Dziennik Ekonomiczny: Niższa inflacja i to jeszcze nie koniec

Pobierz raport

W TYM TYGODNIU W CENTRUM UWAGI:

• Amerykańskie indeksy giełdowe w piątek w końcu wzrosły. Stało się to mimo publikacji danych wskazujących na wyraźne pogorszenie koniunktury konsumenckiej. Optymizm na rynkach wzmocniły m.in. doniesienia o postępujących rozmowach na rzecz zakończenia wojny w Ukrainie oraz prawdopodobnym uniknięciu zawieszenia rządu federalnego. Pozytywny sentyment udzielił się również giełdom w naszym regionie. WIG20, wsparty dodatkowo rewizją w dół danych o inflacji, wzrósł o 2,8%. Wydarzenia te przyczyniły się także do lekkiego umocnienia złotego – kurs EURPLN spadł do 4,18, a USDPLN do 3,84. Silna reakcja na rewizję styczniowych danych o inflacji była widoczna również na rynku obligacji, gdzie rentowności wyraźnie spadły na całej długości krzywej
• W tym tygodniu globalna uwaga skoncentruje się na decyzjach banków centralnych. W środę ogłoszone zostaną stanowiska Fed i Banku Japonii, a w czwartek decyzje o stopach procentowych podejmą banki Anglii, Szwecji i Szwajcarii. W Polsce w centrum zainteresowania znajdą się dane o bilansie płatniczym i inflacji bazowej (dziś) oraz o aktywności w przemyśle, budownictwie i na rynku pracy (w czw.). Na piątek zaplanowany jest przegląd ratingu Polski przez agencję Moody’s (nie oczekujemy zmiany ratingu ani jego perspektywy).
• Fed najpewniej pozostawi stopy bez zmian - stopa funduszy federalnych pozostanie w przedziale 4,25-4,50%. Prezes J.Powell na konferencji po ostatnim posiedzeniu ocenił, że aby wznowić cykl obniżek stóp, potrzeba prawdziwego postępu w walce z inflacją lub pogorszenia sytuacji na rynku pracy. Żadna z tych przesłanek się dotychczas nie zrealizowała – wprawdzie w lutym inflacja obniżyła się, ale nastąpiło to po styczniowym sporym wzroście spowodowanym aktualizacją cenników. Sytuacja na rynku pracy również daje przestrzeń do pauzy, a skokowy wzrost oczekiwań inflacyjnych konsumentów w marcu praktycznie wyklucza inny scenariusz. Ponadto utrzymuje się niepewność dotycząca kształtu polityki celnej nowej administracji, która stwarza ryzyko w górę dla inflacji. Przedstawiciele Fed są zgodni co do tego, że nie ma potrzeby szybkich obniżek stóp, choć większość z nich, w tym Prezes J.Powell, przyznaje, że obecna polityka pieniężna jest wciąż restrykcyjna, bo stopy znajdują się powyżej neutralnego poziomu. Naszym zdaniem obniżki stóp procentowych w USA będą kontynuowane w dalszej części roku, jednak w sposób bardzo ostrożny i wyważony.
• Bez zmian powinny też pozostać stopy procentowe w Japonii (0,5%), Anglii (4,5%) i Szwecji (2,25%). Z kolei bank centralny Szwajcarii może obniżyć stopy procentowe o 25pb (do 0,25%).
• W krajowych danych o aktywności gospodarczej za luty możemy nie zobaczyć jeszcze wyraźnej poprawy dynamik rocznych, ich przyspieszeniu nie sprzyjał układ kalendarza (1 dzień roboczy mniej niż przed rokiem). Oczekujemy, że produkcja przemysłowa była jeszcze nieznacznie niższa niż w lutym 2024 (-0,5% r/r, jesteśmy bardziej optymistyczni niż konsensus zakładający spadek produkcji o 1% r/r). Produkcja budowlano-montażowa, po solidnych wzrostach m/m w ostatnich miesiącach ub.r. powinna wg nas co najmniej utrzymać styczniowy poziom (m/m sa), co implikowałoby, że w ujęciu r/r będzie wyższa o 2,8% (kons.: 2,3% r/r).
• Dane z rynku pracy najpewniej ponownie pokażą spadek zatrudnienia w ujęciu r/r (PKOe: -0,8% r/r, kons.: -0,9% r/r). Tak niska dynamika wynika ze słabego punktu startowego po styczniowej aktualizacji próby przedsiębiorstw, nie spodziewamy się też ponadprzeciętnego wzrostu liczby etatów w samym lutym. Tempo wzrostu wynagrodzeń wg nas nieznacznie spowolniło (PKOe i konsensus: 8,7% r/r wobec 9,2% r/r w styczniu).
• Dzisiejsza publikacja styczniowego bilansu płatniczego Polski powinna pokazać kontynujację spadku ekspotu i wzrost importu w ujęciu rocznym oraz poprawę salda rachunku bieżącego (PKO: 506 mln EUR, kons.: 379 mln EUR).
• Szacujemy, że inflacja bazowa, po wyłączeniu cen żywności i energii, w lutym spadła do 3,9% r/r z szacowanego przez nas 4,0% r/r w styczniu, jednak wyliczenia te są obarczone większym niż w innych miesiącach błędem, ze względu na rewizję wag w koszyku inflacyjnym.

