Dziennik Ekonomiczny: Stabilny, choć zamglony, obraz inflacji w USA

Pobierz raport

• We wtorek nastroje na rynkach finansowych uległy schłodzeniu. Indeksy giełdowe w Europie i USA, ale także euro, pozostawały pod presją napiętej sytuacji geopolitycznej oraz towarzyszących jej znaczących wzrostów notowań ropy naftowej. Kapitał inwestorów migrował w kierunku bezpiecznych przystani, na czym m.in. korzystały dolar oraz amerykańskie obligacje. Słabiej zachowywały się aktywa z rynków EM, w tym PLN oraz WGPW. W środę na globalnych rynkach karty w dalszym ciągu będzie rozdawać geopolityka i polityka, a w kraju ewentualna obniżka stóp procentowych nie powinna istotnie wpłynąć na notowania złotego, ale w przypadku SPW może spowodować kontynuację spadków ich rentowności.
• W centrum uwagi znajdzie się dziś posiedzenie RPP, którego wynik jest wysoce niepewny. Szereg wypowiedzi członków Rady wskazywał na pauzę w łagodzeniu polityki pieniężnej na początku roku, choć przed wcześniejszymi decyzjami o obniżkach stóp też często słyszeliśmy podobne komentarze. Ostatnia wypowiedź I.Dąbrowskiego sugeruje, że prawdopodobieństwa obniżki i stabilizacji stóp są wyrównane, choć my większą wagę przypisujemy pierwszemu wariantowi. Wśród czynników wspierających taką decyzję dostrzegamy spadek inflacji poniżej celu w grudniu, niższe ceny żywności w punktach skupu, spadające ceny surowców oraz ustalony poziom taryf URE, które przełożą się na inflację nawet nieco poniżej celu w pierwszych miesiącach 2026. Większość ekonomistów zakłada brak zmiany stóp.
• Globalne kalendarium będzie obfitować w publikacje z USA, z których najistotniejsze będą dane o sprzedaży detalicznej za grudzień. Konsensus spodziewa się wzrostu sprzedaży o 0,4% względem listopada, co na tle sezonowym będzie stanowiło umiarkowany wynik. Oprócz tego, w kalendarium mamy publikację wskaźnika PPI i to nie byle jaką, bo zawierającą aż dwa odczyty – za październik i listopad. Konsensus zakłada spadek w listopadzie do 2,6% r/r z 2,7% r/r we wrześniu.
• Drugorzędne znaczenie będą miały dane inflacyjne z Rumunii, gdzie dynamika cen w grudniu, choć najpewniej nieco spadła, nadal utrzymała się powyżej 9% r/r i pozostała najwyższa w regionie.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• USA: Inflacja CPI w USA w grudniu wyniosła 2,7% r/r, czyli nie zmieniła się względem listopada. Wynik był zgodny z rynkowymi oczekiwaniami, choć nieco wyższy od naszego szacunku. W ujęciu m/m ceny wzrosły o 0,3%, podobnie jak w ostatnich miesiącach. Inflacja bazowa również ustabilizowała się na poziomie 2,6% r/r. Dane inflacyjne były pod silnym wpływem zaburzeń związanych z rządowym „shutdownem” stąd na ich podstawie trudno wyciągać twarde wnioski na temat bieżących procesów cenowych. Dynamika miesięczna była podbijana przez fakt, że listopadowy pomiar cen koncentrował się w drugiej połowie miesiąca, gdy obowiązywał już szereg tradycyjnych promocji (m.in. Black Week), mających istotny wpływ na ceny w szczególności w takich kategoriach jak odzież czy dobra rekreacyjne. Dynamika roczna była z kolei zaniżana przez kategorię czynsz i ekwiwalent czynszu, wobec których w danych za październik BLS zdecydował się na zastosowanie metody carry-forward, czyli założenie braku zmiany cen względem ostatniego znanego pomiaru. Jednocześnie, biorąc pod uwagę fakt, że dane w tej kategorii co miesiąc zbierane są dla jednej z 6 podprób (tzw. paneli) to – jak zaznacza BLS – skutki zastosowania tej metody wygasną w danych dopiero w kwietniu 2026, kiedy cały panel zostanie ponownie wykorzystany. Grudniowa inflacja podtrzymała oczekiwania na stabilizację stóp procentowych na styczniowym posiedzeniu Fed. Przed publikacją danych narzędzie Fedwatch wyceniało prawdopodobieństwo stabilizacji stóp procentowych na styczniowym posiedzeniu na 95%, po publikacji „wycena” wzrosła do 97,2%.
