Dziennik Ekonomiczny: Inflacja coraz bliżej górnego ograniczenia celu

Pobierz raport

• Impas na Bliskim Wschodzie, windujący ceny ropy naftowej, coraz wyraźniej przekłada się na wzrost rynkowych obaw dotyczących dalszej ścieżki inflacji. Presja na wzrost rentowności obligacji narastała od początku tygodnia, a w piątek doszło do kulminacji lęków inwestorów i nerwowej wyprzedaży długu skarbowego. Rentowności obligacji — od Japonii po USA — odnotowały gwałtowny ruch w górę, wyznaczając na wielu rynkach wieloletnie maksima. Najważniejszy benchmark globalnego rynku stopy procentowej, rentowność 10-letnich Treasuries, zdecydowanie przebił w piątek poziom 4,50%. Rentowności polskich SPW wzrosły o 17–22pb. Silna przecena na rynku obligacji zdestabilizowała optymizm inwestorów giełdowych. Indeksy S&P 500, Stoxx Europe 600 i WIG, spadły o około 1–2%. Atmosfera awersji do ryzyka udzieliła się również rynkowi FX, gdzie dolar — jako waluta bezpiecznej przystani — zyskiwał względem koszyka walut. Złoty tracił wobec dolara i euro, zamykając tydzień odpowiednio w okolicach 3,65 na USDPLN i 4,24 na EURPLN. W poniedziałek zakładamy stopniowe uspokojenie sentymentu, jednak przy braku jasnych perspektyw pokoju na Bliskim Wschodzie trudno dostrzec przesłanki do trwałego wygaszenia obaw inflacyjnych, które coraz silniej targają rynkami finansowymi.
• W tym tygodniu kalendarz makro zdominują krajowe publikacje za kwiecień. Szacujemy, że inflacja bazowa (pon.) mogła wzrosła do 3,0% r/r z 2,7% r/r w marcu. W danych z rynku pracy (czw.) nie spodziewamy się wielkich zmian – dynamika zatrudnienia pozostała ujemna (−0,9% r/r), a wzrost płac mógł nieco spowolnić (6,0% r/r). Dane produkcyjne (czw.) pokażą jak rozpoczął się 2q26 – dynamika produkcji przemysłowej zapewne zwolniła, lecz pozostała solidna (4,5% r/r), zaś dynamika produkcji budowlanej mogła przyspieszyć (1,2% r/r). Oczekujemy silnego wzrostu inflacji PPI (czw.), która od lipca 2023 pozostaje ujemna, zaś w kwietniu zbliżyła się do 0% r/r.
• W publikacjach z zagranicy raczej nie zobaczymy przełomu. W USA ciekawe będą minutes z kwietniowego posiedzenia Fed (śr.) oraz dane z rynku nieruchomości w kwietniu (czw.). W strefie euro poznamy zrewidowane dane o inflacji HICP (śr.) oraz niemiecki indeks Ifo za maj (pt.). Ponadto, w USA i strefie euro zostaną opublikowane wstępne odczyty indeksu PMI w maju (czw.).
  
  

