Dziennik Ekonomiczny: Inflacja poniżej celu NBP

Pobierz raport

• Ostatni tydzień listopada upłynął pod znakiem wzrostu apetytu inwestorów na ryzyko, w górę poszły indeksy giełdowe oraz umacniały się waluty z rynków EM, w tym złoty. Polską walutę dodatkowo wsparły mocniejsze od prognoz dane makro z krajowej gospodarki, a negatywny wpływ rosnących oczekiwań dotyczących skali obniżek stóp NBP był niewielki. Na rynkach FI w USA i w Polsce w dół szły rentowności papierów skarbowych, amerykańska 10-latka testowała poziom 4%, a dochodowości polskich SPW zakończyły tydzień na tegorocznych minimach. W naszej opinii w pierwszym tygodniu grudnia zestaw czynników wpływających na złotego i polskie obligacje znacząco się nie zmieni. Zakładamy kontynuację powolnej aprecjacji PLN, a w przypadku krajowych SPW widzimy zwiększające się ryzyko korekcyjnego odreagowania ostatnich spadków rentowności.
• Dziś w centrum uwagi znajdą się finalne dane PMI z Europy (w Polsce oczekujemy stabilizacji poniżej 49 pkt.) i USA za listopad, a w kraju dodatkowo drugi szacunek PKB za 3q25 (ze strukturą). Przyspieszenie wzrostu PKB do 3,7% r/r z 3,3% r/r w 2q25 wynikało wg nas zarówno z mocniejszej konsumpcji prywatnej (4,8% r/r vs 4,5% r/r w 2q) jak i wyraźnego odbicia inwestycji (do 5,1% r/r z -0,7% r/r).
• W dalszej części tygodnia kluczowa będzie decyzja RPP (śr.). Dotychczas zakładaliśmy brak zmian stóp w grudniu, jednak niższa od prognoz inflacja CPI za listopad i silny spadek inflacji bazowej mogą skłonić wrażliwą na bieżące odczyty CPI Radę do przyspieszenia kolejnego dostosowania stóp. W czwartek o godzinie 15 odbędzie się konferencja Prezesa NBP.
• Globalnie najważniejsze będą opóźnione przez shutdown dane z USA – w środę produkcja przemysłowa za wrzesień, a w piątek wrześniowe dochody i wydatki (prawdopodobnie bez deflatora PCE – termin publikacji nieznany). Ze względu na przesunięcie oficjalnego raportu z rynku pracy (na 16 grudnia), większą wagę może mieć prywatny raport ADP (śr.) o zatrudnieniu w sektorze prywatnym. W Europie kluczowe będą wstępne dane inflacyjne HICP za listopad – piątkowe zaskoczenia w górę w Niemczech i Hiszpanii mogą przeważyć nad pozytywną niespodzianką we Francji. Dane te będą istotne przed stojącym na ostrzu noża wynikiem grudniowego posiedzenia EBC. W regionie poznamy wstępną inflację z Czech. W tygodniu wystąpią również główni bankierzy centralni – m.in. J.Powell (wt.) i Ch.Lagarde (śr.).

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• CHN: Zarówno rządowe jak i prywatne badanie PM I pokazało spadek aktywności w przetwórstwie w listopadzie. Indeks oficjalny wprawdzie wzrósł, z 49,0 pkt. do 49,2 pkt, ale utrzymał się poniżej progu 50 pkt. Indeks bazujący na mniejszych firmach spadł do 49,9 pkt. z 50,6 pkt. miesiąc wcześniej. Obydwa odczyty były niższe od prognoz i odzwierciedliły słabość popytu krajowego, która przeważyła nad odbudową popytu eksportowego. Barierę popytową na rynku wewnętrznym widać także w badaniach dla sektora usługowego, dla którego indeks PMI także się obniżył.
• GER: Według wstępnych danych inflacja CPI w listopadzie ustabilizowała się na poziomie 2,3% r/r. Jednocześnie inflacja bazowa obniżyła się do 2,7% r/r z 2,8% r/r miesiąc wcześniej. Dynamika cen dóbr spadła do 1,1% r/r z 1,2% r/r w październiku, a inflacja usługowa pozostała na poziomie 3,5% r/r. Inflacja HICP wzrosła silniej od oczekiwań, do 2,6% r/r z 2,3% r/r miesiąc wcześniej (kons.: 2,4% r/r), wskazując na ryzyko wzrostu w danych dla całej strefy euro.
