Dziennik Ekonomiczny: Podwyżki odroczone

Pobierz pełny raport z wykresami i tabelami

• W czwartek złoty umocnił się wobec euro i dolara, a kursy EURPLN i USDPLN spadły odpowiednio w pobliże 4,39 oraz 3,92. Krajowej walucie sprzyjały poprawa nastrojów na europejskich giełdach oraz globalnie nieco słabszy dolar. Wyższa inflacja PCE i solidny wzrost PKB w USA podtrzymały oczekiwania na grudniową podwyżkę stóp Fed, jednak nie wzmocniły USD, gdyż w dużej mierze były już zdyskontowane. Na krajowym rynku FI rentowności SPW spadły o 3-8pb w ślad za rynkami bazowymi, wspierane przez mniej jastrzębi od oczekiwań przekaz EBC, który ograniczył wyceny przyszłych podwyżek stóp w strefie euro. Przy braku istotnych zaskoczeń ze strony odczytów inflacyjnych z Polski i Niemiec nie oczekujemy w piątek większych zmian na rynku FX. Potencjał umocnienia złotego nadal ograniczają wysokie ceny surowców energetycznych, dlatego zakładamy utrzymanie EURPLN powyżej 4,38 oraz USDPLN w przedziale 3,90–3,93. Na rynku FI oczekiwany spadek krajowej inflacji w pobliże górnej granicy pasma odchyleń od celu NBP powinien sprzyjać ograniczaniu wycen przyszłych podwyżek stóp i dalszemu, umiarkowanemu spadkowi rentowności SPW.
• Dzisiaj poznamy wstępny krajowy odczyt inflacji CPI w październiku. Podobnie jak konsensus oczekujemy jej spadku do 3,7% r/r z 4,1% r/r poprzednio, głównie za sprawą ponownego wprowadzenia programu CPN. Dane będą miały istotne znaczenie dla rozstrzygnięć na posiedzeniu RPP w przyszłym tygodniu.
• W kontekście kolejnego posiedzenia EBC istotny będzie wstępny odczyt inflacji CPI z Niemiec za październik. Konsensus przewiduje jej spadek do 3,0% r/r z 3,3% r/r we wrześniu.
• Dziś poznamy też pierwsze dane o wzroście PKB w 3q26 z naszego regionu – w przypadku Węgier oczekiwany jest wzrost o 1,8% r/r, w Czechach o 1,6% r/r, w Niemczech o 1,1% r/r, a w strefie euro o 1,0% r/r.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• EUR: Prezeska Ch.Lagarde ogłosiła, że ustąpi ze stanowiska 7 lutego 2027. Jej kadencja, która rozpoczęła się 1 listopada 2019, kiedy zastąpiła na stanowisku M.Draghiego, kończy się dopiero w październiku. Państwa strefy euro prawdopodobnie uzgodnią jej następcę do końca 2026. Głównymi kandydatami są P.Hernandez de Cos (szef BIS, były prezes banku centralnego Hiszpanii), uznawany za gołębia, oraz K.Knot (były prezes banku centralnego Holandii), reprezentujący bardziej jastrzębie podejście. Wśród pozostałych kandydatów wymienia się J.Nagela (prezes Bundesbanku) i F.Panettę (prezes Banku Włoch).
• EUR: EBC, zgodnie z oczekiwaniami, utrzymał stopy procentowe bez zmian (depozytowa 2,50%), choć Rada Prezesów dyskutowała o podwyżce już w październiku. Prezeska Ch.Lagarde wskazała, że ryzyko inflacyjne rośnie, ale nie nasilają się efekty drugiej rundy. Zasugerowała, że kierunek polityki pieniężnej jest „całkiem jasny dla wszystkich”, jednak do grudnia poznamy jeszcze nowe dane, a kolejna decyzja będzie oparta m.in. na nowej projekcji inflacyjnej. Oczekujemy, że w grudniu EBC podniesie stopy o 25pb, a do obniżek – w korzystnym scenariuszu – mógłby w naszej ocenie powrócić na koniec 2027. Więcej w Makro Flashu: Kierunek polityki EBC jest jasny – w grudniu podwyżka.
