Dziennik Ekonomiczny: Czy Fed zrewiduje oczekiwania na podwyżki stóp?

Pobierz pełny raport z wykresami i tabelami

• W środę złoty reagował przede wszystkim na globalne trendy. Euro pozostawało pod presją wzrostu premii za ryzyko Francji, w efekcie czego kurs EURUSD ponownie zbliżył się do 1,13. Dolara wspierały natomiast mocne dane makroekonomiczne z USA. W takim otoczeniu EURPLN zniżkował w okolice 4,36, a USDPLN wzrósł minimalnie do 3,85. Na rynkach FI główny wpływ na notowania miały dane makro oraz obawy o stan francuskich finansów publicznych. Spadły rentowności krajowych SPW i Bundów, natomiast krzywa UST uległa wystromieniu za sprawą mocniejszego zachowania krótkiego końca. W czwartek zestaw czynników oddziałujących na rynki nie powinien naszym zdaniem istotnie się zmienić. Inwestorzy będą śledzić zachowanie cen ropy oraz francuskich obligacji, a w sferze makro istotne dla rynkowych wycen mogą być indeksy koniunktury w przemyśle oraz liczne wystąpienia bankierów centralnych. Na rynku FX bilans krótkoterminowych czynników pozostaje w naszej opinii przesunięty w stronę mocniejszego dolara, co może kierować USDPLN w stronę 3,86. W przypadku EURPLN oczekujemy natomiast stabilizacji w okolicy 4,36. Na rynku obligacji skarbowych, dzień przed publikacją miesięcznych danych z rynku pracy USA i przy stabilnych o poranku cenach ropy, zakładamy konsolidację notowań, z krótkoterminowym bilansem szans i zagrożeń lekko przesuniętym w kierunku niższych rentowności.
• Dziś zapowiada się spokojna sesja pod względem publikacji makroekonomicznych. Wśród publikowanych danych znajdzie się rewizja wrześniowych indeksów PMI w przetwórstwie, gdzie wstępne odczyty wskazały na wzrost aktywności zarówno w strefie euro, jak i w USA. Dane o PMI we wrześniu poznamy także w Polsce.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• USA: Deflator PCE w sierpniu utrzymał się na poziomie 3,4% r/r z lipca, który został zrewidowany w dół z 3,7% r/r. Inflacja bazowa PCE utrzymała się na poziomie 3,0% r/r (rewizja danych za lipiec w dół z 3,3% r/r), co oznacza kontynuację stabilnego tempa wzrostu cen od czerwca. Rewizja w dół deflatora PCE ogółem i bazowego o 0,3pp r/r była efektem przeglądu rocznego, w ramach którego poprawiono sposób liczenia i zrewidowano dane od 2021, m.in. ceny zarządzania portfolio i doradztwa inwestycyjnego, usług prawnych i medycznych oraz oprogramowania i gier komputerowych. Impet inflacji PCE (% m/m, saar, śr. 3m), w tym w wersji bazowej, osłabł, osiągając najniższe poziomy od lat. Od września impet ponownie wzrośnie z powodu silnego wzrostu cen paliw, choć nie powróci do wysokich dynamik z kwietnia 2026. Dynamika roczna może nieznacznie przyspieszyć, choć raczej w ograniczonym zakresie. Dane inflacyjne w połączeniu z sytuacją na rynku pracy dostarczają Fed mieszanych sygnałów dotyczących potrzeby dalszych podwyżek stóp. Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem jest jeszcze jedna ostrożnościowa podwyżka, po której Fed przejdzie wg nas w tryb „wait-and-see”.
• USA: Zatrudnienie w sektorze prywatnym wg raportu ADP w sierpniu wzrosło o 90 tys. osób, co stanowi wyraźne odbicie po trzech miesiącach słabszych wyników. Wzrost odnotowano w większości branż, z największą dynamiką w edukacji (+55 tys. osób), podczas gdy spadki wystąpiły głównie w usługach finansowych (-16 tys.) oraz usługach profesjonalnych (-11 tys.). Dynamika wynagrodzeń utrzymała się na stabilnym poziomie 4,4% r/r dla pracowników niezmieniających pracy, co jest kontynuacją poziomu obserwowanego od marca. Wśród osób zmieniających pracę wzrost płac spowolnił do 7,3% r/r z 7,4% r/r poprzednio. Dane wskazują na stabilną kondycję rynku pracy, z umiarkowaną dynamiką wynagrodzeń, która nie reaguje znacząco na wzrost inflacji. To sugeruje, że efekty drugiej rundy pozostają ograniczone.
