Dziennik Ekonomiczny: Niższe stopy, tańszy SAFE

Pobierz raport

W środę globalne nastroje inwestycyjne poprawiły się, ponieważ nie doszło do dalszej eskalacji konfliktu na Bliskim Wschodzie. Przyniosło to wyhamowanie wcześniejszego, silnego wzrostu cen ropy naftowej i gazu. Zarówno europejskie, jak i amerykańskie indeksy zakończyły sesję na plusie - S&P 500 zyskał 0,8%, DAX 1,8%, a WIG aż 2,4%. Waluty rynków wschodzących odrobiły część dotkliwych strat wobec USD. Złoty umocnił się o 0,5% do euro i o 0,7% do dolara, przy czym skalę aprecjacji mogła ograniczać obniżka stóp procentowych NBP. Decyzja RPP przełożyła się także na spadek rentowności SPW, wyraźniejszy na krótkim końcu krzywej. W czwartek uwaga rynków będzie skoncentrowana na rozwoju sytuacji w Zatoce Perskiej, a krajowych inwestorów przyciągnie konferencja prezesa NBP. Na ten moment nie widać jednoznacznych sygnałów deeskalacji konfliktu na Bliskim Wschodzie, a ryzyka dalszego wzrostu cen surowców energetycznych pozostają istotne co widoczne już było podczas azjatyckiej części czwartkowej sesji. Zakładamy więc, że złoty może ponownie osłabić się wobec dolara, rentowności SPW lekko wzrosną, a kurs EURPLN utrzyma podwyższoną zmienność w przedziale 4,25–4,30.
Dziś globalne rynki pozostaną skoncentrowane na wydarzeniach na Bliskim Wschodzie oraz ich potencjalnych konsekwencjach dla gospodarki i rynków finansowych. W kalendarium nie ma żadnych istotnych publikacji danych makroekonomicznych.
W kraju uwagę przyciągnie konferencja Prezesa NBP A.Glapińskiego, poświęcona ocenie bieżącej sytuacji ekonomicznej. Pozwoli ona poznać argumenty stojące za wczorajszą decyzją oraz dowiedzieć się, jak Rada postrzega swoje przyszłe działania. Być może poznamy także więcej szczegółów w odniesieniu do zaproponowanej wczoraj przez Prezesa NBP i Prezydenta K.Nawrockiego krajowej alternatywy dla programu SAFE. Konferencja zaplanowana jest na 15:00.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

USA: Według raportu ADP zatrudnienie w sektorze prywatnym w lutym wzrosło o 63 tys., po wzroście o 11 tys. w styczniu (po rewizji w dół z 22 tys.). Wynik okazał się nieco wyższy od oczekiwań. Relatywnie solidne dane wskazują, że na rynku pracy nie występuje kryzys, choć trudno jeszcze mówić o wyraźnej poprawie sytuacji. Wzrost zatrudnienia koncentrował się przede wszystkim w edukacji i ochronie zdrowia, a także w budownictwie i sektorze informacyjnym. Najsilniejszy przyrost zanotowano w małych firmach. Wynagrodzenia osób zmieniających pracę zwiększyły się o 6,3% r/r względem 6,4% r/r poprzednio, natomiast płace pracowników pozostających w tej samej firmie nadal rosły o 4,5% r/r. Dane sugerują stabilny, choć nierównomierny popyt na pracę oraz brak szerokiej presji płacowej. Obraz stabilizującego się rynku pracy wspiera scenariusz utrzymania stóp Fed bez zmian w najbliższym okresie. Warto jednak pamiętać, że dane z raportu ADP w ostatnim czasie nie wykazują istotnej korelacji z oficjalnymi danymi z raportu NFP.
USA: S.Bessent (sekretarz skarbu USA) zapowiedział, że globalna stawka ceł wzrośnie z 10% do 15% prawdopodobnie jeszcze w tym tygodniu. Aktualna podwyżka ceł ma charakter tymczasowy i została wprowadzona po tym, jak Sąd Najwyższy unieważnił wcześniejsze cła nałożone na podstawie ustawy IEEPA. S.Bessent podkreślił, że w ciągu ok. 5 miesięcy cła mają powrócić do wcześniejszych poziomów, lecz zostaną wtedy wprowadzone w oparciu o inne, bardziej stabilne prawnie mechanizmy. UE oczekuje jednak, że jej eksport do USA pozostanie objęty 10% uniwersalną stawką celną, mimo zapowiedzi o wzroście do 15%. Według źródeł Waszyngton przekazał Brukseli zapewnienia, że wyższa stawka nie obejmie państw UE. To sugeruje próbę utrzymania stabilnych relacji handlowych między USA a UE, mimo zapowiedzi szerszego zaostrzenia polityki celnej.
