Dziennik Ekonomiczny: Nasza zima zła

Pobierz raport

• W czwartek na rynkach akcji dominowały spadki. Europejski Stoxx 600 obniżył się o 0,5%, a amerykański S&P 500 o 0,3%. Relatywnie dobrze wypadł polski WIG, który zniżkował jedynie o 0,1%. Awersję do ryzyka podtrzymywało podwyższone ryzyko geopolityczne związane z sytuacją wokół Iranu, co przełożyło się na niemal 2-procentowy wzrost ceny ropy naftowej. Kolejny dzień umacniał się również dolar: kurs EURUSD spadał, a złoty osłabiał się wobec euro i dolara, przesuwając się odpowiednio w kierunku 4,22 i 3,59. Na rynkach stopy procentowej ruchy były umiarkowane, w tym na krajowym rynku SPW, mimo słabszych danych z gospodarki. W piątek ewentualna eskalacja napięć geopolitycznych pozostaje głównym źródłem niepewności i może sprzyjać dalszemu wzrostowi USDPLN w okolice 3,60, przy oczekiwaniach stabilizacji EURPLN poniżej 4,23. Kluczowym impulsem dla rynków bazowych stopy procentowej będzie publikacja danych o inflacji PCE w USA, która może wesprzeć spadek rentowności 10-letnich Treasuries w kierunku 4%.
• Podczas gdy krajowe kalendarium jest dziś puste, nasza uwaga będzie się koncentrować na danych o inflacji i PKB w USA. Konsensus oczekuje, że deflator PCE w grudniu ustabilizował się na poziomie 2,8% r/r, jednak jego wersja bazowa może pokazać przyspieszenie wzrostu cen. Ewentualne pozytywne zaskoczenie w danych mogłoby przesunąć rynkowe oczekiwania w kierunku wcześniejszych obniżek stóp Fed (obecnie rynek wycenia możliwość obniżki w czerwcu), ale raczej nie na tyle, by zakładać możliwość cięcia już na posiedzeniu 18 marca. Konsensus zakłada też, że w 4q25 gospodarka USA rosła we wciąż solidnym tempie 3,0% (po zannualizowaniu), ale wolniej niż w 3q25 ze względu na „zawieszenie rządu”.
• Dziś warto również zwrócić uwagę na wstępne indeksy PMI za luty (strefa euro, Niemcy, USA), choć skala oczekiwanych zmian względem stycznia jest w ich przypadku relatywnie niewielka.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• EUR: W 4q25 UE odnotowała nadwyżkę w handlu towarami na poziomie 28,4 mld EUR (dane odsez.). Dodatnie saldo handlowe utrzymuje się od 3q23. Największe nadwyżki odnotowano w przypadku handlu chemikaliami i produktami pokrewnymi (49,3 mld EUR), maszynami i pojazdami (42,3 mld EUR) oraz żywnością, napojami i wyrobami tytoniowymi (10,8 mld EUR). Deficyt handlowy tradycyjnie dotyczył energii. Trzeci kwartał z rzędu spadał zarówno eksport, jak i import, o odpowiednio 0,8% q/q oraz 1,4% q/q. Nadwyżka w handlu z USA utrzymała się, choć systematycznie maleje ze względu na zaostrzenie polityki celnej przez USA, a największy w niej udział ma sprzedaż maszyn i sprzętu transportowego.
• USA: Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w USA w ubiegłym tygodniu spadła do 206 tys. (kons.: 225 tys.) wobec 229 tys. we wcześniejszym tygodniu. Średnia 4-tygodniowa, pomijająca wpływ wahliwości, obniżyła się tylko o 1 tys., do 219 tys., co wskazuje na brak istotnych sygnałów ekonomicznych płynących z tego raportu. Liczba osób pobierających zasiłek dla bezrobotnych nieznacznie wzrosła, do 1,869 mln z 1,852 mln. Dane wskazują na stabilizację napływów do bezrobocia i pozostają spójne ze stopą bezrobocia z miesięcznego raportu z rynku pracy.