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• USA/CHN: Wizyta D.Trumpa w Chinach nie zaowocowała przełomowymi porozumieniami. Rozmowy koncentrowały się na kwestiach ceł, dostępu do rynku, dostaw surowców strategicznych oraz sytuacji związanej z Iranem i Tajwanem, jednak nie dokonano wiążących ustaleń. Kontrowersje wzbudziły niejednoznaczne wypowiedzi D.Trumpa dotyczące Tajwanu, co wywołało zaniepokojenie wśród amerykańskich sojuszników w Azji. Spotkanie przyczyniło się jedynie do tymczasowego złagodzenia napięć między mocarstwami, nie rozwiązując kluczowych sporów strategicznych i handlowych.
• USA: Produkcja przemysłowa w kwietniu wzrosła o 0,7% m/m (sa), odrabiając marcowy spadek o 0,3% m/m i przewyższając prognozy (0,3%). Od początku 2025 sektor przemysłowy utrzymuje trend wzrostowy, a poziom produkcji po raz pierwszy od wybuchu pandemii wyrównał ten sprzed jej rozpoczęcia. W przetwórstwie przemysłowym produkcja wzrosła o 0,6% m/m, napędzana głównie przez motoryzację (+3,7%), elektronikę, lotnictwo oraz sektory związane z rozwojem centrów danych. Czynnikami wspierającymi są ulgi podatkowe, inwestycje infrastrukturalne i zwiększone wydatki zbrojeniowe, choć część wzrostu może wynikać z gromadzenia zapasów w obliczu rosnących kosztów związanych z konfliktem z Iranem i wprowadzanymi cłami.
• ROM: NBR pozostawił stopy procentowe bez zmian − stopę referencyjną utrzymano na poziomie 6,50%, zgodnie z oczekiwaniami. Według NBR inflacja w 2q26 przekroczy wcześniej prognozowane poziomy z powodu wyższych cen paliw. Istotna korekta w dół oczekiwana jest w 3q26, po czym inflacja powinna stopniowo spadać, powracając do pasma dopuszczalnych odchyleń od celu w 3q27. Bank wskazał, że presja dezinflacyjna powinna wynikać przede wszystkim ze słabego popytu krajowego, będącego efektem konsolidacji fiskalnej. Jednocześnie podkreślił, że w obecnych uwarunkowaniach politycznych dalsza konsolidacja fiskalna pozostaje obarczona wysoką niepewnością.
• CHN: Produkcja przemysłowa w kwietniu wzrosła o 4,1% r/r wobec 5,7% r/r w marcu. Sprzedaż detaliczna zwiększyła się jedynie o 0,2% r/r wobec 1,7% r/r miesiąc wcześniej. Oba odczyty okazały się wyraźnie niższe od oczekiwań. Jednocześnie inwestycje w środki trwałe spadły w okresie styczeń-kwiecień o 1,6% wobec wzrostu o 1,7% miesiąc wcześniej, co oznacza silny spadek w kwietniu. Dane te odzwierciedlają pogorszenie aktywności gospodarczej, spowodowane konfliktami geopolitycznymi i wysokimi cenami energii, pomimo działań władz mających na celu złagodzenie tych skutków.
• CZE: W marcu na rachunku obrotów bieżących odnotowano nadwyżkę w wysokości 5,9 mld CZK (0,0% PKB w ujęciu płynnego roku), która była o blisko 21 mld CZK niższa niż w marcu 2025 (wówczas 1,6% PKB). Zarówno saldo handlu towarami, jak i saldo usługowe były dodatnie i łącznie wyniosły 52 mld CZK. Saldo towarowe poprawiło się względem lutego, pomimo trwającej już wojny na Bliskim Wschodzie, jednak efekt tego konfliktu w danych handlowych będzie widoczny najpewniej z opóźnieniem, a obraz z marca odzwierciedla realizację zamówień zawartych jeszcze przed wybuchem wojny. Pogorszeniu uległo natomiast dodatnie saldo usługowe, gdzie większa wrażliwość na sytuację geopolityczną i wzrost cen surowców mogły dotyczyć usług transportowych. Deficyt na rachunku pierwotnym (wynikający przede wszystkim z dochodów zagranicznych inwestorów) pogłębił się do 36 mld CZK względem lutego, jednak w relacji do PKB nie zmienił się istotnie (−4,7%). Zakładamy, że w kolejnych miesiącach możemy obserwować pogorszenie salda bilansu płatniczego, w szczególności w zakresie salda towarowego i usługowego.
  
  

