Dziennik Ekonomiczny: Polskę i Niemcy połączyły zdecydowanie niższe ceny żywności

Pobierz raport

• Globalne rynki finansowe w ostatnich dniach wspierały informacje wskazujące na możliwość zawarcia porozumienia pokojowego pomiędzy USA a Iranem. W efekcie na świecie widać było silne spadki cen ropy naftowej, wzrosty indeksów na rynkach akcji, niższe rentowności obligacji, a także aprecjację walut rynków wschodzących. Optymizm podczas poniedziałkowej sesji mogą jednak nieco schłodzić doniesienia mediów podkreślające brak akceptacji dotychczasowych ustaleń pokojowych ze strony prezydenta Stanów Zjednoczonych, D.Trumpa. Wątpliwości w ramach prowadzonych negocjacji zgłasza także Iran, a armia izraelska kontynuuje działania na terenie Libanu. Mimo możliwego fiaska rozmów między USA a Iranem, w najbliższych dniach można oczekiwać spadku kursu EURPLN i USDPLN odpowiednio w stronę 4,22–4,1950 oraz 3,56–3,59 i spadku rentowności polskich 5-letnich obligacji poniżej 5,10%. Zbliżające się wtorkowe posiedzenie RPP powinno mieć neutralny wpływ na złotego i sprzyjać lekkiemu spadkowi rentowności polskich obligacji.
• W nadchodzącym tygodniu czeka nas wiele krajowych wydarzeń. Dziś opublikowany zostanie majowy PMI w przetwórstwie, który wg nas nieznacznie spadł względem kwietnia. Poznamy też zrewidowane dane o PKB w 1q26 wraz ze składowymi – wstępny odczyt pokazał wzrost o 3,4% r/r. Jutro odbędzie się posiedzenie RPP, na którym stopy niemal na pewno pozostaną bez zmian. Rada prawdopodobnie odłoży dyskusję o ich zmianie co najmniej do lipca, gdy zapozna się z nową projekcją inflacyjną. Spadek inflacji w maju dodatkowo ogranicza ryzyko podwyżki.
• Wśród globalnych danych kluczowe będą informacje z amerykańskiego rynku pracy. Najpierw poznamy kwietniowy raport JOLTS dotyczący popytu na pracę, który najpewniej pozostawał w stagnacji. Następnie opublikowane zostaną dane o dynamice zatrudnienia w maju, początkowo w raporcie ADP, a w piątek w oficjalnym raporcie NFP (PKOe: 96 tys.), który wg nas potwierdzi słabą, choć stabilną koniunkturę.
• Ponadto interesujące będą dzisiejsze odczyty PMI w Europie i USA, wstępne dane HICP w strefie euro (wt.), wstępne dane o majowej inflacji w Czechach (PKOe: 2,3% r/r) oraz pełne dane o PKB za 1q26 z państw UE (pt.).

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• ŚWIAT: Mimo obowiązującego rozejmu, wojska USA i Iranu poinformowały w nocy z niedzieli na poniedziałek o kolejnych wzajemnych atakach. W reakcji na działania Iranu, w tym zestrzelenie amerykańskiego drona MQ-1 nad wodami międzynarodowymi, myśliwce USA uderzyły w obronę przeciwlotniczą, naziemny ośrodek kontroli i drony ofensywne. Irańska Gwardia Rewolucyjna ogłosiła natomiast, że przeprowadziła uderzenie na bazę lotniczą, wykorzystaną według tej formacji w amerykańskim ataku na Iran. Nadal nie osiągnięto przełomu w trwających negocjacjach w sprawie trwałego zawieszenia broni. Prezydent USA D.Trump powiedział w piątek, że zamierza podjąć „ostateczną decyzję” w sprawie wstępnego porozumienia, ale spotkanie w Białym Domu zakończyło się bez żadnego formalnego ogłoszenia. Według doniesień D.Trump odesłał Iranowi proponowane porozumienie z poprawkami. Jednocześnie Izrael kontynuował ofensywę przeciwko wspieranej przez Iran organizacji zbrojnej Hezbollah w południowym Libanie.
