Dziennik Ekonomiczny: Czy to w końcu oczekiwana deeskalacja?

Pobierz raport

• Poniedziałkowa sesja przyniosła prawdziwy „roller-coaster” na rynkach finansowych – od dalszego wzrostu awersji do ryzyka w godzinach przedpołudniowych po wyraźną poprawę nastrojów inwestycyjnych po doniesieniach o odłożeniu przez USA zapowiedzianych ataków na irańską infrastrukturę energetyczną. Decyzja ta ma związek z prowadzonymi rozmowami, których celem jest zakończenie konfliktu. W reakcji ceny ropy Brent spadły o ponad 10%, dolar osłabił się, a rentowności obligacji skarbowych na rynkach bazowych obniżyły się. Poprawa globalnego sentymentu wsparła również krajowe aktywa – indeks WIG odrobił ponad 3% strat, złoty umocnił się wobec euro i dolara, a rentowności SPW spadły o  3– 29 pb. We wtorek publikacje marcowych PMI zejdą prawdopodobnie na dalszy plan, a uwaga inwestorów pozostanie skupiona na rozwoju sytuacji na Bliskim Wschodzie. Mimo sygnałów deeskalacji droga do wygaszenia konfliktu może być długa i wyboista, a wynik rozmów pokojowych pozostaje wysoce niepewny. W efekcie oczekujemy utrzymania podwyższonej zmienności w obrębie krótkoterminowych trendów bocznych na EURPLN i  USDPLN, przy jednoczesnym potencjale do dalszego spadku rentowności SPW.
• Globalna uwaga nadal będzie skupiona na doniesieniach z Bliskiego Wschodu. W standardowym kalendarium najciekawsze mogą być z kolei wstępne raporty PMI z głównych gospodarek za marzec, które wskażą na skalę reakcji firm na szok energetyczny i niepewność. W regionie decyzję o pozostawieniu stóp bez zmian powinien podjąć węgierski MNB.
• Dziś w kraju daniem głównym będzie Biuletyn Statystyczny, w którym najpewniej potwierdzony zostanie sezonowy wzrost stopy bezrobocia w lutym do 6,1% z 6,0%. Poznamy też szczegółowe dane o marcowej koniunkturze gospodarczej – istotne m.in. z perspektywy oczekiwań inflacyjnych przedsiębiorstw.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• ŚWIAT: Prezydent USA D.Trump zasugerował możliwość deeskalacji w wojnie z Iranem, co wywołało gwałtowną pozytywną reakcję rynków. Prezydent poinformował, że jego administracja prowadzi konstruktywne rozmowy z Iranem i uzgodniła „główne punkty porozumienia”. Wskazał też, że „Iran pragnie umowy, tak samo jak my” oraz zasugerował, że trwa dyskusja nad 15 punktowym planem.Jednocześnie przesunął o 5 dni wcześniejsze ultimatum w sprawie ataków na irańską infrastrukturę energetyczną i zasugerował możliwość wspólnego kontrolowania cieśniny Ormuz przez Iran i USA. Według D.Trumpa rozmowy z Iranem odbyły się w nocy z niedzieli na poniedziałek. Według Axios w komunikacji między USA a Iranem pośredniczyły m.in. Turcja, Egipt i Pakistan. Z kolei według irańskiego MSZ negocjacje nie były prowadzone, a Iran otrzymał tylko amerykańską prośbę o rozpoczęcie negocjacji za pośrednictwem pewnych państw. Jednocześnie, mimo sugestii o deeskalacji, stale trwały ataki rakietowe USA i Izraela na Iran. Izraelskie źródła podały, że jeszcze w tym tygodniu może dojść do rozmów między USA a Iranem w stolicy Pakistanu, Islamabadzie.