• USA: Sprzedaż nowych domów w październiku wyniosła 737 tys. (saar), co oznacza niewielki spadek (o 0,1%) względem września. W ujęciu rocznym sprzedaż wzrosła o 18,7%, czyli najsilniej od września 2023. Sprzedaż była wspierana przez obniżki cen nieruchomości – październik był drugim (oprócz lipca) miesiącem w 2025, gdy mediana ceny sprzedaży ukształtowała się poniżej 400 tys. USD. Roczny spadek cen był najgłębszy od sierpnia 2024. Do atrakcyjniejszych ofert cenowych skłaniała sprzedawców wysoka podaż domów (488 tys.), która jest prawie najwyższa od 2007. W 2026 popyt na rynku nieruchomości powinny dodatkowo wspierać dalsze obniżki stóp procentowych Fed.
• HUN: Inflacja CPI w grudniu spowolniła do 3,3% r/r z 3,8% r/r w listopadzie, co stanowiło wynik zgodny z oczekiwaniami, a w całym 2025 wyniosła 4,4% (wobec 3,7% w 2024). W ujęciu miesięcznym ceny wzrosły o 0,1%. Inflacja bazowa również spadła, do 3,8% r/r z 4,1% r/r w listopadzie. Wydźwięk danych dla polityki pieniężnej jest jednak niejednoznaczny. Wzrost cen towarów spowolnił do 2,1% r/r z 2,8% r/r w listopadzie, jednocześnie wyraźne przyspieszenie, do 6,8% r/r z 6,5% r/r, dotyczyło cen usług. W ujęciu miesięcznym ceny usług wzrosły o 0,8%, co stanowi silny wzrost na tle sezonowym i mogło być związane ze wzrostem cen usług zdrowotnych, telekomunikacyjnych, a także biletów lotniczych. Po stronie towarów dezinflacyjnie oddziaływały przede wszystkim ceny żywności, które spowolniły do 2,6% r/r z 3,2% r/r, a także ceny dóbr konsumpcyjnych trwałego użytku (spadek do 2,7% r/r z 2,9% r/r). Na początku 2026 inflacja może obniżyć się poniżej 3-procentowego celu, a w dalszej części roku będzie się kształtować w przedziale 3,3-3,7%. W tych warunkach nie wykluczamy możliwości, że do obniżki stóp procentowych MNB mogłoby dojść na przełomie 1q26 i 2q26.
• CZE: Inflacja CPI za grudzień została potwierdzona na poziomie 2,1% r/r (bez zmian względem listopada). W całym 2025 inflacja wyniosła średnio 2,5% wobec 2,4% w 2024. W grudniu ceny towarów wzrosły o 0,4% r/r, czyli najwolniej od 8 miesięcy, za co odpowiadały bardziej zmienne komponenty inflacji, takie jak żywność oraz ceny paliw. Na znacznie wyższym poziomie ukształtowała się inflacja usług, która przyspieszyła do 4,8% r/r z 4,6% r/r w listopadzie. Na początku roku inflacja może nieznacznie spaść poniżej celu 2% ze względu na m.in. zniesienie opłat za energię odnawialną. Jej niekorzystna struktura w postaci uporczywości inflacji usługowej najpewniej przyczyni się jednak do stabilizacji parametrów czeskiej polityki pieniężnej.
