Dziennik Ekonomiczny: Przerwa w obniżkach na przeczekanie mrozów

Pobierz raport

• W środę nastroje inwestycyjne na globalnych rynkach akcji pogorszyły się – indeks S&P 500 stracił ok. 0,5% w związku z przeceną akcji w sektorze bankowym i technologicznym. Dolar pozostał stabilny wobec koszyka głównych walut, wśród których negatywnie wyróżniał się japoński jen. Rentowności obligacji skarbowych USA i Niemiec spadły o -3/-1 pb. Pauza w obniżkach stóp procentowych ze strony RPP marginalnie wzmocniła złotego i wywołała wzrost rentowności SPW o +1/+7 pb. W czwartek ton notowaniom złotego i krajowych obligacji nadadzą przekaz z konferencji A.Glapińskiego oraz rozwój napiętej sytuacji geopolitycznej na świecie.
• Konferencja Prezesa A.Glapińskiego rozpocznie się o godz. 15 i będzie uzupełnieniem wczorajszej decyzji RPP. Wcześniej poznamy zrewidowany szacunek inflacji za grudzień – według wstępnego odczytu inflacja na koniec roku spadła do 2,4% r/r z 2,5% r/r w listopadzie.
• Za granicą wart uwagi będzie szacunek wzrostu PKB w Niemczech za cały 2025, który według konsensusu wyniesie 0,2%. To stanowiłoby pierwszy całoroczny wynik na plusie po dwóch latach spadków. Dane o produkcji przemysłowej ze strefy euro powinny pokazać utrzymanie solidnego tempa wzrostu w listopadzie (2,0% r/r). W USA, jak co czwartek, poznamy liczbę nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych. Konsensus spodziewa się niewielkiego wzrostu względem poprzedzającego tygodnia.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• USA: Sprzedaż detaliczna w listopadzie wzrosła o 0,6% m/m (sa), po spadku o 0,1% m/m w październiku, powyżej oczekiwanego wzrostu o 0,4% m/m. Sprzedaż z wyłączeniem pojazdów zwiększyła się o 0,5% m/m, w porównaniu do 0,2% m/m w poprzednim miesiącu. Wysoka dynamika była obserwowana w kategoriach związanych z rekreacją i sprzedażą odzieży, które utrzymują dobre wyniki w ostatnich miesiącach. Znaczący wzrost odnotowano również na stacjach paliw, po wcześniejszym spadku. Pozostałe kategorie, choć w listopadzie rosły, w ujęciu średniookresowym pozostają w stagnacji. Głównymi czynnikami napędzającymi wzrost sprzedaży detalicznej były zwiększone zakupy samochodów po wygaśnięciu ulg podatkowych na pojazdy elektryczne, wyższe wydatki świąteczne oraz prawdopodobnie wzrost wyjazdów wypoczynkowych w ujęciu r/r. Dane wpisują się w obserwacje z danych o koniunkturze konsumenckiej i dochodach, które wskazują na poprawę sytuacji finansowej w zamożniejszych gospodarstwach domowych, podczas gdy te mniej zamożne wciąż borykają się z trudnościami, co pogłębia nierówności społeczne. W tzw. grupie kontrolnej, mającej istotne znaczenie dla PKB, sprzedaż wzrosła o 0,4% m/m, co stanowi pozytywny sygnał dla wyników wzrostu w 4q25. W ujęciu r/r dynamika sprzedaży utrzymała się na poziomie 3,3%, takim samym jak w październiku.
• USA: Inflacja PPI w październiku obniżyła się do 2,8% r/r, a w listopadzie powróciła do poziomu 3,0% r/r odnotowanego we wrześniu. Wczorajsza publikacja zawierała dane za dwa miesiące ze względu na brak październikowego raportu, co miało związek z zawieszeniem działalności rządu. W ujęciu miesięcznym ceny wzrosły o 0,1% w październiku i o 0,2% w listopadzie, czyli wolniej niż we wrześniu. Po wyłączeniu żywności i energii ceny producenta nie zmieniły się. Listopadowy wynik okazał się wyższy niż zakładał konsensus. W dynamikach miesięcznych nie widać jednak narastania presji kosztowej związanej z zaostrzoną polityką celną, choć inflacja producencka pozostaje uporczywa.