• USA: Miran (zarząd Fed) podtrzymał dotychczasową ocenę, że Fed powinien kontynuować obniżki stóp procentowych oraz ocenił, że bank centralny nie powinien dostosowywać swojej polityki pieniężnej w oparciu o krótkoterminowe zaburzenia związane z wojną USA i Izraela z Iranem. Jego zdaniem wskazana jest cierpliwość, aby ocenić czy wpływ wojny rzeczywiście utrzyma się w ciągu najbliższego roku. S.Miran wyjawił, że w kwartalnych prognozach FOMC ograniczył skalę oczekiwanych przez siebie obniżek stóp Fedu z sześciu po 25pb (w grudniowej projekcji) do czterech po 25pb (w ostatniej marcowej projekcji). M.Daly (San Francisco, bez prawa głosu w FOMC) oceniła, że polityka Fed jest obecnie w „dobrym miejscu”, ale dalsza ścieżka stóp pozostaje niepewna. Wskazała, że brak jednego bazowego scenariusza wynika z ryzyka przedłużającego się konfliktu Iranie, który może jednocześnie podbić inflację i osłabić rynek pracy. W efekcie rośnie napięcie między celami Fed, co implikuje konieczność elastycznego podejścia.
• EUR: Vujcic (EBC, Bank Chorwacji) wskazał, że ryzyko stagflacji w strefie euro rośnie, choć nadal nie jest to scenariusz bazowy. Taka sytuacja gospodarcza ograniczałaby pole manewru dla polityki pieniężnej oraz zwiększała niepewność co do dalszych decyzji. Ocenił, że stopy procentowe mogą zostać podniesione w najbliższych miesiącach, jednak ostateczne rozstrzygnięcie będzie uzależnione od napływających danych.
• EUR: Wskaźnik koniunktury konsumenckiej w marcu spadł w strefie euro o 3,4pp m/m, a w UE o 4,0pp m/m (wg wstępnych danych) do odpowiednio ‑16,3 pkt. oraz -15,2 pkt. W obu przypadkach były to najniższe poziomy od października 2023. Spadek wynikał najprawdopodobniej z obaw konsumentów przed eskalacją konfliktu na Bliskim Wschodzie oraz przed wzrostem cen paliw.
• EUR: Tracker płac EBC wskazuje, że dynamika negocjowanych płac (po wyłączeniu płatności jednorazowych) powinna spowolnić w 2026 do 2,6% (o 0,1pp niżej) wobec 3,9% w 2025. W ujęciu kwartalnym tracker wskazuje na przyspieszanie tempa płac w ciągu roku - z 1,9% r/r w 1q26 do 2,1% r/r w 2q26, 2,5% r/r w 3q26 i 2,6% r/r w 4q26. Przyspieszenie ma wynikać głównie z efektów statystycznych, a nie nasilania presji płacowej. Jednakże wyższe wartości w drugiej połowie roku mogą być przez jastrzębich członków Rady Prezesów odbierane jako argument za zaostrzeniem polityki pieniężnej. Dane płacowe są istotne dla EBC – ich znaczenie podkreślała ostatnio Ch.Lagarde.
• EUR: Główny ekonomista EBC P.Lane ocenił, że szybko rośnie skala dyfuzji AI wśród konsumentów i firm w strefie euro, co zwiększa wydatki na inwestycje cyfrowe. Jednocześnie skala zagregowanego wpływu AI na produktywność, zatrudnienie i inflację pozostaje niejasna. AI może zwiększać produktywność, szczególnie jeśli zwiększyłoby poziom innowacyjności gospodarki i podniosło długoterminową stopę wzrostu potencjalnego. P.Lane nie udzielił komentarza odnośnie do bieżącej polityki pieniężnej.
• EUR: Komisja Europejska podała, że umowa handlowa między UE a Mercosur będzie tymczasowo stosowana od 1 maja 2026. Obowiązywać będą tylko zapisy porozumienia dotyczące handlu i ceł (jest to kompetencja należna KE, a nie państwom członkowskim), z kolei umowa w przypadku pozostałych kwestii (ochrona inwestycji i zamówienia publiczne) będzie obowiązywała dopiero po ratyfikacji przez wszystkie państwa członkowskie. W konsekwencji od 1 maja znacząco spadną uznawane za zaporowe cła państw Mercosuru na europejskie towary przemysłowe, m.in. samochody.
• CHN: Chińska Państwowa Komisja Rozwoju i Reform ogłosiła podniesienie cen paliw, ograniczając jego skalę o połowę względem wycen rynkowych, by złagodzić wpływ szoku cenowego na gospodarkę.

