Dziennik Ekonomiczny: Dzień spadających inflacji

Pobierz raport

• Po trzech spadkowych sesjach indeks S&P 500 w piątek – mimo pozytywnego otwarcia – nie utrzymał początkowych wzrostów i zakończył dzień blisko poziomu neutralnego. Europejski indeks Stoxx 600 zamknął się na minusie, a WIG stracił 1,6%. Pogorszenie sentymentu na rynkach akcji sprzyjało napływowi środków na rynek obligacji skarbowych – zarówno w Polsce, jak i na rynkach bazowych. Rentowność 10-letnich krajowych SPW spadła w piątek poniżej 5%, natomiast rentowność 10-letnich Treasuries – po serii spadków w trakcie tygodnia – zbliżyła się do poziomu 4%. Na rynku walutowym złoty umocnił się – kurs EURPLN obniżył się w okolice 4,21, a USDPLN w pobliże 3,54. W bieżącym tygodniu scenariuszem bazowym jest konsolidacja rentowności 10-letnich SPW poniżej 5%. W USA rośnie prawdopodobieństwo ponownego testu poziomu 4% na 10-letnich Treasuries. Na rynku walutowym zakładamy, że w perspektywie tygodnia kurs EURPLN pozostanie w okolicach 4,21, z możliwym odchyleniem ±1,5 gr, natomiast USDPLN może kierować się w stronę poziomów 3,52–3,53, gdzie znajdują się najbliższe lokalne wsparcia.
• W tym tygodniu najciekawszą publikacją będą wstępne dane o wzroście PKB w USA w 4q25 (pt.). Po przyspieszeniu dynamiki PKB w 3q25 do 4,4% q/q saar oczekiwane jest jej spowolnienie do 3% q/q saar, m.in. przez government shutdown. Uwaga inwestorów skupi się też na deflatorze PCE za grudzień (pt.), który wg prognoz pozostanie na podwyższonym poziomie (kons.: 2,8% r/r). Wcześniej poznamy minutes z ostatniego posiedzenia Fed (śr.).
• W kraju czeka nas seria ważnych publikacji. Zacznie się ona od danych o koniunkturze konsumenckiej w lutym (śr.). Ciekawiej będzie w czwartek, gdy poznamy styczniowe dane z rynku pracy oraz przemysłu i budownictwa. Zakładamy, że dynamika wynagrodzeń, istotna dla RPP, obniżyła się w okolice 7% r/r po zaskakującym skoku do 8,6% r/r w grudniu. Dynamika zatrudnienia może minimalnie wzrosnąć, ale najpewniej pozostanie ujemna (PKOe.: −0,5% r/r), choć niepewność w styczniu jest podwyższona w związku z nową próbą przedsiębiorstw. Dynamika produkcji przemysłowej zapewne obniży się w związku z negatywnym efektem kalendarzowym, jednak powinna pozostać wyraźnie na plusie (kons. i PKOe: 2,7% r/r), natomiast spadek produkcji budowlanej będzie wyraźny, a jego źródłem mogły być silne mrozy.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• USA: Inflacja CPI w styczniu spowolniła do 2,4% r/r z 2,7% r/r w grudniu. Skala spadku marginalnie przewyższyła oczekiwania (kons. i PKOe: 2,5% r/r). Inflacja bazowa (bez żywności i energii) wyniosła 2,5% r/r, tak jak oczekiwano, i była najniższa od 2021. W danych nie widać jednak jeszcze wyraźnego hamowania impetu inflacji – ceny w kategoriach bazowych zwiększyły się o 0,3% m/m, czyli najmocniej od sierpnia, głównie za sprawą wyższych cen usług. Z drugiej strony, ceny towarów pozostały stabilne, co sugeruje, że wielu sprzedawców nie zdecydowało się na przerzucenie wyższych kosztów, w tym ceł, na konsumentów. Naszym zdaniem dane nie zwiększą skłonności Fed do obniżek stóp, a przed wznowieniem luzowania polityki pieniężnej członkowie FOMC będą chcieli zobaczyć dalszy spadek inflacji.