EUR: Aktywność gospodarcza w strefie euro w lutym nadal rosła. Kompozytowy indeks PMI zwiększył się do 51,9 pkt. z 51,3 pkt. w styczniu. Wzrost trwa już 14 miesięcy i wynikał głównie z dalszego ożywienia popytu. Indeks PMI dla sektora usług zwiększył się do 51,9 pkt. z 51,6 pkt w styczniu. Zamówienia nadal rosły, głównie dzięki popytowi krajowemu, podczas gdy nowe zamówienia eksportowe wciąż spadały. Presja kosztowa w lutym wyraźnie wzrosła - inflacja kosztów produkcji osiągnęła najwyższy poziom od kwietnia 2023, a tempo wzrostu cen sprzedaży było drugim najwyższym w ciągu ostatniego roku. W połączeniu z poprawą popytu może to zapowiadać pewne wzmocnienie presji inflacyjnej.
GER: Kompozytowy indeks PMI wzrósł do 53,2 pkt. z 52,1 pkt., co odzwierciedla poprawę popytu zarówno w usługach, jak i w przemyśle. W obu sektorach odnotowano także wzrost eksportu, po raz pierwszy od początku 2022. Jednocześnie presja kosztowa pozostała podwyższona, głównie za sprawą rosnących płac oraz wyższych kosztów energii i transportu. Indeks PMI dla sektora usług zwiększył się do 53,5 pkt. z 52,4 pkt. odnotowanych w styczniu. Wzrost aktywności był wspierany silniejszym popytem, w tym wyraźnym wzrostem zamówień zagranicznych, najszybszym od połowy 2023. Firmy wskazywały również na niewielki przyrost zaległych zamówień, jednak zatrudnienie obniżyło się drugi miesiąc z rzędu, co wynikało z utrzymujących się wysokich kosztów pracy.
CZE: Inflacja CPI w lutym obniżyła się do 1,4% r/r z 1,6% r/r w styczniu, poniżej oczekiwań (1,6% r/r) oraz najniższej od prawie 10 lat. W ujęciu m/m ceny spadły o 0,1%. Najsilniej do obniżenia inflacji przyczyniły się ceny żywności, których dynamika zmniejszyła się do 0,4% r/r z 1,3% r/r miesiąc wcześniej. Spadek cen energii pozostał stabilny (-7,8% r/r wobec -7,9% r/r miesiąc wcześniej). Napięcia na Bliskim Wschodzie oraz rosnące ceny ropy zwiększają ryzyko ponownego wzrostu kosztów energii w najbliższych miesiącach. W tych warunkach CNB zyskuje mocny argument za utrzymaniem stóp procentowych bez zmian, mimo inflacji znajdującej się poniżej celu. Najbardziej prawdopodobny scenariusz to pozostawienie stóp na niezmienionym poziomie podczas marcowego posiedzenia.
USA: S.Miran (zarząd Fed) ocenił, że Fed powinien kontynuować cykl luzowania polityki pieniężnej i obniżyć stopy łącznie o ok. 100 pb w 2026. Jego zdaniem obecny poziom stóp pozostaje ok. 100 pb powyżej poziomu neutralnego, dlatego właściwym podejściem są dalsze obniżki o 25 pb na kolejnych posiedzeniach, w tym już w marcu. Bankier podkreślił, że nie widzi sygnałów wzrostu długoterminowych oczekiwań inflacyjnych ani napięć na rynkach kredytowych, które uzasadniałyby zmianę nastawienia Fed.
USA: Indeks ISM dla sektora usług w lutym wzrósł do 56,1 pkt. z 53,8 pkt. w styczniu, osiągając najwyższy poziom od połowy 2022. Wzrost aktywności był napędzany przede wszystkim rosnącymi nowymi zamówieniami oraz poprawą popytu krajowego. Firmy sygnalizowały również większy optymizm dotyczący przyszłej aktywności. Jednocześnie presja kosztowa pozostaje podwyższona, m.in. z powodu ceł i wyższych kosztów pracy. Z kolei indeks PMI dla usług (publikowany przez S&P Global) wskazał na osłabienie dynamiki aktywności - wskaźnik spadł w lutym do 51,7 pkt. z 52,7 pkt. Pomimo rozbieżnych sygnałów oba indeksy sugerują, że sektor usług pozostaje w solidnej kondycji.