• USA: Deficyt w handlu towarami i usługami w grudniu pogłębił się, silniej od oczekiwań, do 70,3 mld USD z 53,0 mld USD w listopadzie i 28,7 mld USD w październiku. Eksport wzrósł o 6,3% r/r, a import spadł o 2,6% r/r. Pogłębienie deficytu w ciągu ostatnich miesięcy to głównie skutek niższego eksportu złota niemonetarnego i wyższego importu surowców (efekt cen) oraz dóbr inwestycyjnych (w tym sprzętu komputerowego i telekomunikacyjnego). Grudzień przyniósł kontynuację spadku amerykańskiego deficytu z UE i Chinami. W całym 2025 eksport wzrósł o 6,2%, a import o 4,6% (głównie w okresie tuż przed wejściem w życie podwyższonych ceł oraz ze względu na „efekt przeniesienia”). Deficyt handlowy w 2025 obniżył się do ok. 2,4-2,5% PKB z 2,6% PKB w 2024. Najwyższe deficyty USA notowały w handlu z UE (219 mld USD), Chinami (202 mld USD), Meksykiem (197 mld USD) i Wietnamem (178 mld USD).
• USA: N.Kashkari (Minneapolis Fed, z prawem głosu w FOMC) ocenił, że krytyka K.Hasseta, szefa Narodowej Rady Ekonomicznej, dot. analizy Fed w zakresie gospodarczych efektów zaostrzonej polityki celnej godzi w niezależność banku centralnego. Analiza wykazała, że zdecydowaną większość kosztów związanych z wyższymi cłami ponoszą amerykańskie firmy.
• EUR: Wskaźnik koniunktury konsumenckiej w lutym wzrósł wg wstępnych danych do -12,2 pkt. z -12,4 pkt. w styczniu. Zmiana okazała się wyraźnie słabsza od oczekiwań, jednak wynik oznacza kontynuację trendu poprawy nastrojów. Optymizm konsumentów jest wspierany przez niską inflację, dobrą sytuację finansową gospodarstw domowych, a także lepsze perspektywy gospodarcze na 2026. 

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: Produkcja sprzedana przemysłu w styczniu spadła o 1,5% r/r, wobec oczekiwanego wzrostu o 2,7% r/r i po solidnym wzroście o 7,3% r/r w grudniu. Jednym z powodów tak słabego wyniku mógł być kalendarz sprzyjający przedłużaniu okołoświątecznych urlopów i przestojów w zakładach produkcyjnych. Przy dodatkowych urlopach 2 i 5 stycznia liczba dni roboczych byłaby niższa r/r o 3. Budownictwo znalazło się pod silną negatywną presją pogody – produkcja budowlana spadła o 12,8% r/r. Głównym powodem słabości były niskie temperatury i obecność pokrywy śnieżnej utrudniające i zmniejszające opłacalność robót. Więcej w Makro Flashu: Zmrożone budownictwo i przemysł.
• POL: Ceny produkcji sprzedanej przemysłu w styczniu spadły o 2,6% r/r wobec spadku o 2,5% r/r w grudniu, wbrew oczekiwaniom płytszej deflacji (kons.: 2,3% r/r, PKOe.:2,4% r/r). Głównym czynnikiem odpowiedzialnym za pogłębienie deflacji były ceny w przetwórstwie przemysłowym, które obniżyły się o 2,9% r/r po spadku o 2,8% r/r w grudniu.
• POL: Przeciętne wynagrodzenie w sektorze przedsiębiorstw w styczniu wzrosło o 6,1% r/r wobec 8,6% r/r w grudniu. Dynamika płac była istotnie niższa od konsensusu i naszej prognozy (kons.: 7,2% r/r, PKOe: 6,8% r/r). W ujęciu realnym płace wzrosły o 3,8% r/r, także wracając do trendu słabnącego wzrostu. Przeciętne zatrudnienie w styczniu spadło o 9 tys. etatów, za sprawą corocznej zmiany próby badanych przedsiębiorstw. Więcej w Makro Flashu: Hamulec wynagrodzeń ponownie zaciągnięty.
• POL: M.Zarzecki (RPP) powiedział, że widzi uzasadnienie dla możliwej obniżki stóp o 25pb, jednak nie dostrzega uzasadnienia dla obniżki o 50pb na jednym posiedzeniu. Dodał, że nie można wykluczyć scenariusza dalszego obniżania się inflacji w 2026, ale należy podchodzić do niego ostrożnie, zaś inflacja bazowa pozostaje podwyższona, co może sugerować trwałość presji cenowej, szczególnie w sektorze usług. W otoczeniu korzystnej fazy cyklu koniunkturalnego wysoki wzrost płac stwarza ryzyko wtórnych efektów inflacyjnych, zwłaszcza w usługach. Członek Rady powiedział również, że restrykcyjność polityki pieniężnej zmniejsza się za sprawą kanału finansowego (niższe rentowności obligacji skarbowych i rosnące wyceny aktywów), co ogranicza potrzebę dodatkowego łagodzenia za pomocą obniżek stóp procentowych.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• W czwartek złoty osłabił się wobec euro i dolara, co podbiło kursy EURPLN nieco ponad 4,22 oraz USDPLN w pobliże 3,59. Na bazowych rynkach FX umocnienie dolara przełożyło się na spadek kursu EURUSD w okolice 1,1760.
