Dziennik Ekonomiczny: Rentowność amerykańskiej 10-latki powyżej 5%

Pobierz raport z wykresami i tabelami

• W poniedziałek złoty wyraźnie osłabił się wobec euro i dolara : EURPLN wzrósł do ok. 4,3360, a USDPLN do 3,7570, przy spadku EURUSD w okolice 1,1550. Presję na złotego wywołał globalny tryb risk-off związany z eskalacją napięć na Bliskim Wschodzie, wzrostem cen ropy po zamknięciu saudyjskiego rurociągu East–West oraz odpływem kapitału z walut EM do dolara. USD wspierały także rosnące oczekiwania na środową podwyżkę stóp Fed – jej prawdopodobieństwo według CME FedWatch wynosi ponad 90%. Złotemu ciążył dodatkowo deficyt na rachunku bieżącym Polski, który w lipcu ponownie przekroczył 2 mld EUR. We wtorek kluczowe pozostaną ceny ropy i sytuacja w Zatoce Perskiej. Zakładamy stabilizację kursów EURPLN i USDPLN blisko poniedziałkowych poziomów. Na rynku długu rentowności SPW wzrosły o 14–20 pb, silniej niż na rynkach bazowych, pod wpływem aprecjacji ropy, rosnących oczekiwań inflacyjnych i napięć geopolitycznych. Rynek mógł jednak przereagować, więc bardziej prawdopodobna wydaje się korekta rentowności, zwłaszcza na środku i długim końcu krzywej.
• Dziś w centrum uwagi znajdą się finalne dane o krajowej inflacji CPI w sierpniu, która wg wstępnych szacunków wyniosła 3,4% r/r wobec 3,0% r/r w lipcu, głównie za sprawą wyższych cen paliw przy nieznacznym wzroście inflacji bazowej.
• W strefie euro skupimy się na danych o handlu zagranicznym w lipcu, zaś w samych Niemczech na indeksie instytutu ZEW we wrześniu. Rynkowy konsensus sugeruje możliwą poprawę oczekiwań niemieckich inwestorów i analityków.
• W regionie CEE najważniejsze będą dane z Rumunii – produkcja przemysłowa w lipcu oraz saldo rachunku obrotów bieżących w lipcu.
• Ponadto ponownie wypowiadać się będzie członkini zarządu EBC I.Schnabel.
  
  

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• ŚWIAT: D.Trump zasygnalizował możliwość powrotu do rozmów z Iranem, oceniając, że Teheran chce szybko osiągnąć porozumienie. Iran odpowiedział jednak twardo – M.Rezaei stwierdził, że do rozmów nie dojdzie, dopóki nie zostaną spełnione warunki Teheranu. Jednocześnie USA zwiększyły presję gospodarczą – OFAC objął sankcjami rosyjski VTB Bank za pomoc Iranowi w obchodzeniu restrykcji i współpracę z objętymi sankcjami irańskimi bankami. D.Trump zapowiedział też, że po zakończeniu wojny państwa korzystające z zapewnianego przez USA bezpieczeństwa żeglugi przez Ormuz powinny zwrócić Waszyngtonowi część poniesionych kosztów, argumentując, że USA prowadzą te działania w większym stopniu na rzecz innych państw niż własnych interesów.
• EUR: Członkini zarządu EBC I.Schanbel powiedziała, że ostatnie zmiany cen energii są „dość niepokojące”. Dodała, że nie chodzi tylko o ropę (cena ropy Brent wynosi już niemal 110 USD/bbl), ale także o olej napędowy, ponieważ moce przerobowe rafinerii zostały drastycznie ograniczone i nie można ich szybko odbudować. I.Schnabel wskazała również na wzrost cen gazu oraz niski poziom zapasów w magazynach jako powód do obaw. Ch.Lagarde w swoim wystąpieniu skupiła się na potrzebie tworzenia europejskiej technologii AI. W jej ocenie nie ma nic z natury złego w importowaniu nowych technologii zamiast ich samodzielnego wytwarzania. Dodała jednak, że istnieją powody, dla których sztuczna inteligencja jest pod tym względem „szczególna”. Obok ochrony danych szefowa EBC wskazała jako istotny czynnik także dostęp do technologii – gdy wykorzystanie AI stanie się powszechne, wycofanie dostępu do niej lub zmiana warunków korzystania mogłyby jednocześnie dotknąć „wszystkie sektory gospodarki”.
• CHN: Dane gospodarcze za sierpień miały mieszany wydźwięk. Dynamika produkcji przemysłowej przyspieszyła do 5,2% r/r z 4,5% r/r w lipcu, m.in. dzięki mocnemu eksportowi oraz wysokiej dynamice produkcji w branżach technologicznych. Jednocześnie sprzedaż detaliczna wzrosła zaledwie o 0,4% r/r, wobec 0,6% r/r w lipcu, potwierdzając utrzymującą się słabość popytu konsumpcyjnego. Dane wskazują więc na dalsze rozwarstwienie chińskiej gospodarki – wysoki eksport przy słabym popycie krajowym.
• CZE: Deficyt na rachunku obrotów bieżących w lipcu wyniósł 34,2 mld CZK i był nieznacznie niższy od oczekiwań (kons.: −35,0 mld CZK), a także istotnie niższy niż w czerwcu, gdy wyniósł 65,2 mld CZK. W ujęciu rocznym relacja salda rachunku CAB do PKB nie zmieniła się i wyniosła 0,0%.
  
