Dziennik Ekonomiczny: Stopy bez zmian mimo jastrzębiej projekcji

Pobierz pełny raport z wykresami i tabelami

• W środę złoty wyraźnie umocnił się wobec euro i dolara, a kursy EURPLN i USDPLN spadły odpowiednio w pobliże 4,3850 oraz 3,9050. Krajowej walucie sprzyjało przede wszystkim osłabienie dolara po zwycięstwie Demokratów w wyborach do obu izb Kongresu, które wzmocniło oczekiwania na mniej ekspansywną politykę fiskalną USA i łagodniejszy Fed. Dodatkowym wsparciem dla PLN były wyraźny spadek cen ropy Brent oraz poprawa nastrojów na światowych giełdach. Lokalnie listopadowa projekcja NBP, wskazująca na istotnie wyższą inflację w 2027, wsparła oczekiwania rynku na bardziej restrykcyjną politykę RPP. Na krajowym rynku FI rentowności SPW spadły, wspierane niższymi cenami energii oraz umocnieniem obligacji na rynkach bazowych. Jastrzębie akcenty dzisiejszego wystąpienia prezesa NBP mogłyby dodatkowo wesprzeć PLN, natomiast bardziej umiarkowany przekaz sprzyjałby krajowym obligacjom, ograniczając wyceny przyszłych podwyżek stóp. Kluczowe dla złotego pozostaną jednak globalne tendencje, szczególnie zachowanie USD i cen ropy. Przy ich dalszym spadku widzimy przestrzeń do zejścia EURPLN w pobliże 4,38, a USDPLN do strefy 3,87–3,88. Na krajowym rynku FI oczekujemy kontynuacji spadku rentowności w kolejnych miesiącach, choć po ostatnim umocnieniu obligacji krótkoterminowy potencjał dalszych zwyżek ich cen jest już ograniczony.
• W kraju, w centrum uwagi znajdzie się konferencja Prezesa NBP A.Glapińskiego (godz. 15:00), podczas której poznamy więcej szczegółów odnośnie do wczorajszej decyzji o stopach procentowych i bieżących nastrojów w RPP.
• Decyzje dotyczące stóp procentowych podejmą dziś Norges Bank, BoE oraz CNB. W każdym przypadku, podobnie jak konsensus, oczekujemy podwyżek stóp o 25pb. Z komunikatów banków będzie wynikało, czy przewidują one dalsze podwyżki w celu sprowadzenia inflacji do celu.
• Ponadto opublikowane zostaną dane o inflacji PPI w strefie euro za wrzesień, która prawdopodobnie będzie kontynuować wzrost w ujęciu r/r – wg oczekiwań do 10,2% z 8,2% w sierpniu.
  
  

