Dziennik Ekonomiczny: Inflacja wywołuje EBC do tablicy

Pobierz raport z wykresami i tabelami

• Ponowne zaostrzenie sytuacji na Bliskim Wschodzie miało decydujący wpływ na nastroje rynkowe podczas wtorkowych notowań. Mocne wzrosty cen ropy naftowej, gdzie Brent osiągnął 95 USD/b, podniosły rynkowe wyceny ścieżek stóp banków centralnych, w konsekwencji czego wzrosły rentowności obligacji skarbowych. Perspektywa wyższych stóp osłabiała apetyt na ryzykowne aktywa, zniżkowały główne indeksy akcyjne, a złoty po początkowym umocnieniu w drugiej części dnia uległ niewielkiej deprecjacji. Wyższe stopy ciążyły także cenom złota, które spadły o niemal 3%, w okolice 4300 USD/ozt. W środę to sytuacja geopolityczna na Bliskim Wschodzie, gdzie wzajemne ataki militarne są kontynuowane, będzie poprzez kanał cen ropy i oczekiwań inflacyjnych wpływać głównie na rynkowe nastroje. Dane ADP z USA będą mieć, w naszej opinii, marginalne znaczenie dla rynkowych trendów. Przy niesprzyjającym globalnym otoczeniu EURPLN powinien stabilizować się na podwyższonych poziomach w strefie 4,33-4,34, a dla USDPLN widzimy ryzyko przesunięcia kursu bliżej 3,76-3,77. Nasilenie trybu risk-off może natomiast skierować część kapitału w stronę „bezpiecznych przystani”, co przy wycenionych już w obligacjach podwyżkach stóp może spowolnić lub zatrzymać wzrost ich rentowności.
• Dziś tornistry uczniów będą pełniejsze niż kalendarz publikacji makroekonomicznych. Uwagę przykują dane z USA. Raport ADP za sierpień pokaże, jak wyglądało zatrudnienie w sektorze prywatnym, co będzie wskazówką przed raportem NFP (pt.). Po deklaracji prezesa Fed, K.Warsha, że Rezerwa Federalna koncentruje się wyłącznie na inflacji, dane z rynku pracy tracą jednak nieco na znaczeniu. Poza tym poznamy lipcowe zamówienia w amerykańskim przetwórstwie, gdzie oczekuje się odbicia po słabym czerwcu.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• ŚWIAT: Amerykańskie siły zbrojne rozpoczęły nową falę ataków na cele wojskowe w Iranie, wskazując, że jest to odpowiedź na wcześniejsze ataki Iranu na dwa tankowce. Iran odpowiedział atakami na amerykańskie cele w regionie. To kolejna wymiana ognia po ponad miesiącu przerwy. Obie strony zaostrzały wczoraj swoją retorykę. Z kolei prezydent W.Putin oświadczył, że Rosja chce zakończyć, a nie zamrozić konflikt na Ukrainie, ale jest otwarta na negocjacje. Prezydent Rosji przyznał, że ukraińskie ataki powodują realne szkody, ale Rosja posuwa się naprzód, a on sam „nie ma wątpliwości, że wróg się załamie”. Strona rosyjska poinformowała też, że w listopadzie może odbyć się trójstronne spotkanie przywódców Chin, USA i Rosji w chińskim Shenzen. USA nie udzieliły komentarza na ten temat.
• ŚWIAT: Szczyt ministrów finansów i bankierów centralnych G20 w Asheville zakończył się bez wspólnego oświadczenia ze względu na sprzeciw Chin dotyczący krytyki „nierynkowych praktyk”. Jednym z głównych tematów spotkania były „globalne nierównowagi”, w tym utrzymywanie przez niektóre państwa nadmiernych nadwyżek handlowych, subsydiowanie produkcji i sztuczne osłabianie waluty (co jasno odnosi się do Chin). S.Bessent wskazał, że tylko jedno państwo stało na przeszkodzie do osiągnięcia konsensusu.