  

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: M.Zarzecki (RPP) ocenił, że przestrzeń do zmian stóp procentowych do końca 2026 jest minimalna, a w 1q27 bardziej prawdopodobna jest podwyżka niż obniżka, choć będzie to zależało przede wszystkim od cen surowców. Jego zdaniem RPP nie powinna reagować podwyżką na pierwszy efekt szoku energetycznego, ale nie ma też podstaw do dalszego luzowania. Według prognoz NBP inflacja CPI wzrośnie do 3,7% r/r we wrześniu, osiągnie 3,9% r/r w 4q26 i 3,7% w 1q27, przy inflacji bazowej utrzymującej się w przedziale 3,1-3,4%. Kluczowe dla decyzji RPP będą efekty drugiej rundy, w tym wzrost oczekiwań inflacyjnych, presji płacowej i cen usług. M.Zarzecki ocenia gospodarkę jako odporną, ale nieprzegrzaną, a dodatkowym czynnikiem ostrożności pozostaje ekspansywna polityka fiskalna.
• POL: Deficyt obrotów bieżących w lipcu ponownie przekroczył 2 mld EUR (2,419 mld EUR vs kons.: 2,129 mld EUR), ale w ujęciu sumy 12-miesięcznej w relacji do PKB pozostał na poziomie 1,1%. Kolejny miesiąc z rzędu dynamiki handlu towarami były dwucyfrowe. Oczekujemy, że w dalszej części roku deficyt obrotów bieżących Polski pogłębi się, do ok. 2% PKB na koniec roku, i pozostanie na tym poziomie również w 2027. Negatywnie na równowagę zewnętrzną oddziaływać będą wysokie ceny ropy oraz ożywienie importochłonnych inwestycji przy ograniczonej dynamice eksportu. Niezmiennie podkreślamy, że mimo niewielkiego deficytu CAB Polska nie ma istotnych nierównowag zewnętrznych. Więcej w Makro Flash: Chiny największym dostawcą towarów do Polski.
• POL: Rada Fiskalna zaopiniowała projekt ustawy budżetowej na rok 2027 i stwierdziła, że „projekt prezentuje trwałą i głęboką nierównowagę finansów publicznych”, a także „nie przedstawia działań, których wdrożenie zapewniłoby rozpoczęcie procesu konsolidacji, a Rada Ministrów nie wykorzystuje sprzyjających warunków gospodarczych do ograniczenia deficytu”. Rada zaznaczyła również, że obecna nierównowaga wynika ze wzrostu wydatków, który przewyższa wzrost dochodów, podkreślając, że wydatki obronne odpowiadają jedynie za około 1/4 wzrostu wydatków ogółem od 2021. Ryzyko przekroczenia przez państwowy dług publiczny (PDP) progu 55% PKB (próg ostrożnościowy) w 2027 zostało określone jako bardzo wysokie, a projekt ustawy budżetowej (w oczach RF) nie zapewnia odpowiedniego marginesu bezpieczeństwa. Zdaniem Rady, relacja PDP do PKB w 2027 nie przekroczy 60% (konstytucyjny limit zadłużenia), jednak