• USA: Wzrost PKB w 3q26 przyspieszył do 3,4% q/q saar z 2,2% q/q saar w 2q26, nieznacznie przekraczając oczekiwania na poziomie 3,2% q/q saar. Głównym źródłem wzrostu pozostaje konsumpcja prywatna, która zwiększyła się o 3,8% q/q saar, utrzymując tempo z poprzedniego kwartału. Do przyspieszenia wzrostu przyczyniły się inwestycje, które zwiększyły się o 9,4% q/q saar – najsilniej od 2017 (z wyłączeniem wahań z 2020). Źródłem tego wzrostu były głównie wydatki na infrastrukturę związaną z AI. Inwestycje, szczególnie w sektorze AI, charakteryzują się wysoką importochłonnością – import wzrósł o 19,7% q/q saar. Wysoka dynamika importu obserwowana w ostatnich latach, a szczególnie w ostatnich kwartałach, odzwierciedla silną zależność gospodarki USA od dostaw z zagranicy. Eksport natomiast spadł o 5,7% q/q saar, co wynikało głównie ze spadku eksportu ropy naftowej. Konsumpcja publiczna również wzrosła (5,3% q/q saar), co może być związane z nadchodzącymi wyborami do Kongresu. Wstępny odczyt PKB, zgodny z oczekiwaniami Fed, potwierdza nakreślony przez K.Warsha pozytywny obraz amerykańskiej gospodarki.
• USA: Deflator PCE we wrześniu wzrósł do 3,6% r/r z 3,4% r/r w sierpniu, zgodnie z oczekiwaniami. Deflator bazowy PCE wzrósł do poziomu 3,1% r/r, z 3,0% r/r miesiąc wcześniej, również zgodnie z prognozami analityków. W ujęciu miesięcznym poziom cen podniósł się o 0,5% m/m, a po wyłączeniu cen żywności i energii o 0,3% m/m. Impet inflacji (śr. 3m saar) we wrześniu wzrósł do odpowiednio 3,6% (PCE) oraz 2,9% (PCE bazowy), co wskazuje na nasilenie się presji cenowej. Dane inflacyjne, w połączeniu z danymi ze sfery realnej, otwierają przestrzeń dla Fed do kolejnej podwyżki stóp procentowych, która naszym zdaniem nastąpi w grudniu .
• USA: Pogłębia się luka pomiędzy szybko rosnącymi wydatkami a dochodami Amerykanów, co wskazuje na utrzymującą się presję na spadek oszczędności gospodarstw domowych. We wrześniu wydatki gospodarstw domowych wzrosły o 0,5% m/m (sa) nominalnie i nie zmieniły się w ujęciu realnym. Wydatki konsumpcyjne wzrosły łącznie o 113,1 mld USD, z czego najsilniej wzrosły wydatki na benzynę i energię (o 45,7 mld USD), usługi transportowe (18,4 mld USD) oraz mieszkanie i opłaty za media (17,8 mld USD). Obniżyły się wydatki na pojazdy silnikowe i części (o 14 mld USD). Dochody nominalne wzrosły jedynie o 0,2% m/m (sa), przy oczekiwaniach na wzrost o 0,3% m/m, a w ujęciu realnym spadły o 0,3% m/m. Stopa oszczędności spadła, podobnie jak w sierpniu, do 3,8%.
• EUR: Nastroje gospodarcze w strefie euro w październiku pogorszyły się. Indeks ESI obniżył się nieznacznie, do 96,9 pkt. z 97,5 pkt. we wrześniu, przy oczekiwaniach na poziomie 97,5 pkt., osiągając najniższy poziom od czerwca. Koniunktura pogorszyła się w handlu (−1,5 pkt. m/m), budownictwie i usługach (w obu sektorach po −0,6 pkt. m/m). Niewielką poprawę koniunktury odnotowano w przemyśle (+0,5 pkt. m/m). Wskaźnik nastrojów konsumenckich obniżył się w październiku do −17,9 pkt. z −16,8 pkt. we wrześniu, zgodnie ze wstępnymi szacunkami. Przedsiębiorstwa przemysłowe i usługowe spodziewają się większej presji na wzrost cen, szczególnie towarów. Indeks ESI dla Polski wzrósł do 99,0 pkt. z 98,8 pkt. we wrześniu. Wśród państw UE ESI spadł najsilniej w Irlandii (-6,6 pkt.), a wzrósł najsilniej na Słowacji (+5,8 pkt.).