• EUR: PKB w 4q25 wzrósł o 0,3% q/q (tak samo jak w 3q25), a w ujęciu rocznym o 1,3% (po wzroście o 1,4% kwartał wcześniej). Dane były zgodne z wcześniejszym szacunkiem. W całym 2025 wzrost gospodarczy w strefie euro wyniósł 1,5% (wobec 1,6% w UE). Dane potwierdzają utrzymanie stabilnej dynamiki PKB pod koniec 2025, przy wyraźnie lepszej koniunkturze w części gospodarek Europy Środkowo-Wschodniej. Spośród krajów UE w 4q25 najsilniejszy wzrost q/q odnotowano m.in. w Polsce (+1,0%), na Litwie (+1,7%) i Cyprze (+1,4%), a solidne tempo utrzymała także Hiszpania (+0,8%). W ujęciu rocznym najwyższą dynamikę (sa) w 4q miały Cypr (+4,5%), Polska (+3,6%), Bułgaria (+2,9%) oraz Hiszpania (+2,6%).
• EUR: Zatrudnienie w 4q25 wzrosło o 0,2% q/q i o 0,6% r/r. W całym 2025 liczba pracujących zwiększyła się średnio o 0,7%. Spowolnienie dynamiki zatrudnienia przy przyspieszeniu wzrostu PKB sygnalizuje poprawę produktywności.
• EUR: Nadwyżka handlowa w grudniu wzrosła do 11,6 mld EUR z 10,2 mld EUR w listopadzie, przy szybszym wzroście eksportu niż importu. Z danych dla całej UE (nsa), które w dużej mierze odzwierciedlają strukturę handlu strefy euro wynika, że w grudniu najsilniej rósł eksport m.in. do Szwajcarii, Indii, Chin oraz Wielkiej Brytanii, natomiast wyraźnie spadł eksport do USA, co przełożyło się na zmniejszenie nadwyżki w handlu z tym krajem. Po stronie importu silnie wzrósł napływ towarów z Chin, co skutkowało pogłębieniem deficytu handlowego.
• EUR: M.Kazaks (EBC) ocenił, że stopy procentowe są na odpowiednim poziomie a czynniki ryzyka dla inflacji pozostają zrównoważone. Bankier zwrócił jednak uwagę, że skutki umocnienia euro w pełni przełożą się na gospodarkę dopiero wiosną, ze względu na opóźnienia w transmisji kursu. M.Kazaks podkreślił, że siła euro wynika raczej ze słabości dolara i globalnej niepewności niż z poprawy fundamentów strefy euro, co przy słabej koniunkturze może dodatkowo obciążać gospodarkę.
• CZE: W styczniu inflacja CPI wyniosła 1,6% r/r, wobec 2,1% r/r w grudniu, przy sezonowym wzroście cen o 0,9% m/m. Spadek inflacji był w dużej mierze efektem zniesienia dopłaty do energii odnawialnej – bez tego czynnika inflacja sięgnęłaby ok. 2% r/r. Inflacja bazowa, zwłaszcza w kategoriach usługowych, pozostawała podwyższona. Ogranicza to przestrzeń do szybkich obniżek stóp procentowych przez bank centralny.
• USA/IRN: Wiceminister spraw zagranicznych Iranu oświadczył, że jego państwo jest gotowe na kompromis z USA w sprawie programu jądrowego, jeśli Amerykanie będą skłonni negocjować zniesienie sankcji. Według doniesień agencji Reutera amerykańskie siły zbrojne przygotowują się do możliwości przeprowadzenia wielotygodniowej operacji przeciwko Iranowi. Prezydent D.Trump wielokrotnie groził też Iranowi atakami, jeśli nie uda się osiągnąć porozumienia.

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: Inflacja CPI w styczniu obniżyła się do 2,2% r/r z 2,4% r/r w grudniu. Spodziewaliśmy się głębszego spadku – nasza prognoza wynosiła 1,7% r/r, akonsensus oczekiwał hamowania inflacji do 1,9% r/r. W ujęciu miesięcznym poziom cen wzrósł o 0,6%. Dane są pod istotnym, trudnym do precyzyjnego zmierzenia, wpływem zmiany klasyfikacji towarów i usług, przez co niemożliwe jest porównywanie dynamik miesięcznych w czasie. Od strony ekonomicznej wśród źródeł zaskoczenia inflacją w górę są silniejsze od oczekiwań wzrosty cen żywności i nośników energii oraz, prawdopodobnie, cen w kategoriach bazowych. Więcej w Makro Flashu: Inflacyjny COICOP w worku.
• POL: W grudniu 2025 deficyt rachunku obrotów bieżących bilansu płatniczego pogłębił się do 1,7 mld EUR (PKO: −342 mln EUR, kons.: −1,25 mld EUR) z 499 mln EUR odnotowanych przed miesiącem. Dynamiki eksportu i importu towarów przyspieszyły w okolice 10% r/r, odzwierciedlając pozytywne tendencje widoczne już wcześniej w danych o produkcji przemysłowej. W całym 2025 deficyt wyniósł 0,7% PKB (podobnie jak po listopadzie) wobec 0,3% PKB nadwyżki odnotowanej w 2024. Więcej w Makro Flashu: Nierównowaga rośnie, ale powoli.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• Złoty w minionym tygodniu umocnił się, kurs EURPLN zniżkował w okolice 4,21, a USDPLN w pobliże 3,54. Na rynkach bazowych kurs EURUSD wzrósł do 1,1860.
