Dziennik Ekonomiczny: Tydzień ważnych decyzji

Pobierz pełny raport z wykresami i tabelami

• W ubiegłym tygodniu złoty pozostał stabilny wobec euro i osłabił się ok. 2 gr wobec dolara. PLN wspierały mniej jastrzębie przekazy Fed i EBC oraz stabilizacja francuskiego rynku długu, natomiast ciążyły mu wysokie ceny energii i pogorszenie nastrojów wokół sektora AI. W bieżącym tygodniu zakładamy utrzymanie umiarkowanego przekazu RPP, dlatego większy wpływ na PLN powinna mieć reakcja dolara na wynik wyborów w USA. Przejęcie przez Demokratów co najmniej jednej izby Kongresu mogłoby osłabić USD, jednak ryzykiem dla PLN pozostaje możliwa eskalacja konfliktu na Bliskim Wschodzie. Oczekujemy podwyższonej zmienności, z EURPLN powyżej 4,40 i USDPLN w przedziale 3,91–3,98. Na rynku FI niższa inflacja i umiarkowany przekaz RPP powinny sprzyjać ograniczaniu wycen przyszłych podwyżek stóp NBP i spadkowi rentowności SPW. Wsparciem dla krajowego długu będzie również mniejsza podaż obligacji. Dodatkowym, choć naszym zdaniem przejściowym czynnikiem ryzyka jest eskalacja sporu o Trybunał Konstytucyjny, która szczególnie przed piątkowym przeglądem ratingu Polski przez S&P może zwiększać premię za ryzyko polityczne, wywierając umiarkowaną presję na PLN i SPW. Nie oczekujemy jednak istotnej ani trwałej reakcji rynku.
• W nadchodzącym tygodniu w centrum uwagi znajdą się wybory do Kongresu USA (wt.). Więcej na ten temat napisaliśmy w Macro Focusie.
• W standardowym kalendarium kluczowe będą europejska inflacja HICP i dane z amerykańskiego rynku pracy. Wstępne dane o inflacji za październik w strefie euro (śr.) najpewniej pokażą jej wzrost do 3,9% r/r z 3,8% r/r we wrześniu. Po rozczarowujących wrześniowych danych o zatrudnieniu poza rolnictwem (raport NFP) w USA, w październiku oczekujemy wzrostu o 79 tys. etatów m/m (kons.: 55 tys.). Odbędą się też posiedzenia banków centralnych Wielkiej Brytanii, Szwecji i Czech (śr. i czw.), dla których oczekiwane są podwyżki stóp o 25pb. Początek tygodnia upłynie z kolei pod znakiem publikacji wskaźników koniunktury.
• W kraju najważniejszym gospodarczym wydarzeniem będzie decyzja RPP dotycząca stóp procentowych (śr.) i publikacja raportu o inflacji. Zakładamy utrzymanie stopy referencyjnej NBP na poziomie 3,75%. W piątek agencja S&P dokona przeglądu ratingu Polski. Oczekujemy, że rating nie zostanie zmieniony.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• GER: Według wstępnych danych inflacja CPI w październiku spadła do 2,8% r/r z 3,3% r/r we wrześniu, a inflacja bazowa obniżyła się do 2,1% r/r z 2,4% r/r. Skala spadku przewyższyła oczekiwania (kons.: 3,0% r/r). Główną przyczyną spowolnienia wzrostu cen było ponowne wprowadzenie przez rząd tymczasowej obniżki podatku od paliw, która ograniczyła wzrost cen na stacjach benzynowych. Obniżyła się też inflacja w usługach (do 2,5% r/r z 2,7% r/r). Ceny żywności wzrosły o 0,4% r/r, podobnie jak we wrześniu. Spadek inflacji w Niemczech kontrastuje z sytuacją w pozostałych największych gospodarkach strefy euro, gdzie presja cenowa pozostaje silniejsza. Dla porównania, w Hiszpanii, wg wstępnych danych, w październiku ceny wzrosły o 4,9% r/r, we Francji o 3,8% r/r, a we Włoszech o 5,6% r/r.
• EUR: PKB w 3q26 wzrósł o 0,4% q/q (sa) i 1,3% r/r wobec 1,2% r/r w 2q26. Dane były lepsze od oczekiwań, a źródłem zaskoczenia w górę była Irlandia ze wzrostem PKB o 3,6% r/r (w jej wypadku dane mają dużą zmienność, a wzrost nastąpił po silnym spadku w 1h26). Wyniki największych gospodarek były zróżnicowane. PKB Niemiec wzrósł o 1,2% r/r, Hiszpanii o 2,7% r/r, a Włoch o 0,8% r/r, podczas gdy we Francji odnotowano spadek o 0,1% r/r. Dane o wzroście gospodarczym dają EBC przestrzeń do jeszcze jednej podwyżki stóp w br.
