Dziennik Ekonomiczny: Napięta sytuacja fiskalna w 2025

Pobierz raport

• Pierwsza sesja nowego kwartału upłynęła pod znakiem utrzymania pozytywnych nastrojów inwestycyjnych, wspieranych przez rosnące nadzieje rynkowe na deeskalację konfliktu na Bliskim Wschodzie. Impulsem były sygnały napływające z USA, wskazujące na możliwość zakończenia działań zbrojnych wymierzonych w Iran w perspektywie kilku tygodni. W efekcie ceny ropy Brent spadły w okolice 100 USD za baryłkę, a europejskie i  amerykańskie indeksy zakończyły sesję wyraźnymi wzrostami. Na rynku FX dolar nieznacznie osłabił się, również wobec złotego, który pozostał stabilny względem euro. Rentowności SPW wyraźnie spadły, o 17-20 pb, odrabiając stracony dystans do zyskujących od początku tygodnia obligacji z rynków bazowych. Instrumenty FRA ograniczyły wycenę podwyżek stóp NBP do ok. 50 pb w 2026. Czwartkowa sesja, uboga w publikacje makroekonomiczne, przynosi jednak ponowne pogorszenie nastrojów inwestycyjnych po nocnym przemówieniu D. Trumpa do narodu, utrzymanym w „eskalacyjnym” tonie. Umiarkowany wzrost awersji do ryzyka oraz umocnienie dolara mogą w efekcie wywierać dziś presję na nieco słabszego złotego i nieco wyższe rentowności SPW.
• Koniec tego tygodnia zaczyna już wyraźnie przechodzić w tryb świąteczny. Na dziś nie zaplanowano istotnych publikacji makroekonomicznych. Uwaga rynków skoncentruje się przede wszystkim na wydarzeniach na Bliskim Wschodzie. Wśród drugorzędnych publikacji warto zwrócić uwagę na bilans handlowy USA za luty, szczególnie w kontekście śledzenia wpływu ceł na handel zagraniczny.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• USA: Podczas przemówienia do narodu D.Trump ogłosił, że konflikt z Iranem jest bliski zakończenia, jednocześnie zapowiadając kolejne ataki w ciągu 2-3 tygodni. Ocenił operację jako sukces militarny, wskazując na zniszczenie irańskich zdolności rakietowych i infrastruktury. Podkreślił zamiar szybkiego zakończenia działań, utrzymując jednocześnie otwarte kanały dyplomatyczne. Niespójność przekazu, łączącego zapowiedzi eskalacji i deeskalacji, zwiększyła niepewność na rynkach finansowych. Przed swoim wystąpieniem D.Trump stwierdził, że Stany Zjednoczone nie potrzebują NATO, nazywając Sojusz „papierowym tygrysem” i krytykując niektórych sojuszników. Zasugerował również możliwość rozważenia wycofania USA z NATO, choć nie wspomniał o tym bezpośrednio w przemówieniu do narodu, co złagodziło napięcia. W tle narasta presja na Europę, aby zaangażowała się w rozwiązanie kwestii blokady cieśniny Ormuz.
• USA: Według raportu ADP zatrudnienie w sektorze prywatnym w marcu wzrosło o 62 tys. względem +66 tys. w lutym, nieznacznie przekraczając oczekiwania. Wzrost koncentrował się głównie w małych firmach (do 19 pracowników), gdzie odnotowano przyrost o 112 tys., podczas gdy w większych przedsiębiorstwach dominowały spadki. Sektorowo największy wzrost zatrudnienia wystąpił w budownictwie oraz edukacji i służbie zdrowia, natomiast spadki odnotowano w przetwórstwie przemysłowym i handlu z transportem. Wynagrodzenia osób zmieniających pracę wzrosły o 6,6% r/r po wzroście o 6,3% r/r w lutym, podczas gdy płace pracowników pozostających w tym samym miejscu pracy zwiększyły się o 4,5% r/r. Raport wskazuje, że rynek pracy w USA jest nadal w stagnacji, choć w niektórych sektorach rośnie popyt na pracowników. Jeżeli wzrost ten napotka ograniczenia podażowe może prowadzić do przyspieszenia wzrostu wynagrodzeń i bardziej jastrzębiej polityki Fed.