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: Sprzedaż detaliczna w lutym wzrosła w ujęciu realnym o 5,0% r/r, co oznacza przyspieszenie względem 4,4% r/r odnotowanych w styczniu, którego skala była jednak mniejsza od oczekiwań (kons.: 5,9% r/r, PKOe: 6,1% r/r). W ujęciu nominalnym sprzedaż zwiększyła się o 4,3% r/r, a deflator sprzedaży detalicznej był ujemny już czwarty miesiąc z rzędu. Przyspieszenie sprzedaży, w porównaniu z poprzednim miesiącem, to zasługa powrotu do wzrostów sprzedaży samochodów (odreagowanie po słabym styczniu związanym ze zmianami w amortyzacji od 2026). Więcej w Makro Flashu: „Lekka odwilż w lutowych danych o sprzedaży”.
• POL: Podaż pieniądza M3 w lutym wzrosła o 10,6% r/r, istotnie silniej od oczekiwań i wyniku ze stycznia (w obu przypadkach 10,0% r/r). Tegoroczne dane są bardzo wahliwe, a ich porównywalność z ubiegłorocznymi jest zaburzona przez zmiany metodyczne. Dynamika kredytów konsumpcyjnych pobiła kolejny rekord – wyniosła 8,6% r/r, najwięcej od 2019. Ożywienie kontynuowane było też na rynku hipotecznym – kredyty złotowe dla gospodarstw domowych zwiększyły się o 8,4% r/r. Kredyt dla przedsiębiorstw wzrósł o 9,7% r/r. Więcej w Makro Flashu: „Konflikt na Bliskim Wschodzie nie powinien trwale wpłynąć na kredyt”.
• POL: Inwestycje przedsiębiorstw (pow. 49 prac.) w 4q25 wzrosły o 11,9% r/r wobec 3,3% r/r w 3q25, co potwierdza przyspieszenie inwestycyjne w 2h25. Najsilniejszy impuls jest widoczny w środkach transportu (+33,4% r/r vs 5,8% r/r kwartał wcześniej), co najpewniej odzwierciedla wyższe wydatki na tabor kolejowy oraz zmiany w przepisach amortyzacji od 2026. Coraz więcej sygnałów wskazuje na materializację inwestycji z KPO.
• POL: Przychody przedsiębiorstw (pow. 49 prac.) w 4q25 wzrosły o 3% r/r, a koszty o 2,5% r/r, co pozytywnie odbiło się na wynikach finansowych. Wynik netto wzrósł o 24% r/r, a jego relacja do PKB nieznacznie wzrosła. Więcej w Makro Flashu: „Dobra końcówka roku w wynikach firm niefinansowych”.
• POL: Prezes NBP A.Glapiński w rozmowie z Wall Street Journal poinformował, że NBP nie zapowiada jakichkolwiek wiążących zobowiązań dotyczących przyszłych decyzji i kładzie nacisk na zależność od bieżących danych. Mimo, że konflikt na Bliskim Wschodzie stanowi wg A.Glapińskiego krótkoterminowe ryzyko wzrostu cen, to inne czynniki – słaby popyt, spowolnienie płac i zwiększenie taniego importu – mogą utrzymać inflację na poziomie zbliżonym do celu. Prezes podkreślił, że konflikt na Bliskim Wschodzie może ciążyć polskiej gospodarce kanałem zaufania, co może podtrzymać wysoki poziom oszczędności gospodarstw domowych i hamować konsumpcję.
• POL: Kotecki (RPP) ocenił, że Rada w kolejnych miesiącach pozostanie w trybie wait nad see, a w marcu prawdopodobnie ścięła stopy po raz ostatni w tym roku. Jednocześnie zachował ostrożność wobec ewentualnych scenariuszy podwyżek stóp.
• POL: Wartość kredytów mieszkaniowych udzielonych w lutym wzrosła o 67,4% r/r (+8,1% m/m) do 10,6 mld PLN. Liczba kredytów zwiększyła się o 54,1% r/r (+8,5% m/m) do 23,4 tys., a średnia kwota kredytu wyniosła 454,1 tys. PLN (+8,6% r/r). Około 80% akcji kredytowej dotyczy zakupu nieruchomości, a 20% refinansowania.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• W poniedziałek złoty umocnił się wobec euro i dolara, kursy EURPLN i  USDPLN oraz spadły odpowiednio w okolice 4,26 i 3,6650. Na bazowym rynku FX dolar osłabił się, a kurs EURUSD wzrósł w okolice 1,16.