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: Inflacja CPI w kwietniu wzrosła do 3,2%r/r z 3,0% r/r, a ostateczne dane potwierdziły szacunek flash. W kierunku wzrostu inflacji w minionym miesiącu działały ceny nośników energii oraz inflacja bazowa. Ceny żywności i paliw miały lekko ujemny wpływ na zmianę poziomu inflacji, niemniej jednak to te ostanie odpowiadają za większość jej przyrostu obserwowanego od lutego 2026 (por. wykres na marginesie). Szacujemy, że inflacja bazowa, po wyłączeniu cen żywności i energii, w kwietniu wzrosła do 3,0% r/r z 2,7% r/r w marcu. Wskaźnik ten był podbijany przez pierwsze „efekty drugiej rundy” silnego wzrostu cen paliw - podróże lotnicze zdrożały w minionym miesiącu o 62% m/m, a roczny spadek ich cen wyhamował do −1,3% z −19,4% w marcu. W kolejnych miesiącach spodziewamy się dalszego wzrostu inflacji, która już w maju może przekroczyć górne ograniczenie dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego. W scenariuszu bazowym, który zakłada stopniową normalizację na rynku ropy w drugiej połowie 2026, w najbliższych miesiącach widzimy inflację nieco poniżej 4,0% r/r, oraz jej spadek w okolice celu w połowie 2027. Nie będą więc spełnione wskazywane przez członków RPP przesłanki do podwyżek stóp procentowych. Więcej w Makro Flashu: Drogie latanie w kwietniu.
• POL: Deficyt budżetu państwa po kwietniu osiągnął 89,3 mld PLN, co stanowi 30,1% rocznego limitu. Dochody YTD (styczeń-kwiecień) były wyższe o 6,0% r/r, podczas gdy wydatki zwiększyły się o 3,2% r/r, co przełożyło się na zmniejszenie deficytu o 2,3% r/r w ujęciu rocznym. W samym kwietniu wydatki rosły szybciej niż dochody, powodując ponowne pogłębienie deficytu w ujęciu 12-miesięcznym, w którym deficyt minimalnie przekracza limit ustawowy (273 mld PLN vs 272 mld PLN limitu). Minimalnie niższe wpływy z VAT (ok. -0,2% r/r w samym kwietniu) i akcyzy (- 4,7% r/r), związane z programem CPN, stanowią wyzwanie, choć wzrost cen w innych kategoriach zwiększa bazę podatkową. Dochody z CIT wzrosły o 18% r/r YTD dzięki lepszym wynikom firm i wyższej stawce podatkowej dla banków. Wyzywaniem natomiast nadal są koszty obsługi długu, które wzrosły o 60% r/r YTD. Prognozujemy, że polityka fiskalna w bieżącym roku pozostanie luźna, jak w 2025.
• POL: W marcu deficyt rachunku obrotów bieżących zmniejszył się do - 234 mln EUR z -1034 mln EUR w lutym, wyraźnie silniej niż oczekiwano. Poprawa wynikała głównie z niższego deficytu towarowego oraz wyższej nadwyżki w usługach, przy jednoczesnym silnym wzroście eksportu towarów o 7,4% r/r. Zaskoczył również niski wzrost importu (3,8% r/r), mimo wyższych cen surowców i paliw, czemu sprzyjał m.in. spadek importu broni i amunicji (- 77% r/r). W kolejnych miesiącach oczekiwane jest ponowne pogłębianie się deficytu CAB, wraz ze wzrostem importu paliw i słabszym otoczeniem zewnętrznym. Więcej w Makro Flashu: Równowaga się utrzymuje.
• POL: Premer D.Tusk zwrócił bez kontrasygnaty postanowienia Prezydenta RP dotyczące powołania na członków zarządu Narodowego Banku Polskiego M.Kightley (do niedawna wiceprezeski NBP) oraz trzech obecnych członków RPP: L.Koteckiego, P.Litwiniuka i M.Zarzeckiego.
• POL: Sejm po raz trzeci przyjął ustawę o rynku kryptoaktywów, która zakłada, że Komisja Nadzoru Finansowego będzie sprawować nadzór nad tym rynkiem. Dwie poprzednie rządowe ustawy w tej sprawie zostały zawetowane przez Prezydenta K.Nawrockiego.
  
  

KOMENTARZ RYNKOWY:

