Dziennik Ekonomiczny: Kolejny ostrożnie gołębi głos z RPP

Pobierz raport z wykresami i tabelami

• We wtorek złoty pozostał stabilny, a kursy EURPLN i USDPLN konsolidowały się odpowiednio wokół 4,34 oraz 3,76. Krajowej walucie nadal ciążyły wysokie ceny ropy Brent, choć wyhamowanie ich wzrostu mogłoby przy ewentualnych sygnałach deeskalacji na Bliskim Wschodzie stworzyć przestrzeń do odreagowania. Na krajowym rynku FI rentowności SPW zmieniły się w zakresie -4/+2pb, przy stabilizacji obligacji w Europie i słabszym zachowaniu Treasuries po kolejnych doniesieniach o atakach w Zatoce Perskiej. W kraju uwagę inwestorów przyciągnie dziś aukcja MF z podażą 7–10 mld PLN. Wysoki popyt bez istotnej premii za pogorszenie otoczenia zewnętrznego mógłby uspokoić krajowy rynek wtórny. Podwyżka amerykańskich stóp o 25pb jest już w dużej mierze przez rynek zdyskontowana, dlatego większe znaczenie będzie miał przekaz dotyczący dalszej ścieżki stóp. Brak wyraźnie jastrzębiej retoryki Fed mógłby ograniczyć oczekiwania na kolejne podwyżki i wesprzeć spadek EURPLN oraz USDPLN poniżej odpowiednio 4,34 i 3,74. Warunkiem trwalszej poprawy na rynku FI pozostają spadek cen ropy i wyraźna deeskalacja konfliktu na Bliskim Wschodzie.
• Dziś kluczowe będzie wieczorne posiedzenie FOMC. Rynki wydają się być przekonane, że przyniesie ono podwyżkę stóp o 25pb. Nasza bazowa prognoza zakładała stabilizację, ale trudno nie przyznać, że wydarzenia z ostatnich dni, z kolejną falą wzrostu cen ropy i spadkiem szans na szybkie zakończenie konfliktu na Bliskim Wschodzie, wzmacniają argumenty za podwyżką. Razem z decyzją poznamy również nowe warunkowe prognozy członków FOMC (w tym stóp procentowych). W obliczu sygnalizowanego przez prezesa K.Warsha odwrotu od forward guidance ich znaczenie może być zarówno mniejsze, jak i większe niż zwykle – nie oczekujemy jednak, by rozwiały one choć część wątpliwości dotyczących przyszłej ścieżki stóp Fed. Wcześniej poznamy jeszcze dane o sprzedaży detalicznej w USA i produkcji przemysłowej w strefie euro.
• W kraju poznamy inflację bazową za sierpień (szacujemy ją na 3,2% r/r). Odczyt nie powinien jednak przyciągnąć większej uwagi.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• ŚWIAT: Kreml oświadczył, że propozycja wprowadzenia przez Rosję i Ukrainę moratorium na wzajemne ataki na infrastrukturę energetyczną „to dobry pomysł”. Rzecznik D.Pieskow wskazał, że należy jednocześnie znieść „nielegalne” sankcje nałożone na rosyjskie dostawy energii.
• EUR: Saldo handlu zagranicznego towarami w strefie euro w lipcu drugi miesiąc z rzędu było dodatnie (5,0 mld EUR wobec 1,0 mld EUR w czerwcu), po trzech miesiącach deficytów związanych z podwyższonymi cenami węglowodorów i zakupami przezornościowymi dokonywanymi przez firmy. Dane za czerwiec i lipiec wskazują na poprawę aktywności handlowej, m.in. w Niemczech. Dynamiki eksportu i importu były w lipcu wysokie (9,0% r/r i 7,9% r/r), ale nieco niższe niż w czerwcu (14,3% r/r i 13,5% r/r). Silne wzrosty eksportu dotyczyły USA, Szwajcarii, Indii i Tajwanu, a importu – Tajwanu, Norwegii i Szwajcarii. Import towarów z Chin wzrósł o 8% r/r, a z USA spadł o 1,9% r/r.
• EUR: Wskaźnik wakatów w 2q26 obniżył się do 2,1% z 2,3%, czyli do poziomu ostatnio notowanego w 3q25, a wcześniej w 4q20. Dane wskazują na relatywnie niski popyt na pracę w europejskiej gospodarce. W Polsce odsetek wakatów wyniósł 0,8%, co było drugim najniższym wynikiem w UE po Rumunii (0,5%). Najwyższy odsetek wolnych miejsc pracy odnotowano w Holandii (4,1%) i Belgii (3,3%).
• GER: Indeks koniunktury ZEW we wrześniu pozostał stabilny względem sierpnia (34,7 pkt. wobec 34,2 pkt. miesiąc wcześniej), co było wynikiem słabszym od oczekiwań zakładających poprawę do 40,0 pkt. Wyraźnie poprawił się natomiast wskaźnik oceny bieżącej sytuacji, który był najwyższy od maja 2023. Ankietowani eksperci pozostają ostrożnie optymistyczni co do ożywienia gospodarczego, napędzanego przez stymulację fiskalną i silny impuls eksportowy. Niepewność pozostaje jednak podwyższona.
