzyka, widoczny głównie na rynku akcji, któremu towarzyszyły zwyżki cen ropy i gazu. Nastroje te nie przeniosły się jednak na FX, gdzie – co zastanawiające – globalnie osłabiały się dolar i frank szwajcarski, czyli waluty uznawane za bezpieczne przystanie. Być może wpływ na tę reakcję miały czwartkowe wypowiedzi sekretarza skarbu USA, Scotta Bessenta, o możliwym zniesieniu sankcji na irańską ropę znajdującą się już na morzu. Poza złagodzeniem presji na rynek surowcowy (Brent cofnął się z ok. 119 USD/bbl do ok. 107 USD/bbl) mogło to zostać odebrane jako sygnał możliwej deeskalacji konfliktu. W godzinach wieczornych deprecjacja dolara przybrała na sile, na skutek czego jego indeks spadł poniżej lokalnego wsparcia na 99,3 pkt, EURUSD wybił się ponad 1,1560, a kursy EURPLN i USDPLN wróciły w okolice środkowych partii budujących się od początku marca konsolidacji.
• Czwartkowa dywergencja w zachowaniu dolara względem rynku akcji może być pierwszym sygnałem przesilenia, jednak tezę taką w perspektywie najbliższych dni zweryfikuje narracja przedstawicieli USA i Iranu oraz zachowanie głównych aktywów. Na FX ewentualny powrót kursu EURUSD ponad 1,1650 byłby dla nas kolejnym sygnałem dokonujących się zmian w obrębie jego trendu. To z kolei mogłoby otworzyć drogę do aprecjacji złotego i w konsekwencji przesuwać kursy EURPLN i USDPLN odpowiednio w kierunku 4,24–4,25 oraz 3,65.
• W czwartek rentowności krajowych SPW wzrosły o 7–11 pb. W segmencie 10- letnim rentowność podniosła się o 7pb do 5,74%, natomiast na rynkach bazowych rentowności amerykańskich Treasuries oraz niemieckich Bundów wzrosły w zakresie 1-3 pb, odpowiednio do 4,28% i 2,95%.
• Krajowy rynek SPW wsparły w czwartek dane makroekonomiczne, które wskazały na niższą od oczekiwań dynamikę płac w sektorze przedsiębiorstw. Nadrzędnym czynnikiem determinującym wyceny – zarówno w kraju, jak i na rynkach bazowych – pozostaje jednak sytuacja w Iranie. Po środowej eskalacji konfliktu ceny ropy Brent w czwartek w trakcie sesji zbliżyły się do poziomu 120 USD za baryłkę, co stanowi górne ograniczenie wahań surowca od początku konfliktu. W konsekwencji wzrosły krótkoterminowe oczekiwania inflacyjne, które dla EUR i USD osiągnęły na rynku swapów inflacyjnych nowe lokalne maksima – odpowiednio w okolicach 3,80% i 3,30%. Przełożyło się to na utrzymanie presji wzrostowej na rentowności, szczególnie na krótkim końcu krzywych bazowych. Wyraźnie wyróżniały się 2-letnie obligacje brytyjskie, których rentowności wzrosły o blisko 30pb po tym, jak Bank Anglii – pozostawiając stopę referencyjną bez zmian – zasygnalizował gotowość do jej podwyżek w przypadku utrzymywania się presji inflacyjnej związanej z konfliktem na Bliskim Wschodzie. Umiarkowany ton prezes Ch. Lagarde, podkreślający niepewność prognostyczną w warunkach napięć geopolitycznych, przełożył się na stonowaną reakcję rynkową w strefie euro. Podobnie ograniczony wpływ na rynek miała decyzja SNB, który utrzymał stopy bez zmian, jednocześnie podtrzymując gotowość do interwencji walutowych w celu ograniczenia aprecjacji franka.
• Również w piątek kierunek wycen rynkowych będzie w dużej mierze odzwierciedleniem rozwoju sytuacji w Zatoce Perskiej. Na obecnym etapie nie widać wyraźnej ścieżki deeskalacji w krótkim horyzoncie.