• GER/FRA: Inflacja CPI we wrześniu w Niemczech wzrosła do 3,3% r/r z 2,9% r/r w sierpniu, wyżej niż oczekiwane 3,2% r/r. Przyspieszenie inflacji wynikało głównie z cen energii, które wzrosły o 14,9% r/r vs 10,5% r/r w sierpniu. Inflacja bazowa utrzymała się na poziomie 2,4% r/r. Bardzo podobny obraz procesów cenowych jest we Francji, gdzie inflacja CPI we wrześniu wzrosła do 3,0% r/r z 2,4% r/r w sierpniu, także wyżej od oczekiwań (2,8% r/r). Przyspieszenie również wynikało przede wszystkim z cen energii (21,2% r/r vs 16,7% r/r), w tym paliw i gazu. Wzrosła także dynamika cen usług (2,2% r/r vs 1,9% r/r) i żywności (1,5% vs 1,1% r/r). Inflacja w ujęciu HICP przyśpieszyła do 3,4% r/r z 2,6%. Po zaskoczeniach inflacyjnych w innych dużych gospodarkach strefy euro rosną oczekiwania, że odczyt inflacji dla całej strefy euro również będzie wyższy niż obecnie oczekiwane 3,6% r/r. To zwiększa prawdopodobieństwo, że na posiedzeniu w październiku EBC ponownie podniesie stopy procentowe o 25pb.
• USA: Gospodarstwa domowe zwiększają wydatki przy coraz wolniej rosnących dochodach. W sierpniu wydatki gospodarstw domowych wzrosły o 0,9% m/m (sa) nominalnie i o 0,6% m/m w ujęciu realnym. Wysoki wzrost wydatków jest spójny z wcześniejszymi danymi o silnym wzroście sprzedaży detalicznej. Dochody nominalne wzrosły jedynie o 0,2% m/m (sa), a w ujęciu realnym spadły o 0,1% m/m. W efekcie konsumpcja finansowana jest kosztem oszczędności – stopa oszczędności spadła do 4,1% i od kwietnia utrzymuje się na najniższym poziomie od 2008 (z krótką przerwą w okresie pandemii). Od połowy 2025 dynamika wydatków pozostaje na ścieżce spójnej z historycznym trendem, podczas gdy wzrost dochodów wyraźnie wyhamował. Trudną sytuację gospodarstw domowych potwierdzają również badania koniunktury konsumenckiej – mierzące ją indeksy osiągają historycznie niskie poziomy.
• USA: Wzrost PKB w 2q26 został zrewidowany w górę do 2,2% q/q saar z 1,5% q/q saar poprzednio, co oznacza spowolnienie w porównaniu z 2,5% q/q saar w 1q26. W górę zrewidowano wyniki konsumpcji prywatnej (3,8% vs 3,4% poprzednio) oraz inwestycji (7,7% vs 7,0% poprzednio). Pozostałe kategorie nie zmieniły się istotnie. Dane potwierdzają odporność gospodarki, napędzanej głównie przez konsumpcję prywatną i inwestycje, a te szczególnie w obszarze AI. Wynik PKB w 3q26 pozostaje w wysokiej niepewności – nowcast Atlanty Fed wskazuje na 3,7% q/q saar (spadek z 5,0% q/q saar), podczas gdy według NY Fed taki wynik wykracza poza 50% przedział dopuszczalnych odchyleń, a ich własna prognoza wynosi 2,3% q/q saar.
• USA: Deficyt handlu towarowego w sierpniu pogłębił się do 133 mld USD ze 119 mld USD w lipcu, mimo oczekiwań na jego ograniczenie. Był to najgłębszy deficyt od początku danych (1995), z wyjątkiem 1q25, kiedy mieliśmy do czynienia z importem przezornościowym przed wprowadzeniem wyższych ceł. W sierpniu eksport wzrósł o 14,5% r/r wobec 11,9% r/r w lipcu, głównie dzięki surowcom i materiałom przemysłowym (30,2% r/r) oraz dobrom kapitałowym (11,5% r/r). Spadł natomiast eksport dóbr konsumpcyjnych (-4,1% r/r) i samochodów (-1,9% r/r). Import przyspieszył znacznie mocniej, do 27,9% r/r z 13,9% r/r w lipcu, przede wszystkim za sprawą dóbr kapitałowych (57,2% r/r, głównie sprzęt związany z AI) oraz surowców i materiałów przemysłowych (27,0% r/r).
