Dziennik Ekonomiczny: Niższa inflacja w USA, ale tylko na chwilę?

Pobierz raport z tabelami i wykresami

• Niższa od oczekiwań czerwcowa inflacja w Stanach Zjednoczonych przełożyła się na spadek rentowności amerykańskich obligacji, osłabienie dolara oraz umocnienie złotego. Poprawa nastrojów nie objęła jednak pozostałych rynków długu, którym wyraźnie ciążył wzrost cen surowców energetycznych. Wobec niemal pustego kalendarza publikacji makroekonomicznych w środę uwaga globalnych inwestorów koncentrować się będzie na sytuacji geopolitycznej. W krótkim terminie nie można wykluczyć intensyfikacji działań powietrznych i morskich w rejonie Zatoki Perskiej, blokady cieśniny Ormuz oraz kolejnych starć o charakterze asymetrycznym. Realizacja takiego scenariusza sprzyjałaby utrzymaniu wysokich cen ropy i gazu, opóźniając odreagowanie na krajowym rynku długu oraz oczekiwane przez nas umocnienie złotego. W nieco dłuższym horyzoncie dostrzegamy przestrzeń do spadku rentowności 2-letnich polskich obligacji poniżej 4,10%, a 10-letnich poniżej 5,40%. Kursy EURPLN i USDPLN mogą natomiast obniżyć się odpowiednio w kierunku 4,3050–4,31 oraz 3,75–3,76. Dodatkowo podczas dzisiejszej sesji umiarkowanie negatywny wpływ na krajowe wyceny papierów dłużnych może wywrzeć planowana aukcja obligacji.
• Publikowane dziś dane będą miały raczej drugorzędne znaczenie, a kluczowe pozostaną doniesienia z Bliskiego Wschodu i stan żeglugi w cieśninie Ormuz. Wśród danych warto zwrócić uwagę na odczyt amerykańskiej inflacji PPI za czerwiec – po wywołanym przez ceny energii okresie jej wzrostów, oczekiwane jest hamowanie rocznej dynamiki (kons: 6,2% r/r vs 6,5% r/r miesiąc wcześniej). Kolejna pozytywna niespodzianka (po wczorajszej CPI) mogłaby potencjalnie wpłynąć na spadek oczekiwań na podwyżki stóp Fed. W USA warto też zwrócić uwagę na drugi dzień przesłuchań K.Warsha, tym razem przed Senatem. Dodatkowo, opublikowane zostaną dane o produkcji przemysłowej w strefie euro za maj – po wygaśnięciu efektu frontloadingu z początku roku możliwy jest jej spadek w ujęciu rocznym.
• W kraju najważniejszą publikacją będzie rewizja inflacji CPI za czerwiec – wstępny odczyt wskazał na jej spadek do 2,5% r/r z 3,1% r/r w maju. Pełne dane ujawnią, które kategorie koszyka CPI stoją za niespodzianką, która przyczyniła się do rozpoczęcia dyskusji o obniżkach stóp w tym roku.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• ŚWIAT: D.Trump wycofał się z planu nałożenia 20% opłaty na ładunki przepływające przez cieśninę Ormuz. Zapowiedział, że zamiast tego kraje Zatoki Perskiej zwiększą inwestycje i zawrą umowy handlowe z USA. Decyzję uzasadnił „bardzo produktywnymi rozmowami” z przywódcami państw Bliskiego Wschodu. Stany Zjednoczone ogłosiły, że wznowiły blokadę żeglugi do i z irańskich portów oraz obszarów przybrzeżnych. Jednocześnie Dowództwo Centralne Stanów Zjednoczonych przeprowadziło serię uderzeń na cele zlokalizowane w pobliżu cieśniny Ormuz oraz wzdłuż wybrzeża Iranu. Z kolei Irański Korpus Strażników Rewolucji Islamskiej ogłosił w środę w telewizji państwowej, że cieśnina Ormuz pozostanie zamknięta do zakończenia amerykańskich aktów agresji i zagroził zablokowaniem innych strategicznych szlaków eksportowych (cieśnina Bab al-Mandab).