• USA: Według Beżowej Księgi Fed aktywność gospodarcza od ostatniej publikacji z końca listopada wykazywała umiarkowany wzrost, w porównaniu z wcześniejszymi miesiącami stagnacji. Konsumpcja była wspierana przez sezon świąteczny, przy czym gospodarstwa o wyższych dochodach utrzymywały wydatki na wysokim poziomie, podczas gdy konsumenci o niższych i średnich dochodach wykazywali rosnącą wrażliwość cenową. Produkcja przemysłowa charakteryzowała się zróżnicowanymi wynikami, natomiast aktywność na rynku mieszkaniowym uległa wyraźnemu osłabieniu. Perspektywy wzrostu na nadchodzące miesiące oceniane są jako umiarkowanie pozytywne. Rynek pracy pozostawał stabilny, z ograniczonym tworzeniem nowych miejsc pracy. Rekrutacje koncentrowały się głównie na uzupełnianiu wakatów, a firmy coraz częściej korzystały z pracowników tymczasowych. Dynamika płac była umiarkowana, podobnie jak inflacja, w której presję w górę wywierały cła, ceny energii oraz koszty ubezpieczeń. Coraz więcej przedsiębiorstw przenosi te koszty na klientów, choć w sektorach wrażliwych na ceny (np. handel detaliczny) skala podwyżek pozostaje ograniczona. W nadchodzących miesiącach firmy spodziewają się pewnego złagodzenia tempa wzrostu cen.
• USA: A.Paulson (Philadelphia Fed, z prawem głosu w FOMC w 2026) oceniła, że grudniowy spadek inflacji (do 2,7% r/r) budzi ostrożny optymizm co do jej dalszego obniżania się i otwiera przestrzeń do ewentualnych obniżek stóp procentowych w dalszej części roku. Według niej inflacja powinna nadal hamować, rynek pracy stabilizować się, a wzrost gospodarczy utrzymywać się w okolicach 2%, co uzasadniałoby „niewielkie” dalsze dostosowania polityki pieniężnej. N.Kashkari (Fed w Minneapolis, z prawem głosu w FOMC w 2026) stwierdził, że stopy procentowe Fed pozostaną niezmienione na najbliższym posiedzeniu, a ewentualne kolejne obniżki mogą nastąpić dopiero w 2h26. Podkreślił, że odporność amerykańskiej gospodarki oraz utrzymująca się podwyższona inflacja CPI, która może pozostać powyżej 2% przez jeszcze 2-3 lata, nie uzasadniają obecnie dalszego luzowania polityki pieniężnej. S.Miran (zarząd Fed) ocenił, że deregulacja administracji D.Trumpa zwiększy produktywność i potencjalny wzrost, umożliwiając przyśpieszenie dynamiki PKB bez generowania presji inflacyjnej, co jego zdaniem nie ogranicza przestrzeni do dalszych obniżek stóp. Bankier szacuje, że do 2030 zlikwidowanych zostanie ok. 30% regulacji federalnych, co będzie silnym pozytywnym szokiem podażowym obniżającym presję cenową. W jego ocenie polityka Fed pozostaje nadmiernie restrykcyjna.
• USA: Na koniec 3q25 deficyt na rachunku obrotów bieżących obniżył się o 22,8 mld USD (9,2%) do 226,4 mld USD. W relacji do PKB deficyt zmniejszył się z 3,3% po 2q25 do 2,9%. Za poprawą salda stało kilka czynników, po pierwsze zmniejszenie deficytu w handlu towarami, przy głębszym spadku importu niż eksportu, co może wskazywać na normalizację procesów zakupowych po okresie „front-loadingu” w 1h25. Po drugie, powrót do nadwyżki salda dochodów pierwotnych, po raz pierwszy po (prawie nieprzerwanych) dwóch latach deficytów. Po trzecie, w kierunku poprawy oddziaływał wzrost nadwyżki w handlu usługami.