EUR: Deflacja PPI w strefie euro pogłębiła się do 2,1% r/r z 2,0% r/r miesiąc wcześniej, jednak skala spadku okazała się mniejsza od oczekiwań (-2,6% r/r). Deflacja wciąż wynika głównie z obniżających się cen energii, podczas gdy ceny towarów ponownie rosną i zaczynają przyspieszać. Najsilniejszy wzrost odnotowano w przypadku dóbr pośrednich, których dynamika zwiększyła się do 1,5% r/r z 0,8% r/r w grudniu.
EUR: Stopa bezrobocia w strefie euro w styczniu spadła do 6,2% z 6,3% (sa) w grudniu. Od szczytu pandemii, kiedy wynosiła 8,6%, wskaźnik ten systematycznie maleje, wskazując na stopniową stabilizację rynku pracy. W całej UE stopa bezrobocia ukształtowała się na poziomie 5,8%. W Polsce stopa bezrobocia (wg metodologii Eurostatu, LFS) spadła do 3,1% z 3,2% w grudniu, pozostając praktycznie najniższą w całej Europie.
ROM: Stopa bezrobocia rejestrowanego w styczniu spadła do 6,0% z 6,1% w grudniu, co należy ocenić pozytywnie, zwłaszcza że w styczniu zazwyczaj nie występuje wyraźny wzorzec sezonowy. Spadek ten odnotowano również pomimo wejścia w życie kolejnych działań związanych z konsolidacją fiskalną. Wyzwania na rynku pracy pozostają jednak znaczące, w tym zwłaszcza wysoki udział osób bezrobotnych długoterminowo oraz niedobór wykwalifikowanych pracowników, który utrudnia procesy rekrutacyjne.
CHN: Premier Li Qiang ogłosił cel wzrostu PKB na 2026 w przedziale 4,5-5%, najniższy od 1991, co potwierdza okres słabnącej dynamiki Chin. Rozpoczynający się 15. Plan Pięcioletni ma być przejściem do gospodarki opartej na „nowych jakościowo siłach wytwórczych”, co może oznaczać wzrost nakładów na AI, technologie kwantowe i półprzewodniki. Wsparcie kluczowych projektów ma odbywać się m.in. poprzez emisję wieloletnich obligacji skarbowych (ok. 188,5 mld USD). Rząd planuje również wyjście z pułapki deflacyjnej – prognozowana inflacja CPI w 2026 ma wynieść 2%. Budżet wojskowy ma wrosnąć o 7%, wolniej niż 7,2% w 2025, ze względu na wyzwania gospodarcze. Wystąpienie Li Qianga zainaugurowało coroczną sesję Ogólnochińskiego Zgromadzenia Przedstawicieli Ludowych, kluczowego politycznie wydarzenia, na którym często ogłaszane są strategiczne decyzje gospodarcze i społeczne.
USA: Wiceszef Pentagonu E.Colby stwierdził, że USA byłyby przeciwne rozwijaniu własnych zdolności nuklearnych przez Polskę, Niemcy i państwa skandynawskie. Wskazał natomiast, że stosowne byłoby natomiast, by europejski wkład w odstraszanie nuklearne NATO był większy.
USA: Sekretarz energii Ch.Wright zapowiedział, że amerykańska marynarka wojenna będzie eskortować tankowce płynące przez cieśninę Ormuz „najwcześniej jak to będzie możliwe”, ale jeszcze żadne statki komercyjne nie zwróciły się o takie wsparcie. Wcześniej Prezydent D.Trump zapowiedział udostępnienie preferencyjnego ubezpieczenia wszystkim tankowcom przepływającym przez cieśninę, jednak bez podawania szczegółów rozwiązania. Przewodniczący Izby Reprezentantów M.Johnson stwierdził z kolei, że USA nie są w stanie wojny z Iranem, ale prowadzą „bardzo konkretną, jasną misję i operację”.