• EUR: F.Panetta (EBC, Bank Włoch) ocenił, że mogą być konieczne dalsze podwyżki stóp procentowych aby ograniczyć inflację. Wskazał, że perspektywy inflacyjne pogarszają się, a inflacja prawdopodobnie pozostanie powyżej celu 2% przez kilka kwartałów, przy ryzyku dalszego wzrostu inflacji bazowej. Jednocześnie gospodarka nadal rośnie, choć utrzymują się zagrożenia dla jej perspektyw. J.Nagel (EBC, Bundesbank) powiedział, że bank centralny jest gotowy do zdecydowanych działań, jeśli będą one konieczne by sprowadzić inflację do celu 2%. Zwrócił uwagę na ponowne przyspieszenie inflacji, napędzane przede wszystkim wzrostem cen energii, i nie wykluczył dalszego wzrostu cen w nadchodzących tygodniach. Podkreślił konieczność utrzymania średnioterminowych oczekiwań inflacyjnych na poziomie zgodnym z celem EBC.
• CZE: Wzrost PKB w 3q26 spowolnił do 1,6% r/r (sa) z 1,8% r/r w 2q26, co było zgodne z oczekiwaniami konsensusu. Umiarkowaną dynamikę PKB wspierały konsumpcja i handel zagraniczny, przy słabszej aktywności inwestycyjnej. Największy wkład do rocznej dynamiki gospodarki miały przemysł, handel i transport, ICT oraz usługi profesjonalne. Perspektywy wzrostu PKB w kolejnych kwartałach pozostają pozytywne, choć zależą głównie od czynników zewnętrznych, przede wszystkim od poprawy koniunktury w europejskiej motoryzacji.
• HUN: Wzrost PKB w 3q26 spowolnił do 1,5% r/r z 1,7% r/r w 2q26 i był niższy od oczekiwań (1,8% r/r). W ujęciu q/q wzrost wyniósł 0,1% po wzroście o 0,6% w 2q26, co wskazuje na wejście w stagnację. Gospodarka rozwija się szybciej niż w ostatnich latach, choć nadal poniżej potencjału. W komentarzu do danych podkreślono, że obok dobrych wyników przetwórstwa i usług, na dynamice PKB ciążą problemy rolnictwa spowodowane głównie dotkliwymi suszami.
• CHN: Wskaźnik PMI dla przetwórstwa RatingDog w październiku nieznacznie się obniżył, o 0,1 pkt. do 52,0 pkt., zgodnie z oczekiwaniami. Raport wskazuje na najszybszy od kwietnia wzrost produkcji i dalszy wzrost nowych zamówień. Jednocześnie oficjalny wskaźnik PMI dla przetwórstwa, publikowany przez urząd statystyczny, obniżył się o 0,8 pkt. do 49,3 pkt., sygnalizując spadek aktywności w sektorze. Różnica między wskaźnikami wynika m.in. z innej struktury badanych przedsiębiorstw. Dane wskazują na dualizm chińskiej gospodarki, widoczny w również w twardych danych – szybki wzrost w branżach high-tech oraz stagnację lub spadki w wielu pozostałych.
• CHN/SWI: Szwajcaria i Chiny podpisały rozszerzoną umowę o wolnym handlu, która znosi 99,8% ceł na szwajcarski eksport do Chin. Porozumienie ma obowiązywać przez 10 lat i ułatwić szwajcarskim firmom dostęp do chińskiego rynku, szczególnie w sektorze usług, lotnictwa i transportu morskiego. Umowa przewiduje również rozwój współpracy w handlu cyfrowym, technologii, nauce, badaniach i innowacjach. Zawarcie porozumienia ma szczególne znaczenie w czasie napięć handlowych między Chinami, USA i Europą oraz po wprowadzeniu przez D.Trumpa wysokich ceł na szwajcarskie towary. Chiny są trzecim największym partnerem handlowym Szwajcarii.
• UE: W 1h26 średnia cena gazu ziemnego dla gospodarstw domowych w UE spadła do 0,11 euro za kWh, czyli o 10,2% w porównaniu z 2h25 i o 3,5% w ujęciu rocznym. Był to najniższy poziom cen od 1h22, a sezonowe wahania cen zaczęły powracać do wzorca obserwowanego przed kryzysem energetycznym. Najwyższe ceny gazu odnotowano w Szwecji (0,22 EUR/kWh), Holandii (0,16 EUR/kWh) oraz Francji i Portugalii (po 0,13 EUR/kWh), a najniższe na Węgrzech (0,03 EUR/kWh). Ponadto średnia cena energii elektrycznej dla gospodarstw domowych w UE spadła o 2,2%, do 0,28 euro za kWh, wobec 0,29 euro w 2h25, do czego przyczynił się rozwój OZE. Pomimo spadku ceny pozostają znacznie wyższe niż przed kryzysem energetycznym z 2022.