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• USA: Zatrudnienie w sektorze prywatnym wg raportu ADP w październiku wzrosło o 86 tys. m/m (sa), tyle samo co we wrześniu (po korekcie z 90 tys.). Wzrost zatrudnienia odnotowano w większości branż, szczególnie w edukacji i ochronie zdrowia. Zatrudnienie spadło w sektorze finansowym oraz w branży usług profesjonalnych, oraz, nieznacznie, w branży wydobywczej. Dynamika wynagrodzeń nieznacznie przyspieszyła wśród osób zmieniających pracę, do 7,6% r/r z 7,4% r/r we wrześniu, podczas gdy dla osób pozostających w dotychczasowym miejscu pracy wzrost wynagrodzeń utrzymał się na poziomie 4,4% r/r. Ogólnie jednak bieżący impet wzrostu wynagrodzeń nie dorównuje przyśpieszającej inflacji, co z jednej strony pogarsza realną sytuację budżetową gospodarstw domowych, a z drugiej strony potwierdza brak efektów drugiej rundy w zakresie wynagrodzeń. Całościowy obraz danych potwierdza, że sytuacja na amerykańskim rynku pracy pozostaje dobra, co daje Fed przestrzeń do skupienia się na walce z inflacją przez dalsze podnoszenie stóp procentowych. Oficjalne dane z raportu NFP zostaną opublikowane w piątek – oczekujemy, że przedstawią one zbliżony obraz sytuacji.
• SWE: Riksbank podniósł główną stopę procentową o 25pb do poziomu 2,00%, zgodnie z oczekiwaniami. Decyzję uzasadniono ożywieniem gospodarczym oraz rosnącą presją kosztową wynikającą z zakłóceń podaży na Bliskim Wschodzie. Inflacja CPIF we wrześniu wyniosła 1,5% r/r, jednak po wyłączeniu wpływu tymczasowych działań fiskalnych wzrosła do 3,0% r/r. Bank prognozuje, że silniejszy popyt, wyższe ceny energii oraz osłabienie korony szwedzkiej spowodują, iż inflacja w 2027 przekroczy cel 2%. Riksbank zasygnalizował, że jeśli gospodarka będzie się rozwijać zgodnie z prognozami, kolejna podwyżka stóp procentowych może nastąpić w przyszłym roku.
• EUR: Inflacja HICP wg wstępnych danych w październiku wzrosła do 4,0% r/r z 3,8% r/r, osiągając poziom najwyższy od września 2023. Dane marginalnie przewyższyły oczekiwania (kons.: 3,9% r/r). Źródłem przyspieszenia jest głównie wzrost dynamiki cen energii – do 20,8% r/r z 18,9% r/r we wrześniu, ale nieco silniejszą presję inflacyjną widać również w pozostałych kategoriach. Inflacja w usługach wzrosła do 3,3% r/r z 3,2% r/r we wrześniu a inflacja cen żywności, alkoholu i tytoniu zwiększyła się do 1,6% r/r z 1,3% r/r we wrześniu. Nie ma jednak na razie wyraźnych sygnałów rozlewania się szoku energetycznego. Inflacja bazowa (bez żywności, energii, alkoholu i tytoniu) pozostała na poziomie 2,5% r/r, zgodnie z oczekiwaniami.
• EUR: Wskaźnik płac negocjowanych EBC w 3q26 przyspieszył do 2,6% r/r z 1,9% r/r w 2q26. Dane o negocjacjach płacowych sugerują, że dynamika wynagrodzeń utrzyma się na zbliżonym poziomie w kolejnych czterech kwartałach. W porównaniu z wrześniową publikacją wskaźnik został zrewidowany w górę o około 0,1pp dla 2h26 i 1h27. Szacunki na 2027 obarczone są jednak znaczną niepewnością ze względu na ograniczony zakres obowiązujących porozumień płacowych, szczególnie w 3q27 (23,3% pracowników). Wyniki wskazują, że presja płacowa w strefie euro może się odbudowywać, EBC może interpretować jako kolejny argument za podwyżką stóp procentowych na grudniowym posiedzeniu.
• USA: Wiceprezydent USA J.D.Vance wskazał wojnę z Iranem jako główną przyczynę porażki Republikanów w wyborach do Kongresu. Według niego wyborcy, którzy poparli D.Trumpa w 2024, zagłosowali na Demokratów z powodu przedłużającego się konfliktu, wysokich kosztów życia, inflacji oraz niezadowolenia z polityki wobec Izraela. J.D.Vance opowiedział się za dyplomatycznym rozwiązaniem sporu i ograniczeniem jego gospodarczych skutków. D.Trump pozytywnie ocenił wypowiedź wiceprezydenta, ale podkreślił, że nie zmieniłby żadnej decyzji dotyczącej wojny. Stanowisko J.D.Vance zyskało poparcie części antywojennego skrzydła Partii Republikańskiej, które domaga się zakończenia konfliktu.
• USA: Deficyt handlowy we wrześniu pozostał głęboki i wyniósł 105,0 mld USD (sa) wobec 105,7 mld USD w sierpniu. Eksport wzrósł o 1,9% m/m, a import o 1,2% m/m. Po stronie importu dominował wzrost zakupów dóbr inwestycyjnych (11,6 mld USD m/m), w szczególności elektroniki, oraz dóbr konsumpcyjnych (2,4 mld USD), głównie farmaceutyków. W eksporcie towarów największy wzrost odnotowano również w dobrach inwestycyjnych (3,8 mld USD m/m), też elektroniki, oraz żywności. Nadwyżka importu nad eksportem w kategorii elektroniki wzrosła do 57,8 mld USD, co potwierdza zapotrzebowanie na sprzęt związany z inwestycjami w infrastrukturę AI. W ujęciu płynnego roku deficyt handlowy pogłębił się do 2,2% PKB z 2,1% PKB w sierpniu, utrzymując od dwóch miesięcy najgłębszy poziom w historii, z wyjątkiem 1q25, gdy handel podlegał silnym wahaniom przed wprowadzeniem wyższych ceł.
• EUR: Wskaźnik PMI dla sektora usług w październiku spadł do 51,4 pkt. z 53,0 pkt. we wrześniu, osiągając najniższy poziom od czterech miesięcy. Dane były minimalnie niższe od wstępnego szacunku. W październiku nastąpił niewielki spadek nowych zamówień, po ich solidnym wzroście w 3q26, a zatrudnienie spadło po raz pierwszy od maja. Tempo wzrostu cen usług pozostawało historycznie wysokie, choć presja cenowa nieznacznie osłabła (zarówno w przypadku kosztów działalności, jak i cen usług). Wolniejszy wzrost aktywności w usługach dotyczył większości gospodarek strefy euro. W Niemczech PMI obniżył się do 52,5 pkt. przy spadku nowych zamówień i redukcji zatrudnienia.
• USA: Indeks ISM dla usług w październiku spadł do 54,5 pkt. z 54,9 pkt. we wrześniu, wskazując na nieznaczne spowolnienie wzrostu aktywności. Obniżyły się dynamiki wzrostu bieżącej aktywności i nowych zamówień, natomiast indeks zatrudnienia wzrósł do strefy wzrostu ze stagnacji we wrześniu. Presja kosztowa pozostała wysoka – indeks cen wyniósł 73,0 pkt. (vs 74,0 pkt. poprzednio), a wydłużające się terminy dostaw i rosnące zaległości w realizacji zamówień wskazują na utrzymujące się ograniczenia podażowe. Przedsiębiorstwa sygnalizują, że wzrost kosztów paliw i ceł nie został jeszcze w pełni przeniesiony na odbiorców, co sugeruje ryzyko dalszej presji inflacyjnej.
• CZE: Inflacja CPI we wrześniu spadła do 2,4% r/r z 2,5% r/r w sierpniu, mimo oczekiwań na wzrost. Przy nadal wysokim wzroście cen energii (5,6% r/r vs 5,9% r/r poprzednio), zaskoczeniem była deflacja cen żywności, która pogłębiła się do 4,0% r/r z 3,5% r/r. Dobrą informacją jest też niewielki spadek inflacji usług (4,5% r/r vs 4,6% r/r), co sugeruje, że inflacja bazowa we wrześniu prawdopodobnie nie zmieniła się wobec 3,1% r/r w sierpniu. Gdyby kategorie usługowe utrzymały dezinflacyjny impet, inflacja bazowa zacznie spadać w kolejnych miesiącach. Jest to szczególnie istotne dla CNB, który wyznaczył trwały powrót inflacji bazowej do celu jako swoje główne zadanie. Dzisiejszy odczyt ma istotny wpływ na decyzję CNB, choć prawdopodobnie jej nie zmieni – stopy procentowe najpewniej zostaną podniesione o 25pb, jednak odczyt zwiększył prawdopodobieństwo braku zmiany.
  