• EUR: Inflacja HICP w sierpniu wzrosła do 3,3% r/r z 2,9% r/r w lipcu, zgodnie z oczekiwaniami, i osiągnęła najwyższy poziom od niemal trzech lat. Ceny energii przyspieszyły do 14,3% r/r z 10,3% r/r poprzednio. W przypadku pozostałych towarów inflacja również wzrosła, a w usługach spowolniła. Inflacja bazowa niespodziewanie spadła do 2,4% r/r z 2,5% r/r, ale jej impet (% m/m saar, śr. 3m) przyspieszył 4. miesiąc z rzędu, co wskazuje na narastające efekty pośrednie wzrostu cen paliw – bardziej widoczne w towarach niż w usługach. Wysoka inflacja, w połączeniu z odporną gospodarką, jeszcze bardziej uprawdopodabnia wrześniową podwyżkę stóp EBC o 25pb, którą rynek w pełni wycenia i która jest naszym scenariuszem bazowym.
• EUR: Analiza EBC wskazuje, że wzrost inflacji w strefie euro w 2026 wynika niemal wyłącznie z szoku podażowego na rynku energii, związanego z zamknięciem cieśniny Ormuz. Wzrost inflacji HICP z 1,7% r/r w styczniu do 3,2% r/r w maju był niemal w całości efektem droższej energii, podczas gdy polityka fiskalna i pieniężna wywierały niewielką presję dezinflacyjną. To odróżnia obecną sytuację od 2021-2022, gdy inflację napędzały jednocześnie szoki podażowe, silny popyt po pandemii oraz ekspansywna polityka fiskalna i pieniężna. Zdaniem autorów podażowy charakter obecnego wzrostu inflacji uzasadnia bardziej stopniową i elastyczną reakcję EBC niż podczas poprzedniego epizodu inflacyjnego, ponieważ silne zacieśnienie polityki pieniężnej ograniczałoby popyt, nie usuwając źródła szoku energetycznego. Raport może być istotnym argumentem dla gołębich członków EBC w dyskusji o skali podwyżek stóp procentowych.
• EUR: Prezes niemieckiego Bundesbanku J.Nagel stwierdził, że nie dostrzega efektów drugiej rundy w inflacji bazowej w strefie euro, a samo spowolnienie inflacji bazowej w sierpniu jest pozytywnym zjawiskiem. J.Nagel powiedział również, że perspektywy przyszłotygodniowej decyzji w sprawie stóp procentowych EBC są „stosunkowo przewidywalne” i zgodne ze spojrzeniem rynku, który w pełni wycenia podwyżkę o 25pb. G.Simkus (Bank Litwy) powiedział, że na podstawie obecnie dostępnych danych uważa podwyżkę stóp na wrześniowym posiedzeniu za bardzo prawdopodobną, jednak jego zdaniem jeszcze jeden ruch nie wystarczy, aby sprowadzić inflację z powrotem do celu. Prezes Banku Litwy ocenił, że presja inflacyjna nasiliła się, wskazując również na wzrost cen gazu i surowców rolnych oraz lepszą od oczekiwań kondycję europejskiej gospodarki. Zasugerował, że powyższe czynniki powinny prowadzić do rewizji w górę prognoz wzrostu gospodarczego, które z kolei wymagałaby wyższej ścieżki stóp procentowych EBC, aby utrzymać inflację HICP w średnim okresie na poziomie 2%. O. Rehn (Bank Finlandii) ostrzegł, że przedłużający się konflikt na Bliskim Wschodzie może podtrzymywać inflację w strefie euro na podwyższonym poziomie. Dodał, że EBC nie może wykazywać samozadowolenia w obliczu presji inflacyjnej, wskazując na wyższe ceny energii oraz niemal całkowitą blokadę żeglugi w cieśninie Ormuz. Prezes Banku Finlandii powiedział również, że rynkowe wyceny podwyżki stóp EBC we wrześniu są zrozumiałe, zastrzegając standardowo, że Rada Prezesów podejmuje decyzje z posiedzenia na posiedzenie.
• USA: Według raportu JOLTS liczba wakatów w lipcu wzrosła do 7,271 mln z 7,182 mln (dane zrewidowane w dół z 7,359 mln) i była istotnie niższa niż oczekiwano (kons.: 7,31 mln). Jednocześnie zmniejszyła się zarówno liczba osób odchodzących z pracy (do 5,072 mln z 5,337 mln miesiąc wcześniej), jak i osób zatrudnianych w sektorze pozarolniczym (do 5,054 mln z 5,332 mln). Dane wpisują się w kilkuletni trend obniżonej dynamiki dobrowolnych odejść z pracy i rozpoczynania nowej pracy, co może sugerować podwyższoną niepewność i obawy o kondycję rynku pracy, które zgłaszają respondenci w badaniach koniunktury (m.in. w zestawieniu odsetka osób deklarujących, że trudno o znalezienie pracy z odsetkiem uważających, że łatwo znaleźć pracę).