• ŚWIAT: Irańskie służby bezpieczeństwa poinformowały o trwającej debacie nad zniesieniem zakazu posiadania broni jądrowej, na wypadek wznowienia działań wojennych przez USA i Izrael. Część irańskich parlamentarzystów domaga się wystąpienia z Traktatu o Nierozprzestrzenianiu Broni Jądrowej oraz zmiany fatwy (wiążącego religijnego orzeczenia) z 2003, zakazującej produkcji, budowy i składowania broni jądrowej jako niezgodnej z zasadami islamu.
• USA: Sekretarz stanu M.Rubio stwierdził, iż wraz z prezydentem D.Trumpem uważają, że Polsce należy się miejsce przy stole G20 i mają nadzieję, że Polska będzie zapraszana do prac tej grupy również przez przyszłą prezydencję. Polska została już zaproszona do prac w ramach G20 w 2027 przez mającą sprawować prezydencję Wielką Brytanię i ubiega się o zaproszenie do grupy przez Koreę Południową w 2028.
• UE/CAN: UE i Kanada podpisały umowy zacieśniające współpracę. Nowe partnerstwo gospodarcze ma obejmować m.in. obszar surowców krytycznych, rozwój sztucznej inteligencji czy łączności satelitarnej. Kanada zadeklarowała też swój udział w pożyczce UE dla Ukrainy, której wartość wynosi 90 mld EUR.

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: Według wstępnych danych inflacja CPI w październiku wyniosła 3,5% r/r wobec 4,1% r/r we wrześniu. Spadek był głębszy od prognoz (PKO i kons.: 3,7% r/r) i przyniósł powrót inflacji do górnej granicy dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego, po tym, jak we wrześniu inflacja przekroczyła ten próg. Głównym źródłem spadku inflacji, zgodnie z oczekiwaniami, były ceny paliw, ale uwagę przyciąga przede wszystkim spadek inflacji bazowej. Więcej w Makro Flashu: Inflacja nie będzie straszyć na Halloween.
• POL: Istotnie zaostrzył się spór o Trybunał Konstytucyjny (TK). W piątek sędzia TK A.Korwin-Piotrowska (wybrana przez obecny Sejm ale Prezydent K.Nawrocki nie odebrał od niej przysięgi) wydała zarządzenie o odsunięciu prezesa TK B.Święczkowskiego od pełnienia obowiązków i ogłosiła przejęcie kierowania instytucją. Dotychczasowe kierownictwo, prezydent K.Nawrocki oraz partie opozycyjne zakwestionowały legalność tych działań określając obecną sytuację jako kryzys konstytucyjny. Premier D.Tusk poparł zmiany, uznając je za element przywracania praworządności. Przedłużający się spór może zwiększać ryzyko instytucjonalne i negatywnie wpływać na ocenę wiarygodności kredytowej Polski. W przeszłości agencje ratingowe wskazywały na takie ryzyka, m.in. S&P przy obniżce ratingu w 2016 oraz Moody’s i Fitch w związku z orzeczeniem TK z 2021 dotyczącym pierwszeństwa prawa krajowego nad unijnym. W ostatnich latach agencje zwracały uwagę przede wszystkim na szersze napięcia polityczne i ich wpływ na skuteczność polityki gospodarczej. Nie oczekujemy zatem by ostatnie wydarzenia negatywnie wpłynęły na wynik piątkowego przeglądu ratingu Polski przez S&P, choć agencja może wskazać przedłużający się spór jako czynnik ryzyka dla przyszłych decyzji ratingowych. W negatywnym scenariuszu wydarzenia z piątku doprowadzą do pogłębienia podziałów politycznych, dodatkowo utrudniając kohabitację na linii rząd – Prezydent. W pozytywnym, będą istotnym krokiem w kierunku poprawy ładu prawnego i efektywności sądownictwa.