• FRA: Inflacja HICP w listopadzie wyniosła 0,8% r/r, tak jak w październiku, wbrew oczekiwaniom na wzrost. W ujęciu miesięcznym zmiana cen wyniosła −0,2% wobec +0,1% miesiąc wcześniej.
• ESP: Inflacja HICP w listopadzie spadła do 3,1% r/r z 3,2% r/r w październiku, była jednak wyższa od oczekiwań, które kształtowały się na poziomie 2,9% r/r. W tym samym czasie inflacja CPI obniżyła się do 3,0% r/r z 3,1% r/r.
• CZE: Według kolejnego szacunku wzrost PKB w 3q25 wyniósł 2,8% r/r wobec 2,6% r/r w 2q25, choć wstępny szacunek wskazał na wzrost w 3q25 o 2,7% r/r. W ujęciu kwartalnym dynamika PKB wyniosła 0,8%. Po stronie podażowej największy wkład do kwartalnego wzrostu pochodził z budownictwa oraz sektora IT, podczas gdy przemysł pozostawał w stagnacji. Po stronie popytowej głównymi czynnikami wzrostu były rosnące wydatki na spożycie finalne oraz dodatni wkład eksportu netto.
• GER: Bundestag uchwalił budżet federalny na 2026, z łączną kwotą wydatków na poziomie 524,5 mld EUR, w tym blisko 60 mld EUR będzie przeznaczone na cele inwestycyjne, a 108 mld EUR na obronność. Potrzeby pożyczkowe netto sięgną 180 mld EUR, najwięcej od czasu pandemii. Wyższa izba niemieckiego parlamentu zajmie się budżetem 19 grudnia.
• GER: Stopa bezrobocia rejestrowanego w listopadzie zgodnie z oczekiwaniami wyniosła 6,3% i pozostaje na tym poziomie nieprzerwanie od marca 2025. Zatrudnienie w październiku nie zmieniło się względem poprzedniego miesiąca (sa), natomiast względem października 2024 obniżyło się o 0,1%.
• HUN: Stopa bezrobocia rejestrowanego (wśród osób w wieku 15-74) w październiku obniżyła się do 4,4% wobec 4,5% we wrześniu przy oczekiwaniach na stabilizację na poziomie 4,5%.

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: Inflacja CPI w listopadzie spadła istotnie silniej od oczekiwań, do 2,4% r/r z 2,8% r/r w październiku (kons.: 2,6% r/r). Do niższej inflacji przyczyniły się spadek inflacji bazowej do około 2,6-2,7% r/r (szacunek PKO BP) z 3,0% r/r w październiku, dalsze korzystne trendy cenowe na rynku żywności i słabszy od oczekiwań wzrost cen nośników energii. Zdecydowanie głębszy od oczekiwań spadek inflacji CPI i pozytywna niespodzianka w inflacji bazowej mogą naszym zdaniem skłonić Radę do przesunięcia oczekiwanego kolejnego dostosowania stóp procentowych na posiedzenie w grudniu. Listopadowe dane utwierdzają nas w przekonaniu, że inflacja zakotwiczy się w 2026 w okolicach celu (2,5% r/r). Czynnikiem niepewności pozostaje jednak zmiana klasyfikacji koszyka inflacyjnego GUS od 2026. Więcej w Makro Flash: „Oops I did it again” - inflacja znowu niżej od oczekiwań.
• POL: W nocy z piątku na sobotę Polska złożyła do Komisji Europejskiej oficjalny wniosek o fundusze z unijnego programu SAFE. Polska liczy na 43,7 mld EUR w ramach programu, którego celem jest zwiększenie potencjału przemysłu obronnego. Pierwsze środki powinny trafić do kraju w marcu.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• Złoty w horyzoncie minionego tygodnia umocnił się, kurs EUR/PLN zniżkował do 4,2350, a USD/PLN spadł w pobliże 3,65. Na rynkach bazowych kurs EUR/USD poszedł w górę do 1,16.