• USA: Sprzedaż detaliczna w lutym wzrosła o 0,6% m/m (sa) po spadku o 0,1% m/m w styczniu, przekraczając oczekiwania. Wzrost miał szeroki zakres i objął 10 z 13 kategorii, z istotnym udziałem sprzedaży samochodów (+1,2% m/m) oraz utrzymującym się wzrostem sprzedaży materiałów budowlanych (+0,4% m/m). Sprzedaż w grupie kontrolnej (uwzględnianej w PKB) zwiększyła się o 0,5% m/m względem 0,2% m/m w styczniu. Dane wskazują za luty kreślą solidny popyt konsumpcyjny, wspierany realnym wzrostem płac. Jednocześnie rosnące ceny paliw mogą ograniczać wydatki konsumentów w kolejnych miesiącach.
• EUR: G.Makhlouf (EBC, Bank Irlandii) oraz P.Dolenc (EBC, Bank Słowenii) zwrócili uwagę, że przedłużający się konflikt na Bliskim Wschodzie zwiększa ryzyko przejścia scenariusza gospodarczego z bazowego do niekorzystnego (z ostatniej projekcji EBC), z wyższą i bardziej trwałą inflacją, która może osiągnąć 4,2% pod koniec roku. Członkowie EBC podkreślili elastyczne podejście do polityki pieniężnej, co wskazuje na gotowość do reakcji w przypadku realizacji niekorzystnych scenariuszy inflacyjnych, zwiększając prawdopodobieństwo podwyżek stóp procentowych w 2026. Rynek wycenia 3 takie ruchy, my na razie zakładamy, że EBC zdecyduje się na jedną, sygnalną podwyżkę stóp.
• USA: Indeks ISM dla przetwórstwa w marcu wzrósł do 52,7 pkt. z 52,4 pkt. w lutym, potwierdzając utrwalenie ekspansji sektora trwającej od początku roku. Indeks produkcji zwiększył się do 55,1 pkt. z 53,5 pkt. wcześniej, a przyspieszenie wzrostu produkcji mogło być związane z przygotowaniami przed ponownymi zakłóceniami w dostawach towarów importowanych oraz wzrostem cen. W marcu indeks cen wzrósł do 78,3 pkt., osiągając poziom z lat 2020-2022. Dane sugerują ekspansję napędzaną popytem krajowym, ale przy narastających zaburzeniach podażowych i presji inflacyjnej, co zwiększa ryzyko tendencji stagflacyjnych w nadchodzących miesiącach.
• USA: PMI przetwórczy w marcu wzrósł do 52,3 pkt. z 51,6 pkt. w lutym, sygnalizując trwającą ekspansję. Wzrost napędzany był głównie popytem krajowym oraz odbudową zapasów przed spodziewanym dalszym pogorszeniu dostępności towarów w wyniku wojny na Bliskim Wschodzie, podczas gdy eksport pozostawał pod presją ceł i zakłóceń logistycznych. Jednocześnie silnie wzrosła presja kosztowa (energia, metale), a inflacja cen produkcji przyspieszyła do najwyższych poziomów od kilku miesięcy. Czasy dostaw wydłużyły się do poziomów z 2022.
• EUR: PMI przetwórczy w marcu wzrósł do 51,6 pkt. z 50,8 pkt. w lutym, był najwyższy od 45 miesięcy i o 0,2 pkt. wyższy niż pokazał wstępny odczyt. Wzrost ten jest częściowo „sztuczny”, bo wynika z konstrukcji wskaźnika, który interpretuje wydłużenie czasu dostaw (najsilniejsze od 3,5 roku) jako oznakę nagłego wzrostu popytu, pomimo że jest to spowodowane zakłóceniami w łańcuchach dostaw. Badanie wskazuje jednak na umiarkowaną poprawę - indeks produkcji wzrósł do 52,0 pkt. z 51,9 pkt. w lutym, najwyżej od 7 miesięcy. Przyspieszył również wzrost wolumenu zamówień. Jednocześnie, w związku z wojną na Bliskim Wschodzie, rosną ceny produkcji i pogarszają się oczekiwania firm.
• GER: PMI przetwórczy w marcu wzrósł do 52,2 pkt. z 50,9 pkt. w lutym i był o 0,5 pkt. wyższy niż wskazał wstępny odczyt. Wydłużone czasy dostaw sięgnęły poziomów najwyższych od lat, jednak (jeszcze) przemysł nie odczuł silnie skutków nowych geopolitycznych wstrząsów. Poprawę widać w produkcji i zamówieniach, co jest częściowo efektem "frontloadingu" - firmy zwiększały zakupy i zapasy w obawie przed zakłóceniami związanymi z wojną na Bliskim Wschodzie. Koszty produkcji w ujęciu miesięcznym rekordowo wzrosły, głównie przez wyższe ceny energii, transportu i surowców. Oczekiwania firm pogorszyły się, podobnie jak plany dotyczące zatrudnienia. To wskazuje na wysoką niepewność i zakładane przez firmy pogorszenie koniunktury w kolejnych miesiącach.