• USA: Inflacja CPI w czerwcu spadła do 3,5% r/r z 4,2% r/r w maju, znacznie silniej niż oczekiwano (kons.: 3,9% r/r, PKOe: 4,0% r/r). Głównym czynnikiem ograniczającym inflację były ceny paliw (wzrost o 27,2% r/r wobec 40,9% r/r w maju) oraz powiązane z nimi kategorie. Warto jednak odnotować, że kategorie bazowe, takie jak ceny schronienia, mediów, w kategoriach zdrowie i edukacja, także przyczyniły się do spadku rocznego wskaźnika inflacji, o 0,15pp w porównaniu z majem. W rezultacie inflacja bazowa obniżyła się do 2,6% r/r z 2,9% r/r. Impet inflacji (%m/m, saar, śr. 3m) wyraźnie wyhamował do 2,8%, osiągając najniższy poziom od połowy 2025, kiedy to w inflacji zaczęły być widoczne skutki wyższych ceł. Czerwcowe dane odzwierciedlają zarówno miesięczny spadek cen paliw, jak i pośrednie efekty niższych stawek celnych. Czerwcowe dane wpisują się w scenariusz zakładający, że w tym roku Fed nie zmieni poziomu stóp procentowych. Perspektywy inflacji pozostają jednak niepewne – po silnym spadku cen paliw w czerwcu, napięcia wokół cieśniny Ormuz powodują wzrost cen ropy naftowej, co może przełożyć się na wyższe ceny paliw na stacjach i zatrzymać dalszy spadek inflacji w kolejnych miesiącach.
• USA: K.Warsh (prezes Fed) w przemówieniu przed Komisją ds. usług finansowych Izby Reprezentantów USA podkreślił, że priorytetem Fed pozostaje przywrócenie stabilności cen, a uporczywie wysoka inflacja nie będzie tolerowana. Wskazał, że gospodarka USA jest odporna – aktywność rośnie w solidnym tempie, konsumpcja umiarkowanie, produkcja przemysłowa przyspiesza, natomiast sektor mieszkaniowy pozostaje słaby. Głównym motorem wzrostu gospodarczego są w jego ocenie inwestycje przedsiębiorstw, szczególnie związane z AI i budową centrów danych. Rynek pracy jest stabilny – stopa bezrobocia pozostaje niska, zatrudnienie rośnie zgodnie z podażą pracy, liczba zwolnień jest niewielka, a płace nominalne nadal rosną. K.Warsh powtórzył zapowiedź szerokiego przeglądu funkcjonowania Fed poprzez powołanie pięciu grup roboczych, które ocenią komunikację banku centralnego, politykę bilansową, wykorzystywane dane, wpływ AI na produktywność i rynek pracy oraz ramy prowadzenia polityki antyinflacyjnej. Celem jest usprawnienie procesu decyzyjnego i skuteczniejsze utrzymanie stabilności cen . Przewodniczący Rezerwy Federalnej stwierdził, że spowolnienie inflacji w czerwcu nie oznacza jeszcze zakończenia walki z nadmiernym wzrostem cen. Po raz pierwszy od objęcia stanowiska zasugerował również, w jaki sposób bank centralny może być zmuszony zareagować w przyszłości. Choć K.Warsh nie zapowiedział wprost dalszego zacieśnienia polityki pieniężnej, wyraźnie dał do zrozumienia, że jednym z narzędzi służących ograniczeniu inflacji pozostają stopy procentowe.
• CHN: PKB w 2q26 wzrósł o 4,3% r/r, co było wynikiem słabszym od oczekiwań i oznacza spowolnienie względem 5,0% r/r odnotowanych w 1q26. Wynik 2q26 był słabszy od oficjalnego rocznego celu wzrostu na poziomie 4,5 –5,0%. Jednocześnie było to najniższe tempo wzrostu we współczesnej historii poza okresem 2020 –2022, kiedy aktywność w gospodarce byłą zaburzona przez lockdowny. Miesięcznie dane za czerwiec potwierdzają narastającą presję wewnętrzną na chińska gospodarkę – sprzedaż detaliczna wzrosła o 1,0% r/r, natomiast inwestycje w środki trwałe obniżyły się w 1h26 o 5,7% r/r. Produkcja przemysłowa wzrosła w czerwcu o 5,3% r/r, po wzroście o 4,5% r/r w maju, co odzwierciedla trwającą ekspansję eksportową.
• CZE: Saldo rachunku obrotów bieżących w maju wyniosło −38,31 mld CZK, wobec 1,18 mld CZK w kwietniu oraz −17,6 mld CZK w maju 2025 (dane po rewizji). Odczyt był wyraźnie słabszy od oczekiwań rynkowych, które wprawdzie zakładały pogorszenie salda, ale nie doszacowały jego skali (kons.: −19,4 mld CZK). Rachunek towarów i usług wykazał nadwyżkę w wysokości 35,9 mld CZK. Została ona jednak z nawiązką skompensowana przez deficyt dochodów pierwotnych wynoszący 66,3 mld CZK, do którego przyczyniły się m.in. obciążenia z tytułu dywidend od inwestycji bezpośrednich w wysokości 55,4 mld CZK. Saldo dochodów wtórnych również było ujemne i wyniosło −7,9 mld CZK. Szacujemy, że w ujęciu płynnego roku deficyt bieżący pogłębił się do 0,3% PKB z 0,1% PKB po kwietniu.