  

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: RPP utrzymała stopy procentowe bez zmian (stopa ref. 3,75%), mimo wyraźnego podwyższenia prognoz inflacji CPI. Według najnowszej projekcji NBP, inflacja CPI w 2027 ma wynieść 4,2% (o 1,5pp więcej niż w lipcowej projekcji), i 2,8% w 2028 (rewizja o 0,6pp). To oznacza znacznie wolniejszy powrót inflacji do celu NBP, prawdopodobnie ze względu na wyższe ceny energii i żywności oraz silniejsze efekty drugiej rundy. Prognozy wzrostu PKB nie zmieniły się istotnie względem lipca – NBP prognozuje wzrost o 2,9% w 2027 i 3,0% w 2028. Nasz scenariusz zakłada przejściowy wzrost inflacji powyżej 4% r/r na początku 2027, a następnie jej spadek poniżej 3,5% r/r w 2h27, co – wg nas – nie wymusza podwyżek stóp. Jeśli jednak zrealizuje się projekcja NBP, RPP może zdecydować się na ostrożnościową podwyżkę na początku 2027. Więcej w Makro Flashu: Stopy NBP bez zmian, ale inflacja w projekcji mocno rośnie.
• POL: Mediana wynagrodzeń brutto w maju wyniosła 7,55 tys. PLN, co oznacza wzrost o 6,6% r/r. Skala rozwarstwienia płacowego jest znacząca – 10% najniżej zarabiających otrzymywało płacę minimalną, podczas gdy próg wejścia do grupy 10% najlepiej opłacanych wynosił 14,24 tys. PLN. Najwyższe mediany wynagrodzeń odnotowano w branży telekomunikacyjno-informatycznej (12,66 tys. PLN). Występują również istotne różnice płacowe ze względu na płeć. W budownictwie mediana wynagrodzeń kobiet była o 36,6% wyższa niż mężczyzn, natomiast w sektorze finansów i ubezpieczeń mężczyźni zarabiali średnio o 35,3% więcej niż kobiety.
  