• EUR: KE zaproponowała wstrzymanie unieważniania uprawnień CO2 w ETS po przekroczeniu progu 400 mln w rezerwie stabilności rynkowej. Zmiana dotyczy krótkoterminowego zarządzania podażą - uprawnienia pozostaną w rezerwie i będą uwalniane na rynek wyłącznie w okresach wysokiej zmienności cen. Celem jest ograniczenie wahań cen EUA (European Union Allowance) w warunkach kryzysu energetycznego, co ma zmniejszyć presję kosztową dla przemysłu.
• EUR: Stopa bezrobocia w strefie euro w lutym wzrosła do 6,2%, wobec oczekiwanej stabilizacji na poziomie 6,1% z stycznia. W Polsce stopa bezrobocia, mierzona metodologią unijną, utrzymała się na poziomie 3,2%, tak samo jak w styczniu. Polska, wraz z Bułgarią i Czechami, odnotowuje najniższy poziom bezrobocia w UE.
• ROM: Stopa bezrobocia w lutym utrzymała się na poziomie 6,0% (sa) ze stycznia, co wskazuje na zatrzymanie schłodzenia rynku pracy obserwowanego w poprzednich dwóch latach.

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: Sektor instytucji rządowych i samorządowych (GG) w 2025 zanotował deficyt równy 7,2% PKB wobec 6,4% PKB w 2024 - tak wynika z wstępnych szacunków GUS. Jest to drugi najwyższy deficyt w historii, po 7,4% PKB w 2010 i ex aequo z 2009. W 2011 wprowadzono reformy podatkowe (np. podwyższenie podstawowej stawki VAT do 23% z 22%) co w ciągu roku zmniejszyło deficyt do 5,0% PKB. Obecnie na horyzoncie pojawiają się nowe wyzwania fiskalne podczas gdy jak na razie nie ma dyskusji nt. istotnej konsolidacji. Konsekwencje głębokiego deficytu fiskalnego oraz narzędzia jego ograniczenia przedstawiliśmy w Makro Focusie: Przedwiośnie konsolidacji fiskalnej.
• POL: W marcu PMI wzrósł do 48,7 pkt. z 47,1 pkt. w lutym, pozostając w rejonie wskazującym na dekoniunkturę już od 11 miesięcy. Produkcja wzrosła po raz pierwszy od kilku miesięcy, głównie z powodu nadrabiania zaległości z początku roku, podczas gdy nowe zamówienia nadal spadały. Zatrudnienie zmniejszyło się w szybszym tempie, a koszty produkcji znacząco wzrosły. Sektor wysyła mieszane sygnały – widoczne są pojedyncze oznaki poprawy przy słabym popycie i rosnących kosztach, co zwiększa ryzyko tendencji stagflacyjnych. Mimo to firmy zachowują umiarkowany optymizm. Więcej w Makro Flashu: PMI jaki jest każdy widzi.
• POL: Wartość kosztorysowa rozpoczętych inwestycji przedsiębiorstw niefinansowych (zatrudniających przynajmniej 50 osób) w 4q25 zmniejszyła się o 9,2% r/r, po wzroście o 98,5% r/r w 3q25. W całym 2025 kosztorysy wzrosły o 9,8% r/r. Kosztorysy inwestycji rosły głównie w energetyce (sekcja D, o 69,3% r/r), następnie w dostawie wody (sekcja E o 46,7% r/r) oraz w transporcie (sekcja H o 19,7% r/r). W pozostałych sekcjach kosztorysy spadały, w tym w przetwórstwie przemysłowym (sekcja C o 25,1% r/r), a w budownictwie (sekcja F o 11,9% r/r). Dane wskazują, że w 2026 inwestycje będą koncentrować się głównie na sieciach przesyłowych, elektrowniach, drogach, kolejach, mostach i portach, podczas gdy inwestycje w budownictwo mieszkaniowe mogą pozostać w tyle.
• POL: Ministerstwo Energii nie przewiduje obecnie ograniczeń konsumpcji paliw, wskazując na brak ryzyka przerw w dostawach i stabilną sytuację infrastrukturalną oraz zapasową. Ewentualne restrykcje mogłyby dotyczyć jedynie ograniczenia tankowania do kanistrów przez „turystów paliwowych”, jeśli zjawisko się nasili. Jednocześnie rząd pozostaje otwarty na rozszerzenie działań osłonowych (np. w zakresie LPG lub paliwa rolniczego), w zależności od rozwoju sytuacji na Bliskim Wschodzie.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• W środę złoty pozostał stabilny wobec euro, oscylując w pobliżu 4,2850 na EURPLN oraz umocnił się nieco wobec dolara, do okolic 3,6950 na USDPLN. Na bazowym rynku FX dolar nieznacznie osłabił się, a kurs EURUSD wzrósł w  okolice 1,1590.