• ROM: I.Bolojan, pełniący obowiązki premiera Rumunii, wykluczył możliwość utworzenia koalicji z PSD, stwierdzając, że rozmowy z partiami nie przyniosły postępu i obecnie nie ma większości zdolnej do sformowania rządu. Po rozwiązaniu rządu 5 maja w wyniku przegranego głosowania o wotum nieufności partie nie osiągnęły porozumienia. I.Bolojan ostrzegł, że impas polityczny może potrwać jeszcze kilka tygodni, jednocześnie zaznaczył, że Rumunia nie może sobie pozwolić na opóźnienia decyzyjne w obliczu trwającej konsolidacji fiskalnej i zbliżającego się terminu wykorzystania środków z KPO. Jako alternatywy wskazał centroprawicową koalicję lub przedterminowe wybory, natomiast rząd techniczny miałby jego zdaniem sens tylko przy stabilnym poparciu parlamentarnym.

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: M.Zarzecki (RPP) ocenił, że bardziej prawdopodobne jest, że kolejnym ruchem RPP będzie podwyżka stóp w 1q27 niż ich obniżka. Jego zdaniem redukcja stóp we wrześniu lub w ogóle w 2026 byłaby przedwczesna i obarczona dużym ryzykiem ze względu na utrzymujące się zagrożenia inflacyjne. Członek RPP wskazał, że ekspansywna polityka fiskalna, osłabienie złotego oraz wyższe ryzyka inflacyjne w projekcji NBP nie uzasadniają wznowienia cyklu obniżek stóp. M.Zarzecki zwrócił uwagę na jastrzębie nastawienie głównych banków centralnych, w tym ostatnią podwyżkę stóp przez EBC oraz sygnały z Fed dotyczące kontynuacji walki z inflacją. Dodał, że prawdopodobieństwo podwyżek stóp w Polsce zmniejszyło się wraz ze stabilizacją sytuacji na Bliskim Wschodzie, ale nadal pozostaje wyższe niż prawdopodobieństwo ich obniżek.
• POL: W maju deficyt obrotów bieżących utrzymał się na poziomie 0,9% PKB. Eksport towarów spowolnił do 5,5% r/r z 6,1% r/r wcześniej, przy wsparciu ze strony sprzedaży metali, sprzętu komputerowego i produktów naftowych, i negatywnym oddziaływaniu branży motoryzacyjnej. Import wzrósł umiarkowanie, o 3,7% r/r wobec 7,5% r/r poprzednio, przy tylko nieznacznym wzroście importu paliw, mimo silnego wzrostu cen, co mogło wynikać z wykorzystywania zapasów surowca nagromadzonych przed szokiem naftowym. Pozytywnym sygnałem jest poprawa salda kapitałowego dzięki przyspieszeniu napływu środków unijnych, podczas gdy napływ BIZ pozostaje stabilny na poziomie ok. 2% PKB. Więcej w Makro Flashu: „Droższa ropa, umiarkowany import”.
• POL: Raport „Cyfrowa racja stanu” Polskiej Sieci Ekonomii zwraca uwagę, że państwo, wydając miliardy złotych na technologie cyfrowe, jednocześnie zwiększa swoje uzależnienie od zagranicznych dostawców. Raport podaje, że według przywołanych szacunków deficyt handlowy Polski w obszarze produktów cyfrowych w 2025 przekroczył 60 mld PLN. Autorzy ostrzegają, że prognozowane podwyżki cen licencji na usługi AI i chmurowe mogą kosztować europejską gospodarkę rocznie średnio dwa razy więcej niż koszty wywołane zamknięciem cieśniny Ormuz, przy założeniu utrzymania wysokich cen ropy przez rok. Jako remedium autorzy proponują m.in. stosowanie kaskadowego testu suwerenności w zamówieniach publicznych, finansowanie krajowych rozwiązań przez BGK i PFR oraz ustanowienie certyfikacji zaufanego dostawcy.
• POL: Polska 2050 chce podnieść drugi próg PIT ze 120 do 140 tys. PLN. K.Pełczyńska-Nałęcz poinformowała, że A.Domański (minister finansów) nie kwestionował merytorycznych argumentów, ale ocenił, że decyzja wymaga zgody całej koalicji. Polska 2050 proponuje sfinansowanie zmian wyższym opodatkowaniem dużych koncernów, banków i podwyżką akcyzy na alkohol oraz zapowiada uszczelnienie systemu podatkowego. W ciągu kilku dni Polska 2050 ma przedstawić wstępne, konkretne działania w sprawie podwyższenia CIT od banków.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• We wtorek złoty marginalnie umocnił się wobec euro, w pobliże 4,3250 na EURPLN oraz wyraźniej wobec dolara, poniżej 3,79 na USDPLN. Osłabienie dolara na szerokim rynku przełożyło się wzrost kursu EURUSD w pobliże 1,1440.