 

PRZEGLĄD WYDARZEŃ EKONOMICZNYCH:

• POL: Inflacja CPI w lutym wyniosła 4,9% r/r, poniżej oczekiwań (5,3% r/r). Zaskoczenie wynikało głównie z corocznej aktualizacji wag koszyka inflacyjnego, która obniżyła inflację za styczeń o 0,4pp. W ciągu miesiąca ceny wzrosły o 0,3% m/m (zgodnie z naszymi oczekiwaniami). W zrewidowanym koszyku istotnie spadła waga żywności (25,9% vs. 27,6% w 2024) oraz wydatków na mieszkanie i energię (19,4% vs. 20,4%). W lutym ceny towarów przyspieszyły trzeci miesiąc z rzędu, głównie przez drożejącą żywność. Ceny usług wzrosły o 6,6% r/r, a inflacja bazowa, wg naszych szacunków, spadła do 3,9% r/r. Oczekujemy że w marcu inflacja jeszcze wzrośnie, po czym rozpocznie marsz w dół, w 2h25 osiągając poziomy zgodne z szeroko rozumianym celem inflacyjnym. Więcej w Makro Flash: Coraz niższy płaskowyż inflacyjny.
• POL: NBP przedstawił nową projekcję na lata 2025-27, zakładającą wyższą inflację w 2026, głównie ze względu na wzrost regulowanych cen energii. Bank centralny prognozuje także szybszy wzrost gospodarczy w 2025-26, napędzany głównie ożywieniem inwestycji. Zgodnie z nową projekcją inflacja CPI w 2025 ma wzrosnąć do 4,9% z 3,6% w 2024. W porównaniu z listopadową prognozą inflacja na 2025 ma być o 0,7 pp niższa, ale w 2026 o 0,7 pp wyższa. Głównym czynnikiem podbijającym prognozę inflacji jest założone odmrożenie cen nośników energii – od 2q25 przywrócona zostanie opłata mocowa, a od 3q25 nastąpi odmrożenie maksymalnych cen prądu. W efekcie inflacja w 4q25 ma wynieść 4,8% r/r wobec 4,1% r/r w 3q25. Naszym zdaniem scenariusz ten może być zawyżony. Warto zwrócić uwagę na prognozowaną ścieżkę cen żywności, która według NBP ma być wyższa niż wcześniej zakładano, zwłaszcza w 2026. Jednocześnie oczekuje się niższej inflacji bazowej, co wynika z osłabienia dynamiki kosztów pracy, ograniczonej presji popytowej i przytłumionej inflacji w otoczeniu zagranicznym. To kolejna projekcja wskazująca na spadek inflacji bazowej. Wśród czynników ryzyka dla realizacji projekcji NBP wskazał m.in. rozwój konfliktów zbrojnych, sytuację gospodarczą w strefie euro oraz ewentualną wojnę celną między USA a UE. NBP prognozuje, że w 2025 wzrost PKB przyspieszy do 3,7%, by w kolejnych latach wyhamować do 2,9% i 2,3%. Kluczowym czynnikiem determinującym dynamikę wzrostu gospodarczego będzie skala napływu funduszy unijnych w ramach KPO. Dynamika konsumpcji pozostanie umiarkowana, ograniczana przez wysokie realne stopy procentowe, wysoką stopę oszczędności i hamujący wzrost realnych wynagrodzeń. NBP zakłada, że 2025 i 2026 przyniosą silne ożywienie inwestycji, które w 2027 zaczną spadać wraz z zakończeniem realizacji KPO i przewidywanym osłabieniem inwestycji prywatnych. My w tym zakresie jesteśmy większymi optymistami niż NBP – spodziewamy się jeszcze silniejszego boomu inwestycyjnego w okresie 2025-26, a w 2027 raczej jego wyhamowania niż spadku inwestycji. Według NBP gospodarka od 2023 do końca 2027 będzie działać poniżej potencjału, choć w mniejszym stopniu, niż wynikało to z listopadowej projekcji. Naszym zdaniem projekcja NBP dostarcza argumentów za luzowaniem polityki pieniężnej. Inflacja bazowa oraz tempo wzrostu wynagrodzeń wyraźnie spadają, a luka popytowa pozostaje ujemna przez cały okres objęty analizą. Nasze zrewidowane prognozy inflacyjne (uwzględniające wpływ nowego koszyka) wskazują, że w 2h25 inflacja CPI powróci do dopuszczalnego przedziału odchyleń od celu NBP. Biorąc pod uwagę opóźnienia w oddziaływaniu polityki pieniężnej na gospodarkę, optymalny moment na rozpoczęcie obniżek stóp procentowych wydaje się już bliski.