• USA: Sprzedaż domów na rynku wtórnym w grudniu wzrosła o 5,1% m/m (w ujęciu sa) do poziomu 4,35 mln saar i znacznie przyspieszyła z 0,7% m/m w listopadzie. Wynik ten istotnie przekroczył oczekiwania rynkowe. Mediana cen wzrosła o 0,4% r/r, co jest najniższą dynamiką od 2,5 roku i wskazuje na wyraźne wyhamowanie presji cenowej na rynku nieruchomości. Poprawa popytu była wspierana przez obniżenie oprocentowania kredytów hipotecznych oraz stopniowy wzrost dostępności mieszkań na rynku.
• ROM: Inflacja w grudniu obniżyła się jedynie nieznacznie względem listopada, do 9,69% r/r z 9,76% r/r. Średnio w całym 2025 inflacja wyniosła 7,3% i była najwyższa w regionie. W ujęciu miesięcznym wzrost cen spowolnił do 0,2% z 0,4% i był nieco niższy od oczekiwań. Spośród głównych kategorii wciąż najszybciej rosły ceny energii, o 37,5% r/r (vs. 37,1 % r/r w listopadzie), a podwyższona dynamika utrzymuje się od lipca, gdy zniesiono limity cen na energię elektryczną. Oprócz tego inflacja podbijana jest przez rozwiązania fiskalne, w tym przede wszystkim podwyższenie stawki VAT od sierpnia. Dynamika cen żywności przyspieszyła w grudniu do 7,8% r/r z 7,6% r/r odzwierciedlając odbudowę popytu na towary, które nie są objęte rządowymi ograniczeniami na marże. Podwyższony wzrost cen dotyczył kategorii bazowych – w przypadku towarów nieżywnościowych wyniósł 10,5% r/r, a w usługach 11,0% r/r. Korzystnie wygląda powolny trend spadkowy inflacji, wskazujący na stopniowe wygasanie efektów wcześniejszych podwyżek podatków. Zakładamy, że trend ten będzie kontynuowany w 2026, choć w pierwszych miesiącach roku inflacja utrzyma się jeszcze powyżej 9% r/r. Wyraźną dezinflację zobaczymy w 3q26, wraz z silnym oddziaływaniem efektów bazy, a na koniec roku inflacja powinna spaść poniżej 4% r/r.
• USA: USA wprowadziły 25% cła na wybrane zaawansowane chipy produkowane przez Nvidię i AMD, przeznaczone na eksport do Chin. Mechanizm nakładania ceł jest dość złożony. Amerykańskie firmy, których chipy są wytwarzane poza terytorium USA (głównie na Tajwanie) i przeznaczone na eksport do Chin, będą musiały być wcześniej importowane do USA. Na tym etapie zostanie nałożone 25% cło, po czym produkty te będą mogły zostać odsprzedane do Chin. Proces ten nie dotyczy innych odbiorców. Cła nie są nakładane na chipy przeznaczone do użytku krajowego w USA. Nowe cła stanowią element polityki handlu transakcyjnego administracji D.Trumpa, umożliwiając rządowi USA czerpanie zysków z przekierowania eksportu. Równolegle Biały Dom zwrócił uwagę na ryzyko związane z zależnością USA od importu metali krytycznych i zapowiedział negocjacje dotyczące ograniczeń handlowych, w tym potencjalnych cen minimalnych dla metali ziem rzadkich.

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: RPP przerwała serię obniżek stóp procentowych i na styczniowym posiedzeniu utrzymała stopę referencyjną na poziomie 4,00%. Od lipca 2025 Rada obniżała stopy na każdym posiedzeniu, łącznie o 175 pb. W komunikacie Rada wskazała na utrzymanie dynamiki PKB w 4q25 na podobnym poziomie jak w 3q25 (3,8% r/r), hamowanie wzrostu płac i spadek zatrudnienia, a także brak zmian inflacji bazowej w grudniu. Czynniki ryzyka dla inflacji obejmują politykę fiskalną, ożywienie popytu, dynamikę płac oraz sytuację makroekonomiczną za granicą. Wznowienia obniżek stóp spodziewamy się w marcu, a docelowy poziom stóp procentowych nadal wynosi wg nas 3,50% i zostanie osiągnięty w 1h26, przy inflacji CPI zbliżonej do 2% r/r. Więcej w Makro Flashu: Styczeń zamroził stopy.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• W środę złoty pozostał stabilny wobec euro i dolara – kurs EURPLN oscylował nieznacznie ponad 4,21, a USDPLN w pobliżu 3,6150, przy kursie EURUSD konsolidującym się w rejonie 1,1650.