WYDARZENIA KRAJOWE:

POL: RPP obniżyła stopy procentowe o 25pb, w tym referencyjną do 3,75%. Jednym z argumentów za obniżką była nowa projekcja, w której inflacja została wyraźnie zrewidowana w dół — w 2026 ma wynieść 1,6–2,9%, w 2027 1,1–3,7%, a w 2028 0,9–4,0%. W zakresie wzrostu PKB projekcja zakłada 3,1–4,7% w 2026, 2,0–3,8% w 2027 oraz 1,8–4,1% w 2028. W komentarzu do decyzji RPP zwróciła uwagę na rosnącą niepewność związaną z sytuacją geopolityczną. W scenariuszu bazowym zakładamy, że stopy już w kwietniu spadną do 3,50%, poziomu, który RPP wskazuje jako spójny z trwałym powrotem inflacji do celu. W naszej ocenie przedłużająca się niepewność geopolityczna może jednak opóźnić kolejną obniżkę, a być może nawet doprowadzić do szybszego zakończenia cyklu dostosowań w polityce pieniężnej. Więcej w Makro Flash: Czynniki lokalne przeważyły nad geopolityką.
POL: Prezydent K.Nawrocki i prezes NBP A.Glapiński na wspólnej konferencji prasowej przedstawili zarys alternatywy dla unijnego programu SAFE – krajowy program finansowania zbrojeń „SAFE 0%”, finansowany z pomocą NBP. Program miałby zapewnić finansowanie na poziomie 185 mld PLN. Prezydent K.Nawrocki wskazywał, że program nie będzie się wiązał z „żadnymi odsetkami finansowymi”. Prezes NBP A.Glapiński podkreślał, że finansowanie nie odbywałoby się za pośrednictwem rezerw (ani ich części), bo nie byłoby to zgodne z prawem oraz nie odbywałoby się za pomocą skupu obligacji na rynku wtórnym, tak jak podczas pandemii COVID-19. Finansowanie ze strony NBP miałoby polegać na zasileniu Funduszu Wsparcia Sił Zbrojnych, w oparciu o obecne możliwości prawne, a w razie potrzeby również przez zmiany ustaw. Według nieoficjalnych informacji pl wśród rozważanych opcji znajduje się przeksięgowanie wartości rezerw złota („rozliczenie papierowego zysku”), co pozwoliłoby na wykazanie zysku, który następnie w 95% mógłby zostać zgodnie z prawem przekazany rządowi, w tym na finansowanie zbrojeń. Druga opcja zakładałaby sprzedaż transzy złota, a następnie odkupienie jej z własnych środków NBP po cenie rynkowej, tak by poziom rezerw się nie zmienił przy odnotowaniu zysku finansowego. Obie operacje mogłyby być prowadzone wielokrotnie. Wśród innych analizowanych przez Kancelarię Prezydenta opcji wp.pl podaje m.in. zmianę ustawy, która umożliwiałaby wpłaty zysku NBP bezpośrednio do FWSZ, a nie budżetu państwa oraz skup przez NBP obligacji wyemitowanych na rzecz FWSZ za pośrednictwem rynku (m.in. sektora bankowego) – co jednak przypominałoby mechanizm zastosowany podczas pandemii COVID-19. Wartość oficjalnych aktywów rezerwowych NBP w styczniu wynosiła 1,04 bln PLN (ok. 27% PKB), z czego wartość złota 313,7 mld PLN (30% rezerw). Na koniec 2024 NBP miał 80,2 mld PLN dodatniej różnicy z wyceny po stronie pasywów przy raportowanej wartości złota w aktywach na poziomie 154,3 mld PLN. NBP w ostatnich latach odnotowywał straty finansowe (16,9 mld PLN w 2022, 20,8 mld PLN w 2023 i 13,3 mld PLN w 2024), najprawdopodobniej podobnie będzie za 2025, a ostatni zysk odnotował w 2021 (11 mld PLN), z czego 10,4 mld PLN NBP przekazał do budżetu.

KOMENTARZ RYNKOWY:

W środę złoty umocnił się wobec euro i dolara, kursy EURPLN oraz USDPLN spadły w okolice odpowiednio 4,2650 i 3,6650. Na bazowym rynku FX dolar nieco osłabił się, a EURUSD wzrósł w okolice 1,1630.