• W minionym tygodniu złoty osłabił się, kurs EURPLN wzrósł do 4,2450, a USDPLN do 3,65, przy spadku EURUSD do 1,1630.
• O słabszym zachowaniu PLN decydowały czynniki globalne jak rewizja optymistycznych oczekiwań inwestorów na szybkie porozumienie USA–Iran oraz globalne umocnienie dolara. USD zyskiwał po wzroście wycen podwyżek stóp Fed, do czego przyczyniły się dane z USA wskazujące na wzrost presji inflacyjnej. Wizyta D. Trumpa w Pekinie rodziła nadzieje, że Chiny mogą wesprzeć działania dyplomatyczne na Bliskim Wschodzie poprzez bliskie relacje z Teheranem, jednak ton komunikatów po spotkaniach D.Trumpa z Xi był asymetryczny, wyraźnie bardziej optymistyczny po stronie USA. Technicznie EURPLN pozostał w konsolidacji 4,23–4,26, USDPLN przesunął się w kierunku krótkoterminowej strefy oporów 3,66–3,68, a EURUSD testował wsparcia w strefie 1,1570-1,1630.
• W przyszłym tygodniu to geopolityka pozostanie kluczowym „driverem” zmian na rynkach, a po spotkaniu w Pekinie można spodziewać się prób ponownej aktywizacji kanałów dyplomatycznych pomiędzy USA a Iranem. Jeśli jednak nie przyniosą one efektu, piątkowy risk-off może się nasilić, gdyż nawet bez eskalacji militarnej konfliktu utrzymanie wysokich cen ropy wspierałoby inflację i oczekiwania na wyższe stopy procentowe. Na razie nie ma jednak sygnałów materializacji negatywnego scenariusza, a główne pary dotarły w piątek do istotnych technicznie poziomów. Zakładamy więc, że na początku tygodnia może rozpocząć się pozycjonowanie inwestorów pod kolejny etap rozmów pokojowych, co przynajmniej w krótkim terminie ograniczyłoby zakres umocnienia dolara i osłabienia złotego. Ryzykiem pozostaje dalszy impas w negocjacjach, co wskazanym wyżej kanałem oddziaływania wspierałoby spadek EURUSD poniżej 1,1570. To mogłoby otworzyć drogę do wzrostu EURPLN w okolice 4,28 oraz USDPLN w pobliże 3,7450.
• W piątek rentowności krajowych SPW wzrosły o 17–22pb. W segmencie 10-letnim dochodowość podwyższyła się o 18pb, do 5,96%, a na rynkach bazowych rentowności amerykańskich Treasuries i niemieckich Bundów zwyżkowały o 11–14pb, odpowiednio do 4,60% i 3,15%.
• Piątek był bardzo aktywnym dniem na rynkach finansowych, z dużą i istotną skalą zmian dochodowości. Kryzys na Bliskim Wschodzie napędza wzrost obaw inflacyjnych wśród uczestników rynku. Ryzyka utrwalenia wysokiej ścieżki inflacji uwypukliły w USA wyższe od oczekiwań dane o inflacji CPI i PPI, a na rynku krajowym wzrost dynamiki cen potwierdził piątkowy finalny odczyt inflacji za kwiecień. Zachowanie inwestorów nabrało w piątek charakteru swego rodzaju kapitulacji optymizmu co do przejściowego charakteru szoku inflacyjnego. Rentowności 30-letnich obligacji japońskich osiągnęły historyczne poziomy powyżej 4%, brytyjskie 30-latki przebiły 5,80%, dochodowości 30-letnich Bundów sięgnęły wieloletnich maksimów powyżej 3,65%, a 30-letnie Treasuries wzbiły się na roczne maksimum w pobliżu 5,12%. Ruchy te dokumentują kumulację presji inflacyjnej i obaw fiskalnych na ultradługim końcu krzywych rentowności. Najważniejszy rynkowy benchmark — rentowność 10-letnich Treasuries — wykonał ruch mniej spektakularny w ujęciu historycznym, lecz technicznie bardzo istotny, zdecydowanie przebijając poziom 4,50%, nienotowany od prawie roku. W tym kontekście nie dziwi wzrost rentowności krajowych SPW o ok. 20pb. Pozytywne jest natomiast to, że rentowność 10-letnich SPW w tym otoczeniu utrzymała się poniżej psychologicznej bariery 6% i nie przebiła lokalnego maksimum z końca marca.
• Oczekujemy uspokojenia wzrostowego momentum rentowności na globalnym rynku w poniedziałek. Strukturalna poprawa perspektyw inflacyjnych nie nastąpi jednak do momentu trwałego rozwiązania konfliktu na Bliskim Wschodzie, co będzie ograniczać przestrzeń do spadków rentowności w krótkim okresie.