• POL: Agencja Fitch potwierdziła długoterminowy rating Polski w walucie obcej na poziomie "A-" z perspektywą stabilną. Agencja ocenia, że rating Polski jest wspierany przez dużą, zdywersyfikowaną i odporną gospodarkę, historycznie solidną politykę makroekonomiczną zakotwiczoną w członkostwie w UE, równowagę zewnętrzną oraz wyższą i bardziej stabilną bazę dochodów budżetowych niż w przypadku innych krajów z koszyka ratingowego. Te czynniki są równoważone przez większy deficyt fiskalny, niższy (choć rosnący) poziom dochodów i słabsze wskaźniki governance. Zdaniem Fitch rating Polski mógłby być obniżony w przypadku niepowodzenia w konsolidacji finansów publicznych lub znacznego pogorszenia średnioterminowych perspektyw wzrostu. Wśród czynników, które mogłyby przyczynić się do podwyższenia ratingu agencja wymienia konsolidację fiskalną w średnim terminie (prowadzącą do silnego spadku relacji długu do PKB), znaczącą poprawę jakości rządzenia oraz wyższy wzrost PKB, prowadzący do szybszej konwergencji dochodów do mediany koszyka ratingowego „A”.
• USA: Nastroje konsumentów, mierzone Indeksem Uniwersytetu Michigan, w marcu pogorszyły się trzeci miesiąc z rzędu, a indeks spadł do 57,9 pkt., osiągając najniższy poziom od ponad dwóch lat. Główną przyczyną było pogorszenie oczekiwań, których skumulowany spadek w ostatnich czterech miesiącach jest największy w najnowszej historii – z wyjątkiem początkowych miesięcy pandemii. Ocena bieżącej sytuacji również się pogarsza, choć w mniejszym stopniu. W podziale na preferencje polityczne najsilniejszy spadek oczekiwań odnotowano wśród demokratów i wyborców niezależnych, choć również wśród republikanów nastroje osłabiły się. Jednocześnie dalej rosły oczekiwania inflacyjne. Oczekiwania w zakresie inflacji na najbliższy rok wzrosły do 4,9% z 4,3% w lutym, a w perspektywie pięcioletniej do 3,9% z 3,5%, co jest rekordem ostatnich 32 lat. Pogorszenie nastrojów jest efektem działań administracji D.Trumpa, która rozpoczęła wojnę handlową, uruchamiając lawinę skutków, m.in. spadek wydatków konsumenckich w styczniu. Dostępne dane wskazują na szansę na realizację nowcastu Atlanta Fed – recesję w 1q25. Na pierwszy rzut oka taki scenariusz może zwiększać szanse na dalsze obniżki stóp Fed, ale decyzję o nich może utrudnić wyraźny wzrost oczekiwań inflacyjnych.
• GER: Lider CDU F. Merz osiągnął wstępne porozumienie z Zielonymi w sprawie pakietu wydatków na obronność i infrastrukturę, finansowanych długiem. Plan przewiduje wyłączenie wydatków na obronność spod limitów zadłużenia oraz utworzenie funduszu infrastrukturalnego o wartości 500 mld EUR, który ma zostać zrealizowany w ciągu 12 lat. Początkowo Zieloni krytykowali pakiet określając go jako zbiór obietnic wyborczych, ale po wprowadzeniu zmiany – przekazaniu 100 mld EUR z całej puli do funduszu transformacji klimatycznej – ostatecznie zadeklarowali poparcie. Porozumienie zakłada także, że wydatki na obronność powyżej 1% PKB zostaną wyłączone z hamulca zadłużenia. Dodatkowo rozszerzono definicję tych wydatków o ochronę cywilną, bezpieczeństwo IT, wywiad oraz pomoc dla nielegalnie zaatakowanych państw. Wprowadzenie pakietu wymaga zmian konstytucyjnych, które obecny parlament ma realną szansę przegłosować. Trybunał Konstytucyjny uznał, że regulacje dotyczące wydatków mogą być zmieniane przez aktualny (sprzed ostatnich wyborów) skład parlamentu. W związku z tym istnieje duże prawdopodobieństwo, że we wtorek, kiedy zaplanowano głosowanie, zmiany zostaną przyjęte. Pakiet w obecnej formie ma być istotnym impulsem dla gospodarki Niemiec. Według naszych analiz (opartych na bazie FIGARO) planowany impuls fiskalny może wygenerować maksymalnie 