• Perspektywa przyspieszenia wzrostu krajowego PKB po mocniejszych od konsensusu ekonomistów twardych danych makro z krajowej gospodarki za październik br. oraz zwiększenie rynkowych wycen grudniowej obniżki stóp Fed, powodujące globalne osłabienie dolara, to główne czynniki, które wspierały aprecjację złotego na przestrzeni minionych dni. W naszej opinii również pozycjonowanie inwestorów pod zakończenie wojny Rosji z Ukrainą wspierało waluty z naszego regionu. Warto dodać, że złoty tylko w umiarkowany sposób negatywnie zareagował na spadek rynkowych wycen spredu stóp NBP względem stóp głównych banków centralnych po tym, jak wstępny odczyt inflacji CPI z Polski za listopad br. okazał się wyraźnie niższy od oczekiwań ekonomistów. Przesunięcia kursów EUR/PLN i USD/PLN nie spowodowały zmian w obrazie ich trendów, a notowania utrzymały się ponad najbliższymi technicznymi wsparciami znajdującymi się odpowiednio na 4,22 oraz na 3,63.
• W pierwszym tygodniu grudnia zestaw czynników wpływających na trend PLN generalnie nie zmieni się. W naszej opinii kierunek oddziaływania odczytów makro z Polski z początku tygodnia oraz decyzji i przekazu RPP z jego drugiej części nie ulegnie zasadniczej zmianie. Można się jednak zastanawiać czy rynkowe wyceny stopy referencyjnej NBP wyraźnie poniżej 3,50% w 2026 roku, to nie nadmiernie optymistyczny scenariusz. W tym kontekście kluczowe wydaje się być zachowanie dolara kształtowane przez szereg odczytów makro z USA, a także dalszy rozwój sytuacji wokół wojny Rosji z Ukrainą. W naszej opinii, w horyzoncie tygodnia przeważać będą czynniki wspierające siłę PLN, stąd na jego koniec oczekujemy nieco mocniejszego złotego w okolicy 4,22 na EUR/PLN i w pobliżu 3,63 na USD/PLN.
• Na piątkowej sesji rentowności polskich SPW zmieniły się w zakresie -8/0 pb. Rentowność amerykańskich 10-latek wzrosła o 3 pb do 4,02%, a niemieckich Bundów poszła w górę o 1 pb do 2,69%.
• Piątkowa sesja domknęła nadzwyczaj aktywny tydzień na krajowym rynku stopy procentowej. Już poniedziałkowe dane o dynamice płac – wyraźnie niższe od oczekiwań – wyprowadziły rynek z dotychczasowego przedziału konsolidacji. Po krótkiej stabilizacji kolejnego impulsu dostarczył odczyt inflacji za listopad br., który zaskoczył w dół, wypadając poniżej środka celu inflacyjnego NBP. W rezultacie rynek z nadwyżką wycenił obniżkę stopy referencyjnej przez RPP o 25 pb w obecnym tygodniu i przesunął oczekiwania dotyczące stopy terminalnej poniżej 3,5%. Przy ograniczonej presji na stromienie, rentowności SPW i stopy IRS zakończyły tydzień na tegorocznych minimach. Na rynku IRS, po pokonaniu bariery 4%, szczególnie mocny był termin 5-letni. Względna stabilność rynku niemieckiego przełożyła się na zawężenie spreadów SPW do krzywej niemieckiej w okolice 185 pb na 2-latkach i 240 pb na 10-latkach, najniżej w tym roku. Mniejsza skala ruchu względem Treasuries wynika z podobnej do krajowej narracji w USA, gdzie rosną oczekiwania na grudniową obniżkę stóp przez FOMC. Amerykańskie 10-latki od kilku sesji testują psychologiczny poziom 4%.
• W bieżącym tygodniu kluczowym wydarzeniem będzie decyzja RPP. Brak cięcia stóp byłby istotnym zaskoczeniem dla rynku, a ton komunikatu stanie się nowym impulsem kierunkowym dla krajowych SPW. Poziom 4% prawdopodobnie pozostanie kotwicą dla 10-letnich Treasuries aż do posiedzenia FOMC, a napływające dane źródłem krótkoterminowych oscylacji. W strefie euro po serii odczytów inflacyjnych z głównych gospodarek bazowym scenariuszem pozostaje stabilizacja.