• USA: Liczba osób ubiegających się po raz pierwszy o zasiłek dla bezrobotnych w ubiegłym tygodniu wyniosła 194 tys., praktycznie tyle samo co tydzień wcześniej (195 tys.), wobec oczekiwań na wzrost. Jednocześnie (w tygodniu kończącym się 17 października) nieznacznie spadła liczba osób kontynuujących pobieranie zasiłku. Rynek pracy nadal wykazuje silną odporność.
• JPN: Bank Japonii zadecydował o pozostawieniu głównej stopy procentowej na poziomie 1,25%. Decyzja została podjęta stosunkiem głosów 8 do 1, z jednym głosem opowiadającym się za podwyżką o 25pb. Bank ocenił, że procesy inflacyjne są zasadniczo zgodne z celem stabilności cen na poziomie 2,0% r/r, co oznacza koniec kilkudziesięcioletniego okresu deflacji. Zaprezentowana przez BoJ prognoza inflacji jest nieco wyższa niż podczas poprzedniej rundy prognostycznej, a bilans czynników ryzyka dla niej jest przesunięty w górę. Inflacja CPI z wyłączeniem świeżej żywności najpewniej wzrośnie wyraźnie powyżej 2% za sprawą wyższych cen paliw, jednak powinna powrócić do celu w drugiej części okresu projekcji. W naszej ocenie otwiera to drogę do kolejnej podwyżki stóp procentowych, być może już na posiedzeniu w grudniu.
• ISR: Po przeliczeniu 99,9% głosów oddanych we wtorkowych wyborach do Knesetu blok premiera B.Netanjahu może liczyć na 53 mandaty, a blok opozycyjny na 48. Żaden z nich nie zdobył większości parlamentarnej. Pozostałe 19 mandatów przypadło dwóm listom reprezentującym arabską mniejszość w Izraelu. To ich najlepszy wynik w historii, niemal dwukrotnie wyższy niż 10 mandatów zdobytych w wyborach w 2022.

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL : Liczba pracujących w gospodarce narodowej w maju wyniosła 15,1 mln, co oznacza wzrost o 0,4% r/r i 0,2% m/m. Najsilniejszy wzrost zatrudnienia odnotowano w opiece zdrowotnej i pomocy społecznej, o 2,6% r/r, administracji publicznej, o 2,1% r/r, oraz edukacji, o 1,9% r/r. Spadki wystąpiły przede wszystkim w rolnictwie, o 4,4% r/r, handlu, o 1,3% r/r oraz przetwórstwie przemysłowym, o 1,0% r/r. Dane wskazują zatem na postępujące przesuwanie się zatrudnienia z tradycyjnych sektorów gospodarki do usług oraz sektora publicznego, w szczególności ochrony zdrowia i obronności.
• POL : Minister aktywów państwowych W.Balczun stwierdził, że Polska wykorzystuje podatek od nadzwyczajnych zysków ( windfall tax ) do finansowania niższych cen paliw na stacjach benzynowych i może rozważyć zastosowanie tego samego mechanizmu w celu ochrony konsumentów przed rosnącymi cenami gazu ziemnego. A.Domański potwierdził, że rząd pracuje nad rozwiązaniami chroniącymi gospodarstwa domowe przed wzrostem cen gazu. Szczegóły zmian mają być znane jeszcze w listopadzie.
• POL : Ministerstwo Finansów poinformowało, że do Polski napłynęło we wrześniu 657,9 mln EUR środków z UE, w tym 558 mln EUR z funduszy strukturalnych. Od początku roku napłynęło 15,79 mld EUR. We wrześniu Polska wpłaciła do UE 886,3 mln EUR, zatem miesięczne saldo rozliczeń wynosi -228,3 na niekorzyść Polski. Od początku roku skumulowana nadwyżka netto wynosi jednak ponad 8,5 mld EUR.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• W czwartek złoty umocnił się wobec euro i dolara, a kursy EURPLN i USDPLN spadły odpowiednio w pobliże 4,39 oraz 3,92. Na bazowych rynkach FX dolar nieco się osłabił, a EURUSD wzrósł w okolice 1,1180.