• W pierwszej fazie sesji złoty nieco tracił, zbliżając się do 4,22 na EURPLN, co mogło odzwierciedlać obawy części uczestników rynku, że RPP ponownie obniży koszt pieniądza. Stopy procentowe, zgodnie z konsensusem ekonomistów, zostały jednak utrzymane na obecnym poziomie, co wywołało ruch powrotny kursu w pobliże dziennych minimów. Potencjał do aprecjacji polskiej waluty hamowały gorsze nastroje na globalnych rynkach kapitałowych. Na bazowych rynkach FX kurs EURUSD nie uległ wyraźniejszej zmianie, pomimo fundamentalnego wsparcia dla dolara ze strony mocniejszych od oczekiwań odczytów sprzedaży detalicznej w USA. W  początkowej fazie sesji negatywnie na tle innych walut wyróżniał się japoński jen, który osiągnął 1,5-roczne minima wobec dolara w wyniku doniesień prasowych o rosnącym ryzyku przedterminowych wyborów parlamentarnych w Japonii.
• W czwartek uwaga uczestników rynku lokalnie skupi się na przekazie płynącym z konferencji prezesa NBP, gdzie nie oczekujemy jednak istotnych zaskoczeń, które mogłyby wpłynąć na zmianę trendów obowiązujących na głównych parach z PLN. W globalnym kalendarzu makroekonomicznym brakuje ważnych z punktu widzenia rynku FX publikacji, stąd zarówno dolar, jak i pośrednio złoty, pozostaną podatne na nowe doniesienia z frontu napiętej globalnej geopolityki (Iran, Grenlandia) oraz polityki wewnętrznej USA (ewentualny wyrok Sądu Najwyższego w sprawie legalności ceł nałożonych przez administrację D. Trumpa). Dalsza konsolidacja kursu EURPLN wokół poziomu 4,21, przy jednoczesnym ryzku ponownego ataku na opór w rejonie 3,62 na USDPLN, pozostaje naszym scenariuszem bazowym na koniec tygodnia.
•  Rentowności krajowych SPW na środowej sesji wzrosły o +1/+7 pb. Na rynkach bazowych dochodowości spadły o -3/-1 pb dla papierów niemieckich oraz obligacji skarbowych USA.
• Skutkiem braku niewycenionej w pełni przez rynek obniżki stóp NBP były wzrosty rentowności SPW, silniejsze na krótkim końcu krzywej. Komunikat po posiedzeniu był lakoniczny, a więcej informacji o perspektywach stóp w  Polsce poznamy na dzisiejszej konferencji Prezesa A. Glapińskiego. Na rynkach bazowych dane makro z USA były mieszane i to nie one determinowały zachowanie UST. Głównym czynnikiem wspierającym niższe rentowności na bazowych rynkach FI był globalny spadek apetytu na ryzyko, związany z zaostrzającą się sytuacją wokół Iranu. Tryb risk-off selektywnie kierował kapitał do bezpiecznych przystani, na czym zyskiwały papiery skarbowe. W obrazie trendów krajowych SPW nie zaszły istotne zmiany: na krótkim końcu krzywej od kilku dni widać presję na wyższe rentowności, a środek i długi koniec pozostają zakotwiczone przy kilkumiesięcznych minimach. Na rynkach bazowych presja na spadek rentowności narasta i – biorąc pod uwagę otoczenie oraz odległość od najbliższych technicznych wsparć – tendencja ta może być w najbliższych dniach kontynuowana.
• Czwartkowe nastroje na rynkach FI będą kombinacją wpływu geopolityki i  odbioru danych makro istotnych dla polityki pieniężnej EBC, Fed i RPP. Przy braku większych przesunięć na rynkach bazowych, gdzie – jak wskazaliśmy – dalsze spadki rentowności są prawdopodobne, krajowe SPW będą reagować na przekaz konferencji prezesa NBP, szczególnie jeśli wniesie on coś nowego do rynkowych wycen zejścia stopy referencyjnej do 3,50% w połowie roku. Nasz scenariusz bazowy zakłada dalszą konsolidację na krajowych SPW, z  ryzykiem nieco wyższych rentowności względem środowych notowań.