• Pierwsza połowa poniedziałkowej sesji upłynęła pod znakiem rosnącej awersji do ryzyka po weekendowym ultimatum D. Trumpa wobec Iranu i towarzyszących mu groźbach ataków na infrastrukturę energetyczną w  regionie. Na giełdach azjatyckich i europejskich parkietach dominowały wyraźne spadki, umacniał się także dolar, co ciążyło walutom EM, w tym złotemu. Nastroje wyraźnie poprawiła zapowiedź D. Trumpa odłożenia ewentualnych ataków o 5 dni w związku z perspektywicznymi rozmowami na temat zakończenia konfliktu. W reakcji ceny ropy Brent spadły o ok. 11%, dolar osłabił się wobec koszyka głównych walut a główne europejskie indeksy zakończyły sesję wzrostami. Poprawa sentymentu wsparła także krajowe aktywa - indeks WIG odrobił ponad 3% straty kończąc dzień na 0,5% plusie, a złoty wyraźnie umocnił się do euro i dolara. W tak zmiennym otoczeniu dane makro zeszły na dalszy plan, a słabszy od oczekiwań lutowy odczyt sprzedaży detalicznej w Polsce nie wpłynął zauważalnie na notowania PLN.
• We wtorek opublikowane zostaną wstępne odczyty indeksów PMI dla strefy euro i USA za marzec, które powinny już częściowo odzwierciedlać pogorszenie koniunktury związane z wybuchem konfliktu na Bliskim Wschodzie. Uważamy jednak, że inwestorzy mogą zignorować te dane, koncentrując się przede wszystkim na nowych doniesieniach z tego regionu i ich wpływie na sentyment rynkowy. Mimo poniedziałkowych sygnałów deeskalacji wojna nadal trwa, cieśnina Ormuz pozostaje zamknięta, a wynik rozmów pokojowych jest wysoce niepewny, co będzie sprzyjać utrzymaniu podwyższonej zmienności na rynku FX. Zakładamy więc, że w najbliższych dniach kurs EURPLN będzie poruszał się w przedziale 4,24–4,29, a USDPLN w zakresie 3,64–3,7450.
• Na krajowym rynku stopy procentowej początek tygodnia przyniósł wzrost krzywej dochodowości obligacji. Podobnie jak w ostatnich dniach, była to reakcja na sygnały eskalacji konfliktu na Bliskim Wschodzie, które pojawiły się w trakcie weekendu. Niespodziewanie w trakcie sesji nastroje poprawiła wypowiedź prezydenta USA D. Trumpa, sugerująca wstrzymanie na pięć dni ataków na infrastrukturę krytyczną Iranu. Dzięki tym uspokajającym słowom krzywa dochodowości powróciła poniżej poziomów z końca piątkowego handlu. Warto wspomnieć, że w trakcie zaledwie jednej sesji — licząc od poziomów minimalnych do maksymalnych — skala ruchu wyniosła 30–40 pb. Poniedziałkowa publikacja lokalnych danych makroekonomicznych miała neutralny wpływ na notowania. Warto w tym kontekście wspomnieć, że rynek na początku tygodnia właściwie w pełni wycenił podwyżkę stopy referencyjnej NBP o 100pb do 4,75% w 2026, co nie ma związku z publikacją bieżących danych makroekonomicznych.
• Kierunek zmian notowań obligacji skarbowych w najbliższych dniach będzie uzależniony od rozwoju wydarzeń na Bliskim Wschodzie. Sygnały podtrzymujące scenariusz przynajmniej krótkoterminowej deeskalacji będą sprzyjać spadkowi rentowności obligacji. Potencjał do takiego ruchu jest bardzo duży. We wtorek umiarkowany wpływ na notowania obligacji w Europie może mieć publikacja wstępnych indeksów PMI. Trudno jednak zakładać, aby mogły one podkopać wiarę inwestorów w podwyżki stóp procentowych EBC w 2026. Ciekawym wydarzeniem na krajowym rynku długu będzie środowy przetarg regularny. Ministerstwo Finansów zdecydowało się ograniczyć ofertę do 3-8 mld PLN wobec pierwotnie planowanych 7-13 mld zł. Takiej decyzji (lub wprowadzenia aukcji zamiany) można było się spodziewać w związku z bardzo wysoką zmiennością na rynku.