• USA: Izba Reprezentantów zagłosowała za przedłużeniem obowiązywania obecnego budżetu, odsuwając ryzyko shutdownu do 11 grudnia, czyli na okres na po wyborach połówkowych. Uchwała została przyjęta zdecydowaną większością głosów. To oznacza, że w tym roku, w przeciwieństwie do poprzednich lat, najpewniej uda się uniknąć paraliżu szeregu instytucji federalnych oraz politycznej walki o kształt budżetu.
• USA: Wskaźnik ISM w przetwórstwie w sierpniu obniżył się do 54,6 pkt. z 55,6 pkt., silniej niż oczekiwano (kons.: 55,2 pkt.). Indeks od 22 miesięcy znajduje się powyżej poziomu wskazującego na ożywienie w amerykańskim przetwórstwie (47,5 pkt.). Za spadek ISM odpowiadają niemal wszystkie składowe subindeksy z wyjątkiem wskaźnika czasu dostaw, który wzrósł względem lipca o 0,4pkt. W danych ISM, podobnie jak w PMI, wydłużający się czas dostaw jest intepretowany pozytywnie, jako sygnał zwiększonego popytu, a gdy opóźnienia w dostawach wynikają np. z zaburzeń w łańcuchach dostaw, to cały wskaźnik ISM jest „sztucznie” zawyżany. Najsilniej obniżyły się wskaźniki nowych zamówień (−3,0 pkt.) oraz zatrudnienia (−1,6 pkt.). Niższy był także wskaźnik zapasów (−0,6 pkt.) oraz produkcji (−0,2 pkt.). Subindeks cen nie zmienił się, jednak pozostaje na podwyższonym poziomie wskazując na utrzymującą się inflację.
• USA: Wskaźnik PMI w przetwórstwie wg finalnych danych w sierpniu pozostał bez zmian na poziomie 53,9 pkt., mimo że wstępne dane wskazywały na spadek do 53,2 pkt. Subindeksy produkcji i zamówień nadal znajdowały się powyżej neutralnego poziomu 50 pkt., ale nieco się obniżyły wobec wcześniejszych miesięcy. Autorzy raportu wiążą to z konsekwencjami wojny na Bliskim Wschodzie i niepewnością co do ceł. W dalszym ciągu firmy zwiększały zapasy czynników produkcji jak i wyrobów gotowych, w celu zabezpieczania się przed wydłużającymi się czasami dostaw i wzrostami cen. Tempo podwyżek cen czynników produkcji jednak systematycznie hamuje po tegorocznym szczycie dynamiki odnotowanym w maju. Z kolei ceny sprzedaży rosły w sierpniu najwolniej od lutego. Optymizm biznesowy wzrósł, a subindeks zatrudnienia odnotował najlepszy wynik w tym roku. Dane wskazały więc na nadal korzystną koniunkturę w przetwórstwie, choć z kilkoma sygnałami ostrzegawczymi (hamowanie popytu).
• EUR: Wskaźnik PMI dla przetwórstwa w sierpniu wzrósł do 52,7 pkt. z 51,9 pkt. miesiąc wcześniej, osiągając najwyższy poziom od maja 2022, choć minimalnie gorszy niż wskazał wstępny odczyt. Produkcja oraz nowe zamówienia nadal przyśpieszały. Głównym motorem poprawy były Niemcy i Francja, podczas gdy Włochy i Hiszpania ponownie weszły w fazę spadku aktywności. Jednocześnie presja kosztowa i cenowa stopniowo słabły, choć nadal były podwyższone względem poziomów sprzed konfliktu na Bliskim Wschodzie. Nastroje przedsiębiorstw poprawiły się, a zatrudnienie w sektorze ustabilizowało się po ponad trzech latach spadków. Dane sugerują, że wzrost gospodarczy w 3q26 mógł utrzymać się na relatywnie wysokim poziomie obserwowanym w 2q26.