• USA/IRI: Prezydent USA, D.Trump, wezwał Irańczyków do przejmowania instytucji i dalszych protestów. Jednocześnie zapowiedział pomoc protestującym.
• ŚWIAT: Prezesi banków centralnych wyrazili solidarność z prezesem Fed, J.Powellem, w warunkach toczącego się przeciwko niemu śledztwa karnego. We wspólnym oświadczeniu podkreślono, że niezależność banków centralnych jest podstawą stabilności finansowej i jest w interesie obywateli. Pod oświadczeniem podpisali się m.in. prezes EBC, Ch.Lagarde, prezes BoE, A.Bailey, prezesi szeregu innych europejskich banków centralnych oraz banków centralnych Kanady, Australii czy Brazylii.
• CHN: Nadwyżka w handlu towarami w 2025 przebiła oczekiwania i wzrosła do 1,19 bln USD z 0,99 bln USD w 2024, co oznacza wzrost o prawie 20%. W całym 2025 eksport wzrósł o 5,5%, mimo wojny handlowej wypowiedzianej Chinom przez D.Trumpa oraz ponad 20% spadku eksportu Chin do USA. Import pozostał bez zmian (0,0%). W grudniu 2025 dynamika eksportu wyniosła 6,6% r/r, a importu 5,9% r/r, istotnie powyżej oczekiwań. Za wzrost eksportu Chin w 2025 odpowiadały przede wszystkim państwa Azji Płd.-Wsch., UE oraz Afryka. Z kolei w podziale produktowym istotne znaczenie miały półprzewodniki, okręty, samochody, a słabiej od oczekiwań radziły sobie towary najsilniej dotknięte amerykańskimi cłami – zabawki, meble i odzież.

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: W listopadzie na rachunku obrotów bieżących bilansu płatniczego odnotowano deficyt w wysokości 460 mln EUR, wobec nadwyżki 2053 mln EUR w październiku (po rewizji w górę o 129 mln EUR). W rezultacie, w ujęciu płynnego roku, deficyt CAB pogłębił się do 0,7% PKB z 0,6% PKB miesiąc wcześniej. Saldo usługowe obniżyło się do 4,3% PKB z 4,4% PKB w październiku, natomiast saldo towarowe utrzymało deficyt na poziomie 1,4% PKB. Dane za listopad wskazują na utrzymującą się presję na CAB. W 2026 deficyt na rachunku obrotów bieżących może pogłębić się do ponad 1,5% PKB. Więcej w Makro Flash: „Eksport nadal pozytywnie zaskakuje”.
• POL: Liczba cudzoziemców ubezpieczonych w ZUS na koniec listopada wyniosła 1,295 mln, co oznacza wzrost w ujęciu r/r o 7,8%. Solidny, przekraczający 7% r/r wzrost liczby ubezpieczonych cudzoziemców utrzymuje się od sierpnia. Zdecydowaną większość ubezpieczonych stanowią Ukraińcy, 862,06 tys., których liczba wzrosła o 8,6% r/r, czyli w tempie najszybszym od marca 2023.
• POL: Bank Światowy podwyższył prognozę wzrostu gospodarczego Polski w 2026 o 0,2pp do 3,2% oraz utrzymał prognozę na 2027 na poziomie 2,9%. W raporcie zwrócono uwagę, że inwestycje, w szczególności te napędzane środkami unijnymi, będą istotnym motorem wzrostu.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• We wtorek kurs EURPLN pozostał w okolicy 4,21, a USDPLN zwyżkował w pobliże 3,62. Na rynkach bazowych kurs EURUSD obsunął się w pobliże 1,1640.