• Polskiej walucie ciążyły słabsze od oczekiwań styczniowe dane z krajowej gospodarki – spadek produkcji przemysłowej i budowlano-montażowej oraz niższe tempo wzrostu wynagrodzeń. Złotemu nie sprzyjało również globalne otoczenie rynkowe, w tym mocniejszy dolar oraz wzrost napięć geopolitycznych wokół Iranu. Amerykańska waluta zyskała wsparcie ze strony publikacji lepszych od oczekiwań tygodniowych danych o liczbie wniosków o zasiłek dla bezrobotnych z USA oraz dalszego wzrostu rentowności amerykańskich obligacji skarbowych. W efekcie kurs EURUSD dotarł do technicznego wsparcia w rejonie 1,1750 a USDPLN naruszył opór w okolicy 3,59.
• W piątek krajowy kalendarz makroekonomiczny jest pusty, dlatego złoty pozostanie w większym stopniu pod wpływem impulsów z rynków globalnych. Uwagę uczestników rynku przyciągną kluczowe publikacje z USA (wstępny odczyt PKB za 4q25 oraz dane o inflacji PCE za grudzień), które mogą istotnie wpłynąć na notowania dolara. Scenariusz mocniejszych od oczekiwań danych o tempie wzrostu gospodarczego sprzyjałby dalszemu umocnieniu USD, co mogłoby podnieść kurs USDPLN w okolice 3,60 lub nieco wyżej. Jednocześnie oczekujemy utrzymania kursu EURPLN poniżej 4,23, o ile nie dojdzie do materializacji ryzyka wybuchu konfliktu zbrojnego na linii USA-Iran.
• W czwartek rentowności polskich obligacji skarbowych poruszały się w przedziale –1/+7pb. W segmencie 10-letnim rentowność SPW wzrosła o 3pb do 4,96%, rentowność amerykańskich Treasuries spadła o 1pb do 4.08%, a niemieckich Bundów pozostała w pobliżu 2,75%.
• Najważniejszym wydarzeniem na krajowym rynku stopy procentowej były publikacje danych makroekonomicznych: wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw, zatrudnienia, inflacji PPI oraz produkcji przemysłowej. Wszystkie odczyty wypadły poniżej konsensusu, wywierając presję spadkową na rentowności na krótkim końcu krzywej SPW. Długi koniec kolejną sesję pozostawał natomiast w fazie konsolidacji po zeszłotygodniowych spadkach i nie zareagował dalszym obniżeniem rentowności na słabsze sygnały z gospodarki. Jego zachowanie było raczej pochodną impulsów z rynków bazowych, gdzie widoczna była nieznaczna presja wzrostowa na rentowności. Obok środowych Fed minutes, zawierających jastrzębie akcenty wspierające wzrost rentowności na krótkim końcu krzywej Treasuries, w czwartek dodatkowym czynnikiem był korzystniejszy od oczekiwań tygodniowy raport o wnioskach o zasiłek dla bezrobotnych. Rynek niemiecki pozostawał stabilny przy braku istotnych impulsów ze strony danych. Bez wyraźnego echa rynkowego przeszły też wcześniejsze doniesienia medialne sugerujące — motywowany cyklem wyborczym we Francji — zamiar przedterminowej rezygnacji Christine Lagarde z funkcji prezes EBC (kadencja upływa w październiku 2027).
• Scenariuszem bazowym na piątek pozostaje utrzymanie konsolidacji na krajowym rynku SPW. Na rynkach bazowych uwaga skupi się na amerykańskich Treasuries, gdzie publikacja inflacji PCE w USA może dostarczyć nowego impulsu, sprzyjając dalszemu zbliżeniu rentowności 10-letnich obligacji w kierunku ważnego technicznie poziomu 4%.