• GER: Wskaźnik PMI dla przetwórstwa w sierpniu wzrósł do 54,3 pkt. z 52,2 pkt. w lipcu, odczyt był o 0,2 pkt. wyższy od wstępnych danych a poziom wskaźnika jest najwyższy od 51 miesięcy. Głównym motorem wzrostu był silny napływ nowych zamówień, w tym eksportowych, co przełożyło się na najszybszy wzrost produkcji od początku 2022. Firmy zwiększały także zakupy surowców i komponentów, próbując zabezpieczyć dostawy w warunkach nasilających się problemów podażowych związanych m.in. z dużym popytem na elektronikę i zakłóceniami logistycznymi. Jednocześnie poprawiły się oczekiwania przedsiębiorstw dotyczące produkcji w kolejnych miesiącach. Zatrudnienie nadal spadało, choć w najwolniejszym tempie od blisko trzech lat. Dane potwierdzają, że niemiecki przemysł wszedł w fazę wyraźniejszego odbicia, co jest korzystnym sygnałem dla polskiego eksportu.
• HUN: Wzrost PKB w 2q26 utrzymał się na poziomie 1,7% r/r, zgodnie ze wstępnym szacunkiem. Wzrost nadal opierał się na popycie krajowym, wspieranym przez konsumpcję i przyrost zapasów, podczas gdy inwestycje spadły o 6,3% r/r. Ujemny wkład eksportu netto zmniejszył się, a eksport wzrósł o 1,8% r/r, po raz pierwszy od prawie trzech lat, m.in. dzięki nowym mocom w motoryzacji i mocnej produkcji elektroniki. Po stronie podażowej głównym motorem wzrostu pozostały usługi, przy wyraźnej poprawie w przemyśle i silnym spadku aktywności w rolnictwie wskutek suszy.
• EUR: Stopa bezrobocia w strefie euro w lipcu utrzymała się na poziomie 6,4%, takim samym jak w czerwcu. W całej UE wskaźnik utrzymał się na poziomie 6,1%. Najwyższe bezrobocie odnotowano w Finlandii (10,5%) i Hiszpani (10%), podczas gdy najniższe jest w Czechach (3,3%) i Polsce (3,4%).

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: Prezes NBP A.Glapiński w przemówieniu podczas szczytu G20 wskazał, że NBP nie zobowiązuje się do określonej ścieżki stóp. W okresie kolejnych zmian strukturalnych (m.in. AI, starzenie się społeczeństw, zmiany na rynkach energii) nie można przywiązywać się do jednego scenariusza. Polityka pieniężna powinna być elastyczna i oparta na danych. Prezes nie odniósł się jednak bezpośrednio do bieżącej polityki pieniężnej.
• POL: Indeks PMI dla przetwórstwa w sierpniu spadł do 48,3 pkt. z 49,0 pkt., wyraźnie poniżej oczekiwań. Pogłębił się spadek produkcji i nowych zamówień, w tym eksportowych, a zatrudnienie ponownie się obniżyło. Jednocześnie przyspieszył wzrost kosztów produkcji. Słaby odczyt PMI kontrastuje jednak z solidnymi danymi GUS o produkcji przemysłowej, dlatego prawdopodobnie zbyt pesymistycznie ocenia bieżącą kondycję sektora. Pozytywnym sygnałem jest poprawa oczekiwań przedsiębiorstw dotyczących produkcji w kolejnych 12 miesiącach. Więcej w Makro Flash: PMI coraz mniej mówi o stanie krajowej gospodarki.
• POL: M.Motyka (Minister Energii) poinformował, że program CPN kosztował dotychczas ponad 5 mld PLN, w tym 4,7 mld PLN w pierwszej fazie i 0,5 mld PLN za dwa tygodnie sierpnia. Minister stwierdził, że program nie zostanie przedłużony z powodu braku środków w budżecie.
• POL: J.Szyszko (wiceminister funduszy) zapowiedział, że we wrześniu Polska złoży ostatni wniosek o płatność z KPO na rekordową kwotę 54 mld PLN (12,7 mld EUR). Spodziewany termin wypłaty tych środków to przełom roku.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• We wtorek złoty finalnie osłabił się, kurs EURPLN wzrósł w okolice 4,3350, a USDPLN w pobliże 3,7450. Na bazowych rynkach FX kurs EURUSD zniżkował w pobliże 1,1590.