• Notowania złotego wspierały utrzymujące się pozytywne nastroje inwestycyjne na rynkach finansowych oraz globalnie słabszy dolar. Amerykańska waluta traciła drugi dzień z rzędu pod wpływem rosnących oczekiwań rynkowych na deeskalację konfliktu na Bliskim Wschodzie, po tym jak Stany Zjednoczone zasygnalizowały możliwość zakończenia operacji militarnej przeciwko Iranowi w ciągu kilku tygodni. Jednocześnie wciąż pojawiają się sygnały ryzyka eskalacji konfliktu, m.in. w postaci nasilonych ataków obu stron z użyciem dronów i pocisków rakietowych, co mogło częściowo schładzać nastroje rynkowe. W tym nadal bardzo zmiennym otoczeniu zewnętrznym złoty był stabilny wobec euro, jednocześnie umacniając się względem dolara, co doprowadziło do naruszenia przez USDPLN psychologicznego poziomu 3,70.
• Początek czwartkowej sesji przyniósł jednak pogorszenie nastrojów inwestycyjnych w związku z sygnałami ze strony D. Trumpa o możliwej eskalacji działań zbrojnych przeciwko Iranowi w ciągu najbliższych 2-3 tygodni, co przełożyło się na wzrost cen ropy naftowej oraz umocnienie dolara. Publikowane dziś dane makroekonomiczne z USA, w tym raport Challengera oraz tygodniowe dane o liczbie nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych, nie powinny istotnie wpłynąć na notowania amerykańskiej waluty. Zakładamy, że pozytywny impuls dla rynków związany z oczekiwaną deeskalacją wojny w Zatoce Perskiej, uległ wyczerpaniu, a końcówka przedświątecznego tygodnia może upłynąć pod znakiem umiarkowanego wzrostu awersji do ryzyka. W efekcie oczekujemy wzrostu kursów EURPLN i USDPLN odpowiednio w kierunku 4,30 oraz 3,7450.
• W środę rentowności krajowych SPW spadły o -19/-14 pb. Na rynkach bazowych dochodowości obligacji Niemiec zniżkowały o -1 pb, a papierów USA wzrosły o 1 pb.
• Polskie SPW odrabiały w środę stracony w ostatnich dniach dystans do rynków bazowych, gdzie dochodowości spadały już od początku obecnego tygodnia. Ruch ten wspierały nadzieje inwestorów na zakończenie wojny w Zatoce Perskiej po tym, jak D. Trump wskazał, że zamierza zakończyć obecny konflikt z Iranem w ciągu najbliższych 2–3 tygodni. W ślad za tą narracją spadały notowania ropy naftowej i gazu, a lokalnie kontrakty FRA ograniczyły do ok. 50pb wyceny podwyżek stóp NBP w bieżącym roku. Na rynkach bazowych inwestorzy zaczęli ponownie wyceniać możliwą obniżkę stóp Fed, ale dopiero w połowie 2027 r. W Europie instrumenty pochodne utrzymały wyceny podwyżki stóp EBC o 50pb w bieżącym roku. W otoczeniu makro uwagę zwracały wyższe od oczekiwań ekonomistów dane z USA (raport ADP, sprzedaż detaliczna i raport ISM dla przemysłu), choć nie miały one znaczącego wpływu na zachowanie amerykańskich Treasuries, którym sprzyjały spadające oczekiwania inflacyjne.
• W czwartek nastroje inwestorów na rynkach FI pozostaną wypadkową oczekiwań dotyczących zakończenia wojny w Zatoce Perskiej oraz odblokowania cieśniny Ormuz, na które wpłynęło nocne wystąpienie D. Trumpa, utrzymane w „eskalacyjnym” tonie. W otoczeniu makroekonomicznym nie ma dziś publikacji kluczowych figur, które pojawią się dopiero w piątek (miesięczny raport z rynku pracy w USA), gdy większość rynków z powodu święta (Wielki Piątek) będzie zamknięta. Czwartkowa sesja może skłaniać inwestorów do większej ostrożności oraz redukcji ryzykownych pozycji przed wydłużonym świątecznym weekendem, co w naszej ocenie będzie sprzyjać umiarkowanemu wzrostowi rentowności obligacji skarbowych — zarówno SPW, jak i papierów z rynków bazowych.