• Krajową walutę w dalszym ciągu wspierały trendy globalne w postaci bardzo dobrego sentymentu inwestorów względem aktywów z rynków rozwijających się oraz słabszy dolar. Lokalnie złoty zyskał wsparcie ze strony bardzo dobrego odczytu PKB Polski za 4q2025, który upewnił inwestorów w przekonaniu o postępującym przyspieszeniu wzrostu gospodarczego. Aprecjację złotego niezmiennie hamowały zmniejszające jego atrakcyjność (dla strategii carry trade) rynkowe wyceny kompresji dyferencjału stóp NBP względem stóp procentowych z rynków bazowych oraz dodatkowo pogorszenie globalnego apetytu na ryzyko widoczne na rynkach akcji w drugiej części tygodnia. Generalnie zmiany notowań głównych par z PLN, ale i EURUSD, nie były duże, a obraz obowiązujących trendów nie zmienił się.
• Początek nowego tygodnia nie powinien przynieść większych zmian notowań, w tym na rynku FX, gdyż w poniedziałek z powodu święta (Dzień Prezydenta) giełdy w USA będą zamknięte, a kalendarium makro zarówno krajowe, jak i to z rynków głównych, do wtorku włącznie nie zawiera kluczowych figur. Nasze oczekiwania względem odczytów z krajowej gospodarki za styczeń br. (głównie czwartek) są umiarkowanie pozytywne, choć trudno określić, jaki wpływ np. na produkcję budowlano-montażową miał wyjątkowo mroźny styczeń. W kontekście amerykańskiego dolara zakładamy, że pozostanie on pod presją, choć czynnikiem ryzyka mogą być ewentualne mocne odczyty PKB USA za 4q2025 oraz indeksów PMI za luty br., które poznamy w piątek. Uwzględniając powyższe, zakładamy, że w perspektywie tygodnia kurs EURPLN pozostanie w okolicy 4,21 z możliwym odchyleniem +/- 1,5 gr, a USDPLN może kierować się w stronę poziomów 3,52-3,53, gdzie znajdują się najbliższe, lokalne wsparcia.
• W piątek rentowności polskich obligacji skarbowych spadły o 2–8pb. W segmencie 10-letnim rentowność SPW obniżyła się o 7pb do 4,93%. Dla porównania rentowności 10-letnich Treasuries i niemieckich Bundów spadły odpowiednio o 5pb i 2pb, do 4,06% i 2,76%.
• Na krajowym rynku stopy procentowej w piątek utrzymał się schemat dominujący przez cały miniony tydzień: stabilny krótki koniec krzywej (2-letnie SPW i IRS w okolicach 3,50%) oraz wyznaczanie nowych minimów na długim końcu. W piątek doszło do wyraźnego przełamania bariery 5% na 10-letnich SPW, na której handel zatrzymał się w czwartek. Opublikowane w piątek dane o inflacji w Polsce nie potwierdziły scenariusza zejścia CPI poniżej 2%, co ograniczyło presję na spadki rentowności na krótkim końcu krzywej. Jednocześnie obraz postępującego procesu dezinflacji, w połączeniu z utrzymującą się wysoką dynamiką wzrostu PKB, sprzyjał dalszemu napływowi środków na długi koniec SPW. Ruch rentowności w dół był wspierany dynamiką na rynkach bazowych. Tam, podobnie jak na rynku krajowym, utrzymał się dominujący od początku zeszłego tygodnia trend spadkowy rentowności. Nowym impulsem w piątek były niższe od oczekiwań dane inflacyjne z USA. Za rynkiem amerykańskim podążały również obligacje niemieckie, których rentowności w segmencie 10-letnim powróciły do poziomu z początku grudnia zeszłego roku, a w segmencie 2-letnim zbliżyły się do 2%.
• W bieżącym tygodniu oczekujemy utrzymania pozytywnego sentymentu na rynku stopy procentowej. Po wyraźnych spadkach rentowności na długim końcu krajowej krzywej dochodowości scenariuszem bazowym jest konsolidacja rentowności 10-letnich SPW poniżej 5%. W USA rośnie prawdopodobieństwo ponownego testu poziomu 4% na 10-letnich Treasuries.