• RUM: Rumuński przemysł zmaga się z coraz większymi problemami. Produkcja przemysłowa w lipcu spadła o 6,1% r/r po spadku o 5,1% r/r w czerwcu. W ujęciu miesięcznym produkcja zmniejszyła się o 1,4% po spadku o 0,5% miesiąc wcześniej. Najgłębsze spadki dotyczyły przetwórstwa, w szczególności branż zaspakajających popyt krajowy.

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: Inflacja CPI w sierpniu wzrosła do 3,4% r/r z 3,0% r/r, a ostateczne dane były zgodne z wstępnym odczytem. Nieco niższy niż podawano wcześniej był jednak miesięczny wzrost cen towarów i usług konsumpcyjnych – wyniósł 0,3% m/m zamiast 0,4% m/m, co najpewniej wynika z kształtowania się komponentów inflacji bazowej. Wskaźnik bazowy po wyłączeniu cen żywności i energii wzrósł naszym zdaniem do 3,2% r/r z 3,1% r/r w lipcu. Wzrost cen towarów przyspieszył do 2,5% r/r z 2,0% r/r miesiąc wcześniej, a ceny usług rosły w tempie 5,6% r/r, o 0,1pp silniej niż w lipcu. Więcej w Makro Flash: „Inflacja rośnie, pomimo taniej żywności”.
• POL: I.Dąbrowski (RPP) powtórzył, że stabilizacja stóp NBP do końca 1q27 to najbardziej prawdopodobny scenariusz i nie ma obecnie powodów do wyprzedzającego zacieśnienia polityki pieniężnej, ponieważ stopy są wystarczająco restrykcyjne, a krajowe zagrożenia inflacyjne nie są duże. Według członka RPP stabilne stopy to scenariusz o prawdopodobieństwie realizacji wynoszącym ok. 90%. Późniejsze decyzje mają być uzależnione od danych. W ostatnim czasie również M.Zarzecki, H.Wnorowski i I.Duda sugerowali brak zmian stóp do końca 2026 lub 1q27.
• POL: Deficyt budżetu centralnego w okresie styczeń–sierpień wyniósł 151 mld PLN i był niższy niż przed rokiem (172 mld PLN). W ujęciu 12-miesięcznym deficyt obniżył się do 255 mld PLN z 260 mld PLN po lipcu i był niższy od limitu 272 mld PLN zapisanego w ustawie budżetowej na 2026. Dochody budżetowe w okresie styczeń–sierpień wyniosły 387 mld PLN i stanowiły 59,8% planu, zaś wydatki przekroczyły 538 mld PLN, co stanowiło 58,6% planu.
• POL: Chiny w lipcu stały się najważniejszym dostawcą towarów do Polski, wyprzedzając Niemcy. Przyczynił się do tego silny wzrost importu samochodów z Chin (54,4% r/r) oraz komputerów i elektroniki (31,5% r/r). W konsekwencji udział Chin w imporcie ogółem w lipcu wzrósł do 17,7%, najwyższego poziomu w historii. Dynamika importu z Chin systematycznie przyspieszała w ostatnich miesiącach – do 28,8% r/r w lipcu, najwyższej wartości od 2022. W wielu branżach udział importu z Chin w imporcie ogółem znacząco wzrósł lub już jest wysoki – w produkcji komputerów, wyrobów elektronicznych i optycznych stanowił w lipcu 42%, w dalszej kolejności w produkcji urządzeń elektrycznych 37%, a w meblarstwie 36%. Najniższy udział importu z Chin odnotowano w produkcji napojów (0,4%), przemyśle naftowym (0,8%) i przemyśle spożywczym (2,2%). Wzrost udziału Chin w imporcie w poszczególnych działach PKD koreluje z niższą dynamiką produkcji tych branż w Polsce.
• POL: Rząd przyjął projekt ustawy o podatku od nadzwyczajnych zysków firm paliwowych. Rzecznik rządu A.Szłapka wskazał, że jest to zasadniczo taka sama ustawa, jaka została wcześniej skierowana do Trybunału Konstytucyjnego przez Prezydenta K.Nawrockiego. Zgodnie z zapowiedzią Premiera D.Tuska, jeśli ustawa zostanie podpisana, to rząd powróci do programu CPN. Nowy projekt, tak samo jak poprzedni, zakłada wpływy budżetowe z daniny na poziomie 4 mld PLN.
• POL: Dynamika produkcji usług biznesowych w czerwcu przyspieszyła do 7,7% z 6,9% r/r w maju. W ujęciu odsezonowanym produkcja wzrosła o 1,5% m/m i 6,3% r/r, co wskazuje na solidną kondycję sektora usługowego. Najsilniej rosła produkcja usług w transporcie i gospodarce magazynowej (11,9% r/r) oraz IT (8,9% r/r), a relatywnie najwolniej w HoReCa (4,4% r/r) i działalności administracyjnej i wspierającej (2,9% r/r).