• GER: Inflacja CPI w maju zaskoczyła pozytywnie – wg wstępnych danych spadła do 2,6% r/r z 2,9% r/r w kwietniu, przy oczekiwaniach stabilizacji. Inflacja HICP również się obniżyła, do 2,7% r/r z 3,0% r/r, także przy oczekiwaniach braku zmian. Główną przyczyną hamowania wzrostu cen była niższa inflacja żywnościowa (0,4% r/r vs 1,2% r/r w kwietniu). W maju poziom cen żywności obniżył się o 1% m/m, co było najgłębszym spadkiem od lipca 2020, kiedy tymczasowo obniżono stawki VAT na żywność. Pozytywna niespodzianka w cenach żywności była analogiczna jak w Polsce. Inflacja energetyczna wyhamowała do 6,6% r/r z 10,1% r/r w kwietniu. Do jej ograniczenia przyczyniły się działania administracyjne - tymczasowe (obowiązujące w maju i czerwcu) obniżki podatków nakładanych na paliwa o 0,17 EUR/l. Jednocześnie, inflacja bazowa bez żywności i energii przyspieszyła do 2,5% r/r z 2,3% r/r w kwietniu, wracając do poziomu, na którym utrzymywała się od początku roku. Dane wskazują na brak istotnej presji cenowej i ograniczoną (jak na razie) reakcję komponentów bazowych na szok naftowy.
• FRA: Inflacja CPI w maju wzrosła do 2,4% r/r z 2,2% r/r w kwietniu, słabiej od oczekiwań (2,6% r/r). Głównym źródłem wyższej inflacji były ceny energii (+46,8% r/r), przy zdecydowanie wolniejszym wzroście cen usług (2,0% r/r vs 1,8% r/r w kwietniu). W przeciwieństwie do Niemiec i Polski inflacja żywnościowa zaskoczyła pozytywnie - pozostała bez zmian względem kwietnia, na poziomie 1,2% r/r.
• ITA: Inflacja CPI w maju wzrosła do 3,2% r/r z 2,7% r/r w kwietniu, zgodnie z oczekiwaniami. Przyspieszyła inflacja nieregulowanych cen energii (do 12,6% r/r) oraz regulowanych cen energii (5,8% r/r). Inflacja bazowa bez energii i świeżej żywności wzrosła do 1,8% r/r z 1,6% r/r.
• GER: Stopa bezrobocia nieoczekiwanie spadła do 6,3% z 6,4% w kwietniu, podczas gdy prognozowano jej stabilizację. Nominalnie liczba bezrobotnych spadła poniżej poziomu 3 mln osób (istotnego z perspektywy debaty publicznej). W ciągu roku stopa bezrobocia wzrosła o 0,1pp.
• USA: Deficyt handlowy w kwietniu obniżył się do 82,4 mld USD z 85,3 mld USD w marcu (wg wstępnych danych). Poprawa wynikała głównie z silniejszego wzrostu eksportu (o 8,5 mld USD m/m) niż importu (o 5,6 mld USD).
• HUN: Szefowa Komisji Europejskiej U.von der Leyen poinformowała po spotkaniu z premierem Węgier P.Magyarem, że KE jest gotowa odblokować zamrożone 10 mld EUR dla Węgier z KPO oraz łącznie 6,2 mld EUR z funduszy spójności. KE oceniła, że odblokowanie środków umożliwiły postępy w reformach związanych z praworządnością i korupcją dokonane przez Węgry po zmianie rządu.
• CZE: PKB w 1q26 wzrósł o 2,2% r/r, wolniej niż pod koniec ubiegłego roku (2,5% r/r w 4q25). Głównym czynnikiem wpływającym na spadek tempa wzrostu była szybciej rosnąca dynamika importu (8,2% r/r) w stosunku do eksportu (5,8% r/r), co obniżyło wzrost PKB o 1,1pp. Wzrost importu wynikał z silnego wzrostu inwestycji (6,4% r/r), które charakteryzują się znaczącą importochłonnością. Konsumpcja prywatna zwiększyła się o 3,5% r/r, dzięki ciągłemu realnemu wzrostowi dochodów, pomimo wzrostu inflacji spowodowanej szokiem podażowym. W kolejnych kwartałach wzrost gospodarczy może nieznacznie przyspieszyć, a w całym roku powinien wynieść ok. 2,5%.
• HUN: Nadwyżka handlowa w kwietniu spadła do 0,1 mld EUR z 1,3 mld EUR w marcu, co w ujęciu płynnego roku oznaczało zmniejszenie do 2,9% PKB z3,4% PKB w poprzednim miesiącu. Eksport wzrósł o 6,4% r/r, utrzymując tempo z marca, podczas gdy import zwiększył się o 16,4% r/r w porównaniu do 10,9% r/r w marcu. Wyższa dynamika importu była spowodowana wzrostem cen surowców energetycznych. W kolejnych miesiącach nadwyżka handlowa prawdopodobnie będzie się dalej zmniejszać, zwłaszcza w kontekście przedłużającego się konfliktu w Iranie oraz słabego popytu ze strony partnerów handlowych Węgier.