ryzyko przekroczenia tego progu w 2028 jest wysokie, zaś w latach 2029-2030 bardzo wysokie. Rada oceniła również, że prognoza dochodów budżetowych w projekcie budżetu na 2027 jest obarczona wysokim ryzykiem, ponieważ uwzględnia zmiany w systemie podatkowym, które nie zostały jeszcze uchwalone (dodatkowo warto zauważyć, że sygnały ze strony Pałacu Prezydenckiego wskazują na wysokie ryzyko weta), a także opiera się na optymistycznych założeniach co do dynamiki dochodów podatkowych. Prognozy makroekonomiczne przyjęte na potrzeby projektu budżetu RF zaopiniowała pozytywnie z zastrzeżeniem do niektórych szczegółów prognozy.
• POL: Ministerstwo Finansów opublikowało lakoniczne stanowisko do opinii Rady Fiskalnej (opisanej powyżej), w którym stwierdza, że opinia RF powinna dotyczyć wyłącznie roku budżetowego (tj. 2027, a tym samym nie powinna dotyczyć sytuacji fiskalnej prognozowanej na lata 2028-2030 opisywanej przez RF). Jednocześnie MF podkreśla, że w opinii Rady podstawowe parametry makroekonomiczne (wzrost PKB i inflacja CPI) na lata 2026-2027 nie budzą zastrzeżeń, a Rada potwierdza brak przekroczenia przez państwowy dług publiczny progu 60% PKB w 2027 (choć w swej opinii Rada ostrzega przed jego przekroczeniem w latach 2028-2030). W reakcji na stanowisko MF Przewodniczący Rady Fiskalnej S.Dudek powiedział, że nie traktuje stanowiska MF jako wypełnienie ustawowego obowiązku – zgodnie z ustawą o Radzie Fiskalnej Minister Finansów stosuje się do opinii lub ocen RF albo w terminie 2 miesięcy od dnia otrzymania opinii wyjaśnia przyczyny niezastosowania się do nich.
• POL: Z porządku obrad Rady Ministrów wynika, że rząd zajmie się dziś projektem ustawy o podatku od nadzwyczajnych zysków osiągniętych w okresie od marca do grudnia 2026 ze zbycia paliw ciekłych. W lipcu Prezydent K.Nawrocki zdecydował o skierowaniu ustawy do Trybunału Konstytucyjnego w trybie kontroli prewencyjnej, wskazując w uzasadnieniu m.in. na działanie przepisów wstecz. Członkowie rządu informowali, że nowa wersja projektu, pozbawiona wstecznego działania podatku, ma być gotowa jesienią.
• POL: Liczba osób pracujących na umowie zlecenie i umowach pokrewnych na koniec marca wyniosła 1,477 mln osób, co oznacza wzrost o 5,9% r/r.
• POL: Ministerstwo Funduszy i Polityki Regionalnej poinformowało, że do 13 września podpisano umowy na unijne dofinansowanie projektów, które wykorzystają 70,1% dostępnej puli środków z polityki spójności UE na lata 2021-2027.
  