• POL: W 1h26 Polska znalazła się na drugim miejscu w UE pod względem kosztów energii elektrycznej dla gospodarstw domowych po uwzględnieniu siły nabywczej mieszkańców. Według danych Eurostatu, cena energii wyniosła 41,1 PPS na 100 kWh, ustępując jedynie Rumunii (46,9 PPS) i wyprzedzając Czechy (34,3 PPS). Ceny energii elektrycznej dla gospodarstw domowych w Polsce w 1h26 wzrosły o ok. 17,2% r/r, podczas gdy średnia cena w UE obniżyła się o ok. 1,6% r/r.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• W ubiegłym tygodniu złoty niewiele zmienił się wobec euro i osłabił się o ok. 2 gr wobec dolara, a kursy EURPLN i USDPLN zakończyły tydzień odpowiednio w pobliżu 4,40 oraz 3,9450. Na bazowych rynkach FX dolar lekko się umocnił, a kurs EURUSD zszedł w okolice 1,1160.
• Złoty pozostawał pod dominującym wpływem czynników zewnętrznych, a niższy od oczekiwań piątkowy odczyt krajowej inflacji CPI nie miał istotnego przełożenia na jego notowania . Presję na PLN ograniczały mniej jastrzębie od oczekiwań przekazy Fed i EBC oraz stabilizacja francuskiego rynku długu po utrzymaniu ratingu Francji przez Moody’s. Złotemu ciążyły natomiast rosnące ceny surowców energetycznych, w tym gazu TTF, który osiągnął najwyższy poziom od 2022. Dodatkowo globalną awersję do ryzyka nasiliła piątkowa wyprzedaż amerykańskich spółek technologicznych, wywołana obawami o rentowność inwestycji w AI co doprowadziło do spadku indeksu Nasdaq 100 o ok. 3,5%.
• W bieżącym tygodniu kluczowe dla złotego będą posiedzenie RPP oraz wybory połówkowe w USA. Zakładamy brak zmian stóp NBP, choć ewentualny jastrzębi przekaz Rady, uwzględniający nową projekcję inflacji i PKB, mógłby wesprzeć PLN. Silniejszy impuls może przynieść reakcja dolara na wynik wyborów. Przejęcie przez Demokratów kontroli nad co najmniej jedną izbą Kongresu mogłoby ograniczyć dalszą ekspansję fiskalną USA, sprzyjając spadkowi rentowności UST i osłabieniu USD. Ryzykiem pozostaje jednak możliwa eskalacja napięć na Bliskim Wschodzie po wyborach, która poprzez wzrost cen energii i awersji do ryzyka wspierałaby dolara kosztem walut EM, w tym PLN. Istotny będzie również piątkowy raport NFP, który może zmienić oczekiwania na grudniową podwyżkę stóp Fed. Zakładamy zatem podwyższoną zmienność na złotym, przy EURPLN oscylującym powyżej 4,40 oraz USDPLN w szerszym przedziale 3,91–3,98.
• Na globalnym rynku stopy procentowej nadchodzący tydzień może przynieść podwyższoną zmienność. Istotnym czynnikiem ryzyka pozostają doniesienia medialne o możliwości ataku USA na Iran po zaplanowanych na 3 listopada wyborach do Kongresu. Uwagę zwraca jednak rosnące znaczenie obaw o negatywny wpływ ewentualnej eskalacji konfliktu na Bliskim Wschodzie na globalny wzrost gospodarczy. Sprzyjają one ograniczaniu oczekiwanej skali podwyżek stóp procentowych oraz przepływowi kapitału w stronę bezpiecznych przystani, wspierając spadek rentowności obligacji na rynkach bazowych. W tym samym kierunku mogą oddziaływać bardziej umiarkowana od oczekiwań retoryka EBC i Fed oraz utrzymująca się przecena aktywów związanych z rozwojem AI.
• W kraju silniejszy od oczekiwań spadek październikowej inflacji powinien sprzyjać dalszemu ograniczaniu oczekiwań na podwyżki stóp procentowych NBP. Wyceny kontraktów FRA wskazują, że scenariuszem bazowym pozostaje utrzymanie stóp bez zmian do końca 2026, a prawdopodobieństwo podwyżki kształtuje się w pobliżu 30%. Na 2027 rynek nadal wycenia jednak wzrost stopy referencyjnej o łącznie 100pb do poziomu 4,75%. Naszym zdaniem w kolejnych miesiącach inwestorzy będą stopniowo ograniczać oczekiwaną skalę zacieśnienia polityki pieniężnej. Impulsem do takiej korekty może być już środowe posiedzenie RPP. Prezes NBP A. Glapiński dotychczas sugerował stabilizację stóp mimo podwyższonej inflacji, a jej ostatni spadek dostarcza dodatkowych argumentów za utrzymaniem dotychczasowych parametrów polityki pieniężnej. Lokalnie wsparciem dla rynku długu powinna być również niższa podaż obligacji na rynku pierwotnym. Najbliższa aukcja i to w formule zamiany zaplanowana jest dopiero na 12 listopada.