• ROM: W kwietniu stopa bezrobocia wyniosła 6,3%, spadając z 6,5% w marcu, ale była wyższa o 0,2pp niż przed rokiem. Wzrost liczby bezrobotnych wyhamował do 2,0% r/r z 5,4% r/r w poprzednim miesiącu. Dane wskazują, że sytuacja na rynku pracy jest wciąż napięta, co jest związane z osłabioną aktywnością gospodarczą.
• CHN: Przemysłowy indeks PMI spadł w maju do 51,8 pkt. z 52,2 pkt. w kwietniu, wobec oczekiwań na poziomie 51,3 pkt. Dane wskazują na słabsze tempo wzrostu w chińskim przemyśle, jednoczenie osłabieniu uległa presja kosztowa.

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: Inflacja CPI w maju silnie zaskoczyła i spadła do 3,1% r/r z 3,2% r/r w kwietniu, wobec oczekiwanego wzrostu do 3,7% r/r. To kolejny miesiąc ze znaczną niespodzianką inflacyjną, jednak w kwietniu dane były wyraźnie wyższe od oczekiwań. Głównym źródłem pozytywnej niespodzianki w maju był silny spadek cen żywności, ale w dół zaskoczyły też ceny paliw oraz inflacja bazowa (szacujemy ją na 3,0-3,1% r/r). Ceny żywności i napojów bezalkoholowych spadły o 1% m/m wobec naszych oczekiwań wzrostu o ok. 0,5% m/m. Poziom cen ogółem obniżył się o 0,3% m/m. Więcej w Makro Flashu: „Głęboka przecena żywności mocno ścięła inflację”.
• POL: Deficyt budżetu w 2025 wyniósł 275,7 mld PLN, o 13,1 mld PLN mniej niż limit założony w ustawie - wynika ze sprawozdania z realizacji budżetu za miniony rok. Dochody budżetu wyniosły 632,8 mld PLN i były o 8,9 mld PLN niższe niż MF planował przy tworzeniu projektu budżetu na 2026 (w sierpniu/wrześniu 2025), a wydatki wyniosły 892,2 mld PLN, o 22,0 mld PLN mniej od planowanego wykonania. Jeszcze większe różnice występowały względem zapisów z ustawy budżetowej na 2025 (odpowiednio -38,3 mld PLN po stronie dochodów i -51,4 mld PLN po stronie wydatków). Mniejsze wydatki wynikały w szczególności z niepełnego rozdysponowania środków z rezerw celowych, mniejszej dotacji do FUS (efekt lepszej kondycji funduszu) oraz niższej dotacji z budżetu do Funduszu Przeciwdziałania Covid-19 (zrekompensowane większymi emisjami obligacji przez BGK, nieuwzględnianymi w budżecie centralnym).
• POL: Stopień sfinansowania potrzeb pożyczkowych brutto w 2026 wynosi ok. 56%. Resort finansów szacuje, że stan środków na rachunkach budżetowych na koniec maja przekroczy 200 mld PLN wobec 188 mld PLN w kwietniu. W ujęciu średniej za 12 miesięcy (liczonej dla zmniejszenia wahliwości danych) stan środków na rachunkach budżetowych wyniósł 173 mld PLN, czyli równowartość 4,3% PKB.
• POL: Ministerstwo Finansów szacuje, że w 2025 luka VAT spadła do 4,9% z 7,9% w 2024. Szacunek jest niższy od przygotowanego przez Komisję Europejską oraz prezentowanego w raporcie Instytutu Finansów Publicznych. Wszystkie te raporty zgodnie wskazują, że luka VAT w Polsce spadła. Ze względu na niski poziom luki, trudno zakładać, że dalsze jej ograniczanie mogłoby być istotnym czynnikiem wspierającym sanację finansów publicznych.
• POL: Ministerstwo Energii poinformowało, że decyzje o ewentualnym przedłużaniu funkcjonowania pakietu CPN będzie podejmowało co dwa tygodnie. Ze względu na wysoką dynamikę sytuacji geopolitycznej nie jest możliwe podjęcie decyzji w sprawie pakietu na całe wakacje. Ewentualne „wychodzenie z pakietu” powinno odbywać się stopniowo. Taka decyzja może oznaczać, że w kolejnej projekcji NBP będzie zakładał uwolnienie cen paliw, co podbije ścieżkę inflacji.
• POL: Premier D.Tusk poinformował o wpłynięciu do Polski pierwszej zaliczki z programu SAFE o wartości ponad 6 mld EUR.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• W minionym tygodniu złoty umocnił się, kurs EURPLN zniżkował do 4,23, a USDPLN do 3,63. Na rynkach bazowych EURUSD wzrósł do 1,1650.