0,6 bln EUR PKB w ciągu 12 lat, co oznacza dodatkowe ok. 1,1% PKB rocznie. Będzie to jednak możliwe tylko wtedy, gdy środki nie zostaną przesunięte z istniejących programów, lecz faktycznie stworzą nowe inwestycje. Dodatkowym wsparciem dla gospodarki będą też zwiększona przestrzeń fiskalna na obronność oraz środki z UE. Wpływ tego ożywienia na Polskę będzie jednak ograniczony – według naszych analiz wzrost rocznego PKB na przestrzeni 12 lat wyniesie jedynie 0,2% (dla Czech 0,3%, Węgier 0,2%, a Rumunii 0,1%). Znaczący impuls dla naszej gospodarki pojawiłby się dopiero w przypadku pełnego wykorzystania dostępnej przestrzeni fiskalnej w Niemczech, która wg szacunków jest czterokrotnie większa niż obecne plany. Na ten moment taki scenariusz jest jednak nierealny.
• GER: Inflacja CPI w lutym wyniosła 2,3% r/r, utrzymując się na poziomie ze stycznia i była zgodna ze wstępnym odczytem. Główne zmiany w rocznej dynamice cen wynikały z efektów bazy – wzrost cen żywności przyspieszył do 2,8% r/r wobec 1,4% r/r w styczniu, natomiast ceny w transporcie spowolniły do 2,4% r/r w porównaniu do 2,9% r/r miesiąc wcześniej. Inflacja bazowa spadła do 2,6% r/r z 2,9% r/r, kontynuując dwuletni trend dezinflacyjny zbliżający ją do celu 2%. Wskaźnik inflacji HICP obniżył się do 2,6% r/r względem 2,8% r/r we wstępnym odczycie. Rewizja sugeruje, że finalna inflacja dla całej strefy euro może zostać skorygowana w dół względem 2,4% r/r podanych wcześniej, co zwiększa szanse na obniżki stóp procentowych EBC.
• EUR: Znany z jastrzębich poglądów R.Holzmann (EBC, Bank Austrii) uważa, że ryzyko ponownego wzrostu inflacji jest obecnie większym zagrożeniem niż inne czynniki. Jego zdaniem stopy procentowe osiągnęły już poziom neutralny, który nie hamuje aktywności gospodarczej, a dalsze obniżki mogłyby być nieuzasadnione, zwłaszcza wobec rosnącej presji inflacyjnej. Z tego powodu R.Holzmann opowiada się za wstrzymaniem obniżek na kwietniowym posiedzeniu EBC (podczas poprzedniego posiedzenia był jedynym członkiem, który wstrzymał się w głosowaniu za obniżką). Ekonomista zwrócił też uwagę, że wzrost wydatków fiskalnych w Europie, m.in. na obronność i infrastrukturę, może stworzyć silny impuls fiskalny, który napędzi inflację i zmusi EBC do ponownego podnoszenia stóp procentowych. Mniej jastrzębi był J.L.Escriva (EBC, Bank Hiszpanii), który ocenił, że polityka monetarna w strefie euro jest obecnie znacznie mniej restrykcyjna niż jeszcze kilka miesięcy temu, a przyszłe decyzje dotyczące stóp pozostają niepewne. Wskazał, że ryzyka dla scenariusza bazowego są bardzo istotne w obu kierunkach, a wpływ amerykańskich ceł na inflację jest trudny do oszacowania – mogą one podbijać ceny, ale jednocześnie osłabiać popyt i zaufanie. Dodatkowym czynnikiem ryzyka jest wzrost wydatków na obronność w Europie, którego skutki dla wzrostu PKB są niejasne. Przed kwietniową decyzją EBC kluczowa będzie analiza dynamiki cen usług, która spowolniła, ale pozostaje podwyższona.
• EUR: Ch.Lagarde (Prezes EBC), ostrzegła, że eskalacja sporów handlowych zainicjowanych przez D.Trumpa może negatywnie wpłynąć na globalną gospodarkę. Podkreśliła, że pełnoskalowa wojna handlowa zaszkodzi wzrostowi gospodarczemu i podbije inflację, szczególnie w USA. Zwróciła uwagę, że polityka handlowa D.Trumpa tworzy bezprecedensowy poziom niepewności dla firm, konsumentów i inwestorów.
• ROM: Wzrost płac w styczniu wyniósł 9,7% r/r wobec 11,1% r/r w grudniu. Był to pierwszy jednocyfrowy wynik od trzech lat, co wynikało z braku podwyżek w sektorze publicznym, zamrożenia płacy minimalnej i zatrudniania za niższe wynagrodzenia w sektorze prywatnym.

Drukuj