• Wyraźny wzrost cen ropy naftowej, związany z ponowną eskalacją konfliktu USA–Iran oraz towarzysząca mu zwyżka rentowności UST wsparły we wtorek dolara. Brent wzrósł powyżej 95 USD/b, a wyższe ceny energii ponownie nasiliły obawy o globalną inflację. Skalę umocnienia amerykańskiej waluty hamował natomiast nieco słabszy od oczekiwań sierpniowy odczyt indeksu ISM dla przemysłu. W negatywnym otoczeniu globalnym złoty finalnie osłabił się, choć w czasie dnia kurs EURPLN był notowany blisko 4,32. Słabszy od oczekiwań odczyt PMI dla polskiego przemysłu nie miał zauważalnego wpływu na notowania PLN, a zmiany na obserwowanych przez nas parach walutowych nie wpłynęły istotnie na dotychczasowe trendy.
• W środę krajowy kalendarz makroekonomiczny jest pusty, dlatego złoty pozostanie przede wszystkim pod wpływem impulsów zewnętrznych. Uwagę inwestorów przyciągnie sierpniowy raport ADP z amerykańskiego rynku pracy, traktowany jako jeden z sygnałów przed piątkowym raportem NFP. Ewentualne wyraźne odchylenie od konsensusu może krótkoterminowo wpłynąć na dolara, jednak to piątkowe dane z rynku pracy pozostaną kluczowe dla oczekiwań wobec stóp Fed. Biorąc pod uwagę ryzyko dalszego wzrostu cen ropy i związanej z nim presji na globalne rynki obligacji, oceniamy, że krótkoterminowy potencjał do dalszego umocnienia złotego jest ograniczony. Zakładamy zatem stabilizację EURPLN w pobliżu 4,33-4,34, przy większym ryzyku wzrostu USDPLN w kierunku 3,76–3,77.
• Wtorek nie przyniósł poprawy nastrojów na rynkach FI, rentowności obligacji skarbowych poszły w górę – w Polsce o ok. 3pb, w Niemczech o 1/2pb, a w USA o ok. 4/5pb.
• Eskalacja konfliktu USA–Iran i związany z nią wyraźny wzrost cen ropy ponownie zwiększyły ryzyka inflacyjne i choć globalnie wzrosła awersja do ryzyka, przeważył kanał wyższych oczekiwań dotyczących stóp procentowych. Dodatkowo opublikowane we wtorek dane makro z Europy utrwaliły oczekiwania na wrześniową podwyżkę stóp EBC. W USA natomiast słabsze dane z przemysłu i rynku pracy zostały zrównoważone przez utrzymującą się wysoką presję cenową w ISM, co wraz z wysokimi cenami ropy podbiło rynkowe wyceny ścieżki stóp Fed. Krajowe SPW podążały za rynkami bazowymi, a kontrakty FRA zwiększyły skalę wycenianych podwyżek stóp NBP do ponad 50pb w perspektywie maja 2027. Warto wskazać, że rentowność polskich 10-latek zbliżyła się do górnego ograniczenia (okolice 6,16%) długoterminowego trendu bocznego, w którym pozostaje od października 2023. Na rynkach bazowych dochodowość amerykańskich papierów 10-letnich wybiła się górą z budowanego od lipca br. trendu bocznego, a niemieckiego Bunda była najwyższa od maja 2011.
• W środę to sytuacja geopolityczna na Bliskim Wschodzie i odzwierciedlające ją ceny ropy, poprzez kanał oczekiwań inflacyjnych, pozostaną głównym czynnikiem wpływającym na rentowności obligacji skarbowych. Dane z amerykańskiego rynku pracy (raport ADP) będą miały naszym zdaniem marginalne znaczenie dla rentowności Treasuries, chyba że będą znacząco odbiegać od rynkowego konsensusu. W naszej opinii obok deeskalacji na Bliskim Wschodzie szansą na spowolnienie lub zatrzymanie obecnych trendów na rynkach obligacji może być nasilenie globalnego trybu risk-off, które zapewne skierowałoby część kapitału w stronę „bezpiecznych przystani”, szczególnie że w obecnych wycenach papierów skarbowych sporo negatywnych czynników wydaje się już uwzględnionych.