• Medialne doniesienia oraz wypowiedzi przedstawicieli amerykańskiej administracji, sugerujące bliskość zawarcia wstępnej umowy pokojowej między USA a Iranem, obniżały premię geopolityczną w wycenie ropy i przełożyły się na jej wyraźny spadek. Przy utrzymujących się ujemnych korelacjach ropy z notowaniami złotego i euro, charakterystycznych dla dwóch ostatnich szoków podażowych, wspierało to aprecjację obu walut. Dodatkowo dolar znalazł się pod umiarkowaną presją słabszych od konsensusu danych makro z USA. Suma tych czynników, wraz z utrzymującym się globalnym apetytem na ryzyko, sprzyjała umocnieniu złotego oraz wzrostowi kursu EURUSD. Warto dodać, że krajowej walucie nie zaszkodziły ani niższe od oczekiwań dane o sprzedaży detalicznej, ani zawężenie wycenianego przez rynek dyferencjału stóp NBP i EBC po zaskakująco niskim wstępnym odczycie majowej inflacji CPI z Polski. Skala ruchów ww. par nie była jednak na tyle duża, by istotnie zmienić obraz ich trendów. Po piątkowej sesji EURPLN pozostał powyżej lokalnych minimów z maja br., USDPLN nie przełamał wsparcia na 3,6250, a EURUSD utrzymał się poniżej ważnego krótkoterminowego oporu na 1,1670.
• Nadchodzący tydzień będzie bogaty w odczyty makro, a wśród nich szczególnie istotne mogą być inflacja HICP ze strefy euro oraz dane z rynku pracy USA, analizowane przez pryzmat polityki pieniężnej banków centralnych. Po piątkowym zaskoczeniu ze strony krajowego CPI nie zakładamy zmiany retoryki RPP po kończącym się we wtorek posiedzeniu. Tym samym w naszej opinii kluczowym czynnikiem dla rynkowych nastrojów i trendów pozostanie (jeszcze) geopolityka, a materializacja oczekiwanej przez inwestorów umowy USA–Iran może przesunąć EURPLN i USDPLN odpowiednio w stronę 4,22–4,1950 oraz 3,56–3,59.
• W piątek rentowności krajowych SPW obniżyły się o 17–25pb. W segmencie 10-letnim dochodowość spadła o 17pb, do 5,62%, podczas gdy na rynkach bazowych rentowności niemieckich Bundów i amerykańskich Treasuries utrzymały się odpowiednio w okolicach 2,96% i 4,45%.
• Piątkowa sesja zwieńczyła postępujący w tym tygodniu proces deeskalacji sytuacji na Bliskim Wschodzie. Tydzień rozpoczął się od spadków rentowności, wspieranych zbieżnymi sygnałami ze strony USA i Iranu sugerującymi postępy w wypracowaniu porozumienia pokojowego między dwoma krajami. Ruch ten wyhamował w środku tygodnia, gdy wymiana ognia między USA i Iranem zasugerowała narastający rozdźwięk między stronami. Rodzący się sceptycyzm ograniczyły jednak czwartkowe doniesienia potwierdzające bliskie osiągnięcie przez obie strony 60-dniowego porozumienia pokojowego, którego elementem ma być udrożnienie cieśniny Ormuz. Pomimo coraz bardziej pozytywnej narracji euforię inwestorów ogranicza fakt, że porozumienie nie uzyskało dotąd formalnej aprobaty prezydenta USA, a także zapewne sceptycyzm co do jego trwałości. Do czwartku polski rynek SPW zasadniczo odzwierciedlał spadkowy ruch rentowności na rynkach bazowych, wynikający z dynamiki konfliktu w Zatoce Perskiej. W piątek krajowe obligacje napędzały jednak przede wszystkim dane makroekonomiczne z Polski, a konkretnie silne pozytywne zaskoczenie płynące ze wstępnego odczytu inflacji za maj. Dane inflacyjne sugerują wyraźnie niższą od oczekiwań presję inflacyjną w kraju, co dla rynku FI przekłada się na redukcję oczekiwań na zaostrzanie polityki pieniężnej przez NBP na krótkim końcu oraz kompresję premii inflacyjnej na długim końcu krzywej.
• Zakładamy, że pozytywny wpływ rynków bazowych związany z perspektywą udrożnienia cieśniny Ormuz oraz korzystniejszy od obaw inwestorów obraz krajowej presji inflacyjnej będą sprzyjać dalszym umiarkowanym spadkom rentowności SPW w przyszłym tygodniu.