  

KOMENTARZ RYNKOWY:

• W środę złoty wyraźnie umocnił się wobec euro i dolara, a kursy EURPLN oraz USDPLN spadły odpowiednio w pobliże 4,3850 i 3,9050. Na bazowych rynkach FX dolar się osłabił, a EURUSD wzrósł w okolice 1,1230.
• Złotemu sprzyjało przede wszystkim osłabienie dolara po zwycięstwie Demokratów w wyborach do obu izb amerykańskiego Kongresu. Inwestorzy oceniali perspektywę ograniczenia ekspansji fiskalnej USA, słabszego wzrostu gospodarczego i łagodniejszej polityki Fed, czemu towarzyszył spadek rentowności UST. Dodatkowym wsparciem dla PLN były wyraźnie niższe ceny ropy Brent, związane ze spadkiem ryzyka ponownej eskalacji konfliktu z Iranem, oraz poprawa nastrojów na światowych giełdach, w tym GPW. Lokalnie uwagę przyciągnęła listopadowa projekcja NBP, wskazująca na istotnie wyższą inflację w 2027 – środek przedziału prognoz CPI wzrósł do 4,2% r/r wobec 2,7% w lipcu. Mogło to dodatkowo wspierać złotego poprzez wzrost oczekiwań na bardziej restrykcyjną politykę RPP.
• W czwartek uwagę krajowych inwestorów przyciągnie konferencja prezesa NBP A.Glapińskiego. Skala rewizji projekcji inflacyjnej zwiększa prawdopodobieństwo jastrzębich akcentów w jego wystąpieniu, które mogłyby dodatkowo wesprzeć złotego. Kluczowe pozostaną jednak tendencje na rynkach globalnych, szczególnie zachowanie dolara i cen ropy. Przy kontynuacji osłabienia USD oraz spadku cen energii widzimy przestrzeń do dalszej aprecjacji PLN. Po przełamaniu wsparcia 4,40 na EURPLN i 3,91 na USDPLN kursy te mogłyby skierować się odpowiednio w pobliże 4,38 oraz do strefy 3,87–3,88.
• Na krajowym rynku stopy procentowej wtorkowa sesja przyniosła spadek rentowności obligacji skarbowych. Wyceny papierów wspierały zarówno czynniki globalne, jak i lokalne. Poprawie nastrojów sprzyjały przede wszystkim oczekiwania na deeskalację konfliktu na Bliskim Wschodzie, przekładające się na wyraźny spadek cen surowców energetycznych, w tym ropy Brent w okolice 95 USD za baryłkę. Dodatkowym wsparciem dla obligacji na rynkach rozwiniętych mogą być wyniki wyborów w USA, sprzyjające oczekiwaniom na mniej ekspansywną politykę fiskalną amerykańskiej administracji.
• Krótkoterminowo krajowy rynek długu może również otrzymać wsparcie ze strony komunikacji RPP. Rada zgodnie z oczekiwaniami pozostawiła stopy procentowe bez zmian, a pozytywnym impulsem podczas czwartkowej sesji mógłby być bardziej umiarkowany przekaz prezesa NBP A. Glapińskiego. Może on podtrzymać ocenę, że na kolejnych posiedzeniach nie będzie konieczności podnoszenia stóp procentowych. Tymczasem instrumenty pochodne w pełni wyceniają podwyżkę o 25 pb na lutowym posiedzeniu RPP. Naszym zdaniem prawdopodobieństwo takiego ruchu będzie spadać. Za utrzymaniem umiarkowanego stanowiska Rady przemawiają niższa od oczekiwań październikowa inflacja oraz zmiana globalnej narracji. Od początku października zarówno w strefie euro, jak i w USA rynek obniżył o 25pb oczekiwaną skalę zacieśnienia polityki pieniężnej do końca 2027. Sugeruje to, że inwestorzy przywiązują coraz większą wagę do ryzyka pogorszenia koniunktury gospodarczej, które mogłoby ograniczać przestrzeń do podwyżek stóp procentowych. Choć w dalszej części roku oczekujemy kontynuacji spadku rentowności obligacji, po ostatnim umocnieniu papierów potencjał do dalszych spadków w najbliższych dniach stopniowo się wyczerpuje.