Zachowanie globalnych rynków i notowanych na nich ryzykowanych instrumentów wskazywało na próbę odrabiania dotkliwych strat z początku tygodnia wskutek braku dalszej eskalacji konfliktu na Bliskim Wschodzie. Jednocześnie nadal nie pojawiły się wiarygodne sygnały, które wskazywałyby na pozytywny przełom lub bliskie zakończenie działań wojennych. Umocnienie złotego wpisywało się więc w podobne zachowanie całego koszyka walut rynków wschodzących, które odreagowywały wcześniejszą silną przecenę. Skalę aprecjacji PLN mogła nieco ograniczyć decyzja RPP o obniżce stóp procentowych. Choć była ona zgodna z konsensusem ekonomistów, nie odpowiadała oczekiwaniom części uczestników rynku, liczących na pauzę w świetle ostatnich wydarzeń geopolitycznych i związanych z nimi przesunięć rynkowych. Na rynkach bazowych wzrósł kurs EURUSD, ale w ograniczonym stopniu. Wspólnej walucie nadal ciążyły wysokie ceny gazu TTF, które mimo korekty były o ponad 50% wyższe niż przed wybuchem wojny na Bliskim Wschodzie.
W czwartek zachowanie złotego będzie zależało od nastrojów globalnych, kształtowanych przede wszystkim przez rozwój sytuacji na Bliskim Wschodzie. Konferencja prezesa NBP będzie – w naszej ocenie – mieć drugorzędne znaczenie dla wyceny PLN, choć ewentualna sygnalizacja bliskiego końca obniżek stóp mogłaby nieco wesprzeć notowania złotego. Rynek opcji wskazuje, że traderzy są najbardziej pesymistycznie nastawieni do euro co najmniej od roku, co zwiększa ryzyko, że w razie dalszego wzrostu cen surowców energetycznych wspólna waluta może ponownie zacząć szybko tracić wobec dolara. Stąd zakładamy asymetryczne prawdopodobieństwo ponownego wzrostu USDPLN w kierunku 3,70 lub nieco wyżej, przy jednoczesnej konsolidacji EURPLN w przedziale 4,25–4,30.
Podczas środowej sesji rentowności polskich SPW spadły w przedziale - 12/- 2 pb. Na rynkach bazowych dochodowości obligacji Niemiec obniżyły się o- 4/-3 pb, natomiast w USA wzrosły o ok. +2pb.
Zatrzymanie wzrostów cen ropy i gazu ograniczyło nieco obawy inwestorów o zwiększenie presji inflacyjnej, w efekcie czego na bazowych rynkach FI panowała względna stabilizacja. Nieco słabiej zachowywały się obligacje USA, na co wpłynęły wyższe od oczekiwań ekonomistów odczyty makro, podtrzymujące rynkowe wyceny braku zmian w polityce pieniężnej Fed co najmniej do czerwca br. Globalne otoczenie geopolityczne wciąż pozostawało jednak dalekie od stabilizacji, a negatywne dla inflacji (i w konsekwencji dla rynków FI) scenariusze nadal są „w grze”, choć rynek na razie w niewielkim stopniu je dyskontuje. W kraju wydarzeniem dnia była pierwsza w tym roku obniżka stóp NBP, której podstawą były korzystne perspektywy inflacji na lata 2026–2028. Tym samym RPP uznała ryzyko eskalacji konfliktu na Bliskim Wschodzie i jego wpływu na ceny surowców energetycznych za czynnik drugorzędny. Decyzja RPP oddziaływała głównie na krótki koniec krajowej krzywej, a kontrakty FRA (podobnie jak we wtorek) nie wyceniały już w pełni kolejnej obniżki stóp NBP o 25pb do końca br.
W czwartek globalnie uwaga inwestorów pozostanie skoncentrowana na notowaniach surowców energetycznych w kontekście możliwego udrożnienia cieśniny Ormuz. Na razie nie widzimy sygnałów, aby sytuacja miała się tam istotnie poprawić, dlatego niekorzystne dla rynków FI ryzyka, związane z utrzymaniem presji na ceny ropy i gazu, pozostają znaczące. W kraju inwestorzy skupią się na konferencji prezesa NBP, po której w naszej opinii trudno oczekiwać gołębich akcentów. Uwzględniając powyższe, w czwartek zakładamy co najwyżej utrzymanie rentowności krajowych SPW w pobliżu zamknięć ze środy, z ryzykiem ich nieco wyższych poziomów, jeśli presja na wzrost cen ropy i gazu powróci.

PKO_Dziennik_Ekonomiczny_2026_03_05.pdf