• GER: Stopa bezrobocia w sierpniu utrzymała się na poziomie 6,4% (sa), takim samym jak w lipcu, i jest to najwyższy poziom od czasu pandemii. Liczba bezrobotnych wzrosła o prawie 12 tys. (sa), co oznacza najszybszy wzrost od kwietnia. Na niemieckim rynku pracy obserwuje się lekkie ochłodzenie, związane z wyzwaniami, z którymi zmaga się gospodarka. Dla EBC jest to sygnał, że wyższa inflacja nie powinna silnie przekładać się na wzrost wynagrodzeń w największej gospodarce strefy euro, co ogranicza ryzyko wystąpienia efektów drugiej rundy. Z drugiej strony, utrwalające się ożywienie w przetwórstwie i rozpoczynające się ożywienie w usługach powinny sprzyjać poprawie parametrów rynku pracy.
• ROM: Parlament Rumunii odrzucił rząd S.Muresana (desygnowany premier z PNL – Partii Narodowo-Liberalnej), który uzyskał zaledwie 182 głosy wobec wymaganych 233. Partia Socjaldemokratyczna (PSD) nie poparła gabinetu, co przy obecnym układzie sił uniemożliwiło uzyskanie większości. Prezydent N.Dan rozpocznie kolejne konsultacje z parlamentarzystami. Możliwe rozwiązania to ponowna nominacja premiera, utworzenie rządu z udziałem PSD lub przedterminowe wybory, którym prezydent dotychczas się sprzeciwiał. Wcześniej we wrześniu agencja Fitch ostrzegała, że przedłużający się kryzys polityczny może skutkować obniżeniem ratingu do poziomu nieinwestycyjnego (tzw. „śmieciowego”).
• HUN: Deficyt handlowy w sierpniu wyniósł 481 mln EUR wobec 449 mln EUR nadwyżki w lipcu. Jest to pierwszy deficyt od dwóch lat. Pogorszenie salda wynikało przede wszystkim z silnego wzrostu importu (12,9% r/r), zwłaszcza maszyn i środków transportu (30,4% r/r), prawdopodobnie związanego z przygotowaniami do uruchomienia nowych zakładów BYD i CATL. Eksport spadł o 0,1% r/r, m.in. przez słabszy eksport energii.
• CZE: Wzrost PKB w 2q26 zrewidowano w dół do 1,8% r/r z pierwotnie szacowanych 1,9% r/r, względem 2,1% r/r w 1q26. Spowolnienie wynikało głównie z silnego spadku zapasów (−1,6pp wkładu do rocznej dynamiki PKB) po szoku cen surowców. Pozostała część popytu krajowego kształtowała się korzystniej, choć zarówno konsumpcja prywatna (2,7% r/r) jak i inwestycje (6,4% r/r) lekko spowolniły względem 1q26. Słabszy wzrost PKB będzie argumentem dla CNB przeciw podwyżkom stóp, jednak waga presji inflacyjnej może okazać się znacznie istotniejsza.
• CZE: Podaż pieniądza M3 w sierpniu wzrosła o 6,0% r/r, wobec wzrostu o 5,7% r/r w lipcu. Kredyty dla sektora prywatnego zwiększyły się o 11,4% r/r, w tym dla firm o 13,2% r/r, a dla gospodarstw domowych o 10,3% r/r.

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: Inflacja CPI we wrześniu wzrosła do 4,0% r/r z 3,4% r/r, głównie za sprawą paliw (+36,1% r/r) i energii (+4,9% r/r). Ceny żywności w ujęciu r/r pozostają w deflacji (-0,5%), jednak widoczne jest już wygasanie efektów dezinflacyjnych. Inflacja bazowa prawdopodobnie spadła do 3,0-3,2% r/r, co wskazuje na brak szerokich efektów drugiej rundy. Inflacja utrzyma się przez kilka miesięcy na poziomie „płaskowyżu” z „4” z przodu, ale od marca 2027 powinna wrócić do pasma dopuszczalnych odchyleń od celu NBP. Brak efektów drugiej rundy oraz realizacja scenariusza przejściowego wzrostu inflacji powinny powstrzymać RPP przed podwyżkami stóp. Więcej w Makro Flash: „Początek inflacyjnego „płaskowyżu”.