• Na rynkach uwagę inwestorów przyciągały posiedzenie EBC oraz kluczowe dane makroekonomiczne z USA. Podwyższona inflacja PCE i solidny wzrost PKB w 3q26 podtrzymały oczekiwania na grudniową podwyżkę stóp Fed, jednak nie zdołały dodatkowo wzmocnić dolara, gdyż w dużej mierze odpowiadały oczekiwaniom rynku. Z kolei powszechnie oczekiwaną decyzję EBC o utrzymaniu stóp bez zmian przyćmiła informacja o rezygnacji Ch.Lagarde w lutym 2027, która nie wywołała jednak wyraźniejszej presji na euro. Ostatecznie słabszy dolar i poprawa nastrojów na europejskich giełdach sprzyjały złotemu, a kursy EURPLN i USDPLN oddaliły się od osiągniętych dzień wcześniej odpowiednio 33- i 19-miesięcznych maksimów.
• W piątek uwagę inwestorów przyciągną wstępne dane o październikowej inflacji CPI z Polski, Niemiec i Hiszpanii oraz PKB strefy euro za 3q26. Przy odczytach zbliżonych do konsensusu nie oczekujemy jednak istotnej zmiany bieżących tendencji na rynku FX. Potencjał do dalszego umocnienia złotego ograniczają wysokie ceny energii, które mimo ostatniej korekty utrzymują się w pobliżu kilkumiesięcznych maksimów w przypadku ropy Brent oraz najwyższych od 2022 poziomów w przypadku gazu TTF. W takim otoczeniu zakładamy, że do końca tygodnia EURPLN pozostanie powyżej 4,38, a USDPLN w przedziale 3,90–3,93.
• Na krajowym rynku stopy procentowej czwartkowa sesja przyniosła niewielki spadek rentowności obligacji skarbowych, zgodny z tendencjami globalnymi. Wyceny europejskich papierów wsparła nieco mniej jastrzębia od oczekiwań retoryka EBC, który - podobnie jak w środę Fed - nie widzi potrzeby szybkich zmian w polityce pieniężnej. W efekcie zmniejszyła się wyceniana przez rynek skala ewentualnych podwyżek stóp procentowych w strefie euro w 2027. Spośród obligacji państw strefy euro najsilniej zyskiwały francuskie papiery. Ich umocnienie można wiązać z deklaracją Ch.Lagarde, że EBC dysponuje narzędziami pozwalającymi w razie potrzeby podjąć działania stabilizujące europejski rynek finansowy. Przekaz płynący z czwartkowego posiedzenia EBC oraz środowego posiedzenia Fed powinien w najbliższych tygodniach wspierać wyceny europejskich obligacji, w tym pośrednio również polskich papierów.
• Lokalnie uwaga inwestorów podczas piątkowej sesji skupi się na odczycie inflacji CPI. Jej spadek w pobliże górnej granicy pasma odchyleń od celu inflacyjnego NBP powinien sprzyjać ograniczeniu oczekiwań na podwyżki stóp procentowych w Polsce. Warto zauważyć, że rynek FRA wycenia obecnie utrzymanie stóp bez zmian na listopadowym posiedzeniu RPP, a jednocześnie ich wzrost o łącznie 100pb w 2027. Naszym zdaniem inwestorzy będą stopniowo ograniczać wycenianą skalę zacieśnienia polityki pieniężnej. Istotna dla krajowego rynku długu będzie również publikacja planu podaży obligacji na listopad. Zgodnie z planami Ministerstwa Finansów w przyszłym miesiącu odbędą się trzy aukcje. Łączną wartość sprzedanych papierów szacujemy na blisko 30 mld PLN, z czego około 7 mld PLN przypadnie na aukcję zamiany. W tym otoczeniu w piątek możliwy jest dalszy, niewielki spadek rentowności polskich obligacji.