  

KOMENTARZ RYNKOWY:

• W poniedziałek złoty wyraźnie osłabił się wobec euro i dolara, a kursy EURPLN oraz USDPLN wzrosły odpowiednio w pobliże 4,3360 i 3,7570. Umocnienie dolara na bazowych rynkach FX sprowadziło EURUSD w okolice 1,1550.
• Osłabienie złotego było efektem wzrostu globalnej awersji do ryzyka oraz aprecjacji dolara na szerokim rynku. Tryb risk-off wiązał się z dalszą eskalacją napięć na Bliskim Wschodzie i wzrostem cen ropy po zamknięciu przez Arabię Saudyjską rurociągu East–West po atakach dronowych. Rurociąg transportował ostatnio ok. 4–5 mln baryłek ropy dziennie, czyli wolumen odpowiadający ok. 4–5% globalnej podaży. Kapitał odpływał z ryzykownych aktywów, w tym walut EM, w kierunku dolara, dodatkowo wspieranego rosnącymi oczekiwaniami na środową podwyżkę stóp Fed. Według CME FedWatch prawdopodobieństwo takiego ruchu wzrosło już powyżej 90%. W rezultacie EURUSD naruszył wsparcie w okolicy 1,1560, otwierając przestrzeń do ruchu w kierunku 1,1500, a USDPLN pokonał opór w rejonie 3,75. Złotemu nie sprzyjał też rosnący deficyt na rachunku obrotów bieżących Polski, który w lipcu ponownie przekroczył 2 mld EUR.
• We wtorek złoty pozostanie pod dominującym wpływem otoczenia zewnętrznego, gdyż nie spodziewamy się istotnych zaskoczeń ze strony finalnego odczytu sierpniowej inflacji CPI. Ograniczone wsparcie dla euro może przynieść wrześniowy odczyt indeksu ZEW, jeśli potwierdzi poprawę oczekiwań dotyczących koniunktury w Niemczech. Uwaga inwestorów pozostanie jednak skupiona przede wszystkim na sytuacji w Zatoce Perskiej i zmianach cen ropy. Bazowo zakładamy jednak spadek zmienności dolara przed środowym posiedzeniem FOMC, co powinno sprzyjać utrzymaniu EURPLN i USDPLN w pobliżu poziomów osiągniętych w poniedziałek.
• 14 września rentowności krajowych SPW wzrosły o 14–20pb, niemieckich poszły w górę o 3–10pb, a amerykańskich ostatecznie zmieniły się o -1/0pb.
• W pierwszych godzinach sesji ceny ropy kontynuowały wzrosty, podnosząc oczekiwania inflacyjne oraz wycenianą skalę podwyżek stóp EBC i Fed. Skutkiem tego były kilkuletnie maksima rentowności na rynkach bazowych, a dochodowość amerykańskich obligacji 10-letnich po raz pierwszy od października 2023 sięgnęła 5%. Bardzo słabo zachowywały się obligacje krajów CEE-4, w tym polskie SPW, którym w naszej opinii – obok czynników globalnych – zaczęła ciążyć regionalna geopolityka, a konkretnie rosyjskie prowokacje na wschodniej flance NATO. Po południu, już po zakończeniu krajowej sesji, ceny ropy oddały większość wzrostów, co mogło wynikać z realizacji zysków po silnych zwyżkach. Cofnięciu cen ropy i produktów rafineryjnych mogła sprzyjać też wypowiedź D.Trumpa, według którego Ukraina i prawdopodobnie Rosja zgodziły się wstrzymać wzajemne ataki na obiekty energetyczne. W naszej ocenie głównym zagrożeniem dla perspektyw inflacji pozostają zakłócenia dostaw ropy i gazu z Zatoki Perskiej, choć ograniczenia przerobu w rosyjskich rafineriach również podbijają ceny paliw, przede wszystkim diesla.
• Nie zakładamy, że publikowane we wtorek finalne odczyty inflacji konsumenckiej z Francji, Hiszpanii i Polski za sierpień będą miały większy wpływ na rentowności obligacji tych krajów. Inwestorzy pozostaną skoncentrowani na cenach ropy oraz będą czekać na środową decyzję FOMC. W przypadku krajowych SPW uważamy, że rynek przereagował, stąd w kolejnych dniach widzimy większe szanse na co najmniej wyraźną korektę rentowności niż na kontynuację ich wzrostów, szczególnie na środku i długim końcu krzywej.