• W trakcie sesji złoty pozostawał pod wpływem kilku pozytywnych czynników. Ich korzystne oddziaływanie na krajową walutę ograniczał jednak, szczególnie w godzinach porannych, dalszy wzrost cen ropy naftowej, związany z obserwowaną w ostatnich dniach eskalacją napięć na Bliskim Wschodzie. Wsparcie dla PLN płynęło z rynków kapitałowych, gdzie główne amerykańskie indeksy rosły po lepszych od oczekiwań wynikach kwartalnych czołowych banków inwestycyjnych z USA, a także ze strony słabszego globalnie dolara. Deprecjacja USD była następstwem wyraźnie niższych od oczekiwań czerwcowych odczytów inflacji CPI w USA, które ograniczyły narastające w ostatnim czasie oczekiwania rynkowe na podwyżki stóp procentowych Fed w 2026. Fundamentalnym wsparciem dla krajowej waluty mógł być również niższy od oczekiwań deficyt na rachunku obrotów bieżących Polski w maju. W ujęciu płynnego roku utrzymał się on dzięki temu na poziomie nieprzekraczającym 1% PKB.
• Publikowane w środę finalne dane o inflacji CPI w czerwcu, przy braku wyraźnej rewizji względem wstępnego odczytu, nie powinny mieć zauważalnego wpływu na notowania złotego. Krajowa waluta pozostanie więc pod dominującym wpływem impulsów napływających z otoczenia zewnętrznego. Jeżeli doszłoby do wyhamowania wzrostu cen ropy naftowej lub ich spadku pod wpływem nowych sygnałów wskazujących na deeskalację napięć na Bliskim Wschodzie, w naszej ocenie zwiększyłaby się przestrzeń do korekcyjnego umocnienia złotego. Mogłoby to skierować kursy EURPLN i USDPLN odpowiednio w stronę 4,3050-4,31 oraz 3,75-3,76.
• Na krajowym rynku długu we wtorek odnotowany został wyraźny wzrost rentowności obligacji, co stanowiło odzwierciedlenie trendów globalnych. Presję na wyceny papierów dłużnych wywierały rosnące ceny ropy naftowej, których nie zdołał zrównoważyć pozytywny wpływ niższej od oczekiwań czerwcowej inflacji w USA.
• W środę nastroje inwestorów wciąż będą uzależnione od sytuacji na Bliskim Wschodzie. Ewentualna korekta i spadek cen ropy przyczyniłyby się do wyraźnego obniżenia krzywych dochodowości na świecie. Obecnie brakuje jednak sygnałów wskazujących na szybką deeskalację konfliktu na linii USA-Iran (co więcej pojawiają się informacje o możliwych kolejnych atakach na cele w Iranie), a notowania surowców energetycznych utrzymują się na wysokich poziomach. Przy braku nowych impulsów rentowności polskich 2-letnich obligacji mogą stabilizować się blisko 4,10% a 10-letnich w okolicy 5,40%. Poza niejasnymi perspektywami na rynkach bazowych, krótkoterminowo lekko negatywny wpływ na wyceny krajowych obligacji może mieć aukcja regularna Ministerstwa Finansów. MF zaoferuje papiery o wartości w przedziale 7–13 mld PLN. Warto zauważyć, że mimo wzrostu ryzyka geopolitycznego, na każdej aukcji regularnej od początku maja sprzedaż przekraczała 10 mld PLN, a przy uwzględnieniu sprzedaży dodatkowej wynosiła średnio 11,7 mld PLN. Biorąc pod uwagę zauważalne pogorszenie nastrojów w lipcu, trudno oczekiwać, aby popyt przekroczył 13–14 mld PLN. W obecnych warunkach łączna sprzedaż zbliżona do 12 mld PLN będzie dobrym wynikiem. Krajowa publikacja finalnych danych o czerwcowej inflacji w środę powinna mieć neutralny wpływ na wyceny. Z kolei kalendarz makroekonomiczny dla rynków bazowych jest na środę pusty. Notowania obligacji w USA pozostawać mogą jeszcze pod wpływem pozytywnej wtorkowej publikacji niskiego odczytu inflacji w USA oraz spadających w ostatnich tygodniach oczekiwań inflacyjnych.