• Słabsze względem konsensusu ekonomistów dane o saldzie rachunku obrotów bieżących Polski za listopad 2025 nie miały zauważalnego wpływu na notowania PLN. Z kolei USD również nie reagował znacząco na zbliżone do rynkowych oczekiwań odczyty inflacji konsumenckiej w USA za grudzień ubiegłego roku. Nieco słabsze globalnie euro i minimalnie mocniejszy dolar to, w naszej opinii, konsekwencja wzrostu napięcia geopolitycznego wokół Iranu oraz powiązanych z tym wzrostów notowań ropy naftowej, której ceny znalazły się na najwyższych poziomach od połowy listopada 2025. Zwyżka notowań „czarnego złota”, kanałem pogorszenia bilansu handlowego, zazwyczaj negatywnie wpływa na waluty krajów importujących ten surowiec. W konsekwencji wtorkowych przesunięć kursów USDPLN i EURUSD ten pierwszy zbliżył się do istotnych krótkoterminowych oporów na 3,62, a drugi przesunął się w stronę strefy wsparć, którą widzimy między 1,1540 a 1,1600.
• Nie zakładamy, że środowa decyzja RPP będzie miała istotny wpływ na zachowanie złotego, choć ewentualny brak obniżki stóp procentowych mógłby nieco polską walutę umocnić. Zakładamy także, że odczyty produkcji przemysłowej i inflacji PPI z USA będą miały ograniczony wpływ na dolara. W naszej opinii karty na rynkach FX będzie w dalszym ciągu rozdawać geopolityka oraz — być może — polityka, jeśli Sąd Najwyższy Stanów Zjednoczonych wyda wyrok w sprawie legalności ceł nałożonych przez administrację D. Trumpa na mocy ustawy z 1977. Nasze oczekiwania na obecny tydzień względem kursów EURPLN i USDPLN nie zmieniły się. Uważamy, że EURPLN będzie przesuwał się w kierunku 4,22, a na USDPLN ryzyka kolejnego ataku na opór na 3,62 pozostają istotne.
• Na wtorkowej sesji rentowności polskich SPW zmieniły się w przedziale - 4/+3pb. W segmencie 10-letnim rentowność krajowych obligacji obniżyła się o 4pb do 5,09%, rentowność amerykańskich Treasuries spadła o 2pb do 4,17%, natomiast rentowność niemieckich Bundów wzrosła o 1pb do 2,81%.
• Z perspektywy krajowego rynku stopy procentowej najważniejszym wydarzeniem wtorkowej sesji było rozpoczęte w jej trakcie dwudniowe posiedzenie RPP, którego rezultat – w postaci decyzji dotyczącej stopy referencyjnej – poznamy w środę. Konsensus ekonomistów zakłada utrzymanie stopy referencyjnej na poziomie 4%. Pozycjonowanie inwestorów na spadki rentowności, widoczne również we wtorek na rynku obligacji, sugeruje jednak przestrzeń do zaskoczenia rynku obniżką. Jako otwartą oceniał decyzję także członek RPP I. Dąbrowski przed posiedzeniem. Kluczowym katalizatorem dla rynku amerykańskiego była publikacja danych inflacyjnych za grudzień. Niższy od oczekiwań odczyt inflacji bazowej uruchomił spadki rentowności, a w przypadku obligacji 10-letnich – które w ostatnich trzech dniach w trakcie sesji ocierały się o istotną barierę 4,20% – wsparł utrzymanie handlu poniżej tego poziomu. W Europie, przy braku wyraźnych impulsów, wtorkowa sesja przebiegała w warunkach niskiej aktywności. Po okresie względnego spokoju ponownie uwagę inwestorów przyciągnął natomiast rynek japoński. Tam premier S. Takaichi zasygnalizowała zamiar rozpisania przyspieszonych wyborów parlamentarnych. Oczekiwania dalszej ekspansji fiskalnej przełożyły się na wzrost rentowności 10-letnich JGBs do nowego maksimum na poziomie 2,17%.
• W środę przebieg krajowej sesji na rynku długu zdeterminuje decyzja RPP. Ewentualna obniżka stóp byłaby dla rynku zaskoczeniem i katalizatorem dalszych spadków rentowności. Na rynkach amerykańskim i europejskim oczekujemy kontynuacji trendu bocznego.