• POL: A.Torój (Rada Fiskalna) ocenił, że Polska ma już mały bufor jeśli chodzi o państwowy dług publiczny. Przypomniał też, że próg 55% PKB to nie jest żaden „koniec świata”, a Minister Finansów ma prawo zaplanować budżet, który ten próg przekracza. Jednocześnie ścieżka fiskalna powinna być wygładzana, by nie było konieczności dokonywania nagłego i istotnego dostosowania fiskalnego w jednym roku.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• We wtorek złoty niewiele się zmienił, a kursy EURPLN i USDPLN konsolidowały się odpowiednio wokół 4,34 oraz 3,76. Na bazowych rynkach FX kurs EURUSD utrzymał się w pobliżu 1,1550.
• Zgodny z wstępnym szacunkiem finalny odczyt sierpniowej inflacji CPI nie miał zauważalnego wpływu na notowania złotego. Z kolei wrześniowy indeks ZEW dla Niemiec wzrósł jedynie nieznacznie i rozminął się z oczekiwaniami rynku, nie dając podstaw do umocnienia euro. Na złotym nadal ciążyły wysokie ceny ropy Brent, choć dynamika ich wzrostu w ostatnich dniach wyhamowała, co przy ewentualnych sygnałach deeskalacji na Bliskim Wschodzie mogłoby stworzyć przestrzeń do co najmniej krótkoterminowego odreagowania. Spadek rynkowej zmienności należy również wiązać z wyczekiwaniem inwestorów na rezultat posiedzenia FOMC.
• Wieczorna decyzja Fed będzie kluczowym wydarzeniem tygodnia. Podwyżka stóp o 25pb, wyceniana obecnie przez rynek z ponad 90% prawdopodobieństwem, nie powinna być dla inwestorów zaskoczeniem. Większe znaczenie będą miały sygnały dotyczące dalszej ścieżki stóp. Jastrzębi przekaz FOMC mógłby dać dolarowi impuls do dalszego umocnienia. Jeśli jednak pomimo podwyżki Fed nie zasygnalizuje wyraźnie przestrzeni do dalszego zacieśniania polityki pieniężnej, rynek może ograniczyć oczekiwania na kolejne podwyżki, co poprzez spadek oczekiwanego dyferencjału stóp między USA a strefą euro i Polską powinno wywierać presję na USD względem EUR i PLN. W takim scenariuszu EURPLN i USDPLN mogłyby powrócić poniżej odpowiednio 4,34 oraz 3,74. Brak podwyżki stóp Fed przy obecnych wycenach byłby dużym zaskoczeniem i prawdopodobnie wywołałby wyraźniejszą przecenę dolara na szerokim rynku.
• We wtorek rentowności krajowych SPW zmieniły się w zakresie -4/+2pb. Na rynkach bazowych zmiany dochodowości papierów niemieckich wyniosły -4/0pb, a amerykańskich +3/+4pb.
• Brak nowych impulsów ze strony danych makro oraz utrzymanie cen ropy Brent w pobliżu 3-miesięcznych maksimów sprzyjały stabilizacji notowań obligacji skarbowych w Europie, mimo że sesja rozpoczęła się od wyraźnych wzrostów rentowności. Słabsze zachowanie Treasuries było natomiast efektem kolejnych wzajemnych ataków USA i Iranu w Zatoce Perskiej, o których informacje napłynęły już po zamknięciu europejskiej części notowań. W kraju uwagę zwracała wypowiedź członka RPP Ireneusza Dąbrowskiego, który ocenił, że najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest stabilizacja stóp do końca 1q27 i wskazał, że nie widzi on obecnie powodów do wyprzedzającego zacieśnienia polityki pieniężnej.
• W środę lokalnie istotnym wydarzeniem będzie aukcja obligacji MF z podażą 7-10 mld zł. Wysoki popyt, przy braku znaczącej premii za pogorszenie globalnego otoczenia, mógłby uspokoić krajowe SPW na rynku wtórnym. Globalnie uwaga inwestorów skupi się na wieczornym posiedzeniu FOMC, któremu prawdopodobnie będą towarzyszyć nowe projekcje makroekonomiczne, w tym dot plot. Rynek w ostatnich tygodniach wyraźnie przesunął w górę wycenę ścieżki stóp Fed i we wtorek z ok. 90% prawdopodobieństwem zakładał podwyżkę o 25pb we wrześniu oraz kolejne ok. 70pb do października 2027. Przekaz niepotwierdzający takiej ścieżki, np. wskazujący, że wrześniowy ruch ma charakter dostosowawczy i nie otwiera nowego cyklu, lub jedynie niewielka korekta w górę oczekiwań dla stóp i inflacji, mogłyby wesprzeć Treasuries i poprawić globalnie nastroje na rynkach FI. Należy jednak pamiętać, że warunkiem trwalszej poprawy pozostaje wyraźny spadek cen ropy i wygaszenie konfliktu na Bliskim Wschodzie, a takich sygnałów na razie nie widać.