• POL: Polska złożyła dziewiąty i ostatni wniosek o płatność z KPO o wartości ok. 55 mld PLN. Według K.Pełczyńskiej-Nałęcz (ministra funduszy i polityki regionalnej) środki mają trafić do Polski przed Bożym Narodzeniem. W czwartek Polska otrzyma dodatkowo 35 mld PLN z przedostatniego wniosku.
• POL: W 2q26 saldo rachunku bieżącego pogorszyło się do −26,5 mld PLN w porównaniu z nadwyżką 3 mld PLN odnotowaną w 1q26. Głównymi przyczynami tego pogorszenia były rosnący deficyt w handlu towarami, wyższe wypłaty dochodów inwestycyjnych oraz mniejsza nadwyżka w sektorze usług. Eksport towarów wzrósł o 7,3% r/r, napędzany m.in. przez sprzedaż sprzętu komputerowego i metali, jednak import zwiększył się jeszcze silniej, o 8,9% r/r, głównie z powodu wyższych cen paliw oraz rosnących dostaw z Chin. Negatywny wpływ głębszego deficytu handlowego został częściowo złagodzony przez wzrost napływu środków inwestycyjnych z UE, w tym z KPO, a rachunek finansowy odzwierciedlał silny napływ zagranicznego kapitału, szczególnie na rynek polskich obligacji.
• POL: Stopień sfinansowania tegorocznych potrzeb pożyczkowych brutto budżetu zgodnie z przewidywanym wykonaniem to ok. 94%.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• W środę złoty nieznacznie umocnił się wobec euro, w pobliże 4,36 na EURPLN. Jednocześnie marginalnie osłabił się wobec dolara, a USDPLN wzrósł w pobliże 3,85 przy spadku EURUSD w okolice 1,1330.
• Bliski konsensusu wzrost krajowej inflacji CPI do 4,0% nie miał zauważalnego przełożenia na notowania złotego, który poruszał się w rytm trendów obowiązujących na rynkach bazowych. Presję na euro mógł wywierać wyraźnie rozszerzający się spread 10-letnich obligacji Francji i Niemiec, odzwierciedlający wzrost premii za ryzyko Francji, związany z wysokim zadłużeniem i niepewnością polityczną przed wyborami prezydenckimi w 2027. Zestaw danych z USA miał z kolei mieszany wpływ na dolara – z jednej strony ciążyły mu niższe od oczekiwań odczyty PCE, z drugiej wspierały go wyraźna rewizja w górę PKB za 2q26 oraz mocniejsze dane ADP. Ostatecznie jednak kursy obserwowanych przez nas par walutowych niewiele się zmieniły, nie wpływając na obraz bieżących trendów.
• Publikowane w czwartek PMI dla przemysłu z Polski i strefy euro oraz ISM dla USA przy odczytach zbliżonych do konsensusu nie powinny istotnie wpłynąć na rynek FX. Kluczowe dla relatywnej siły złotego, euro i dolara pozostaną ceny ropy i ich przełożenie na globalne oczekiwania inflacyjne, a także wzrost francuskiej premii za ryzyko, która staje się coraz bardziej widocznym źródłem presji na euro. Bilans ryzyka pozostaje więc przesunięty w kierunku mocniejszego dolara, a trwałe przełamanie wsparcia w pobliżu 1,1320 na EURUSD mogłoby przełożyć się na wzrost USDPLN powyżej 3,86, przy zakładanej przez nas jednoczesnej stabilizacji EURPLN w pobliżu 4,36.
• W środę rentowności krajowych SPW spadły o 7–15pb. Na rynkach bazowych dochodowości obligacji niemieckich zniżkowały o 4–8pb, natomiast amerykańskich zmieniły się w zakresie 0/+4pb.
• Krajowym papierom sprzyjał nieco niższy od konsensusu wstępny odczyt inflacji CPI za wrzesień, który wyniósł 4,0% r/r wobec oczekiwanych 4,1%. W reakcji obniżyły się rynkowe wyceny skali podwyżek stóp NBP, kontrakty FRA spadły o 4–14pb, a najmocniej zyskał krótki koniec krajowej krzywej. Na rynkach bazowych Bundy umocniły się mimo wyższej od oczekiwań inflacji w Niemczech. Wsparciem dla nich mogła być wypowiedź I.Schnabel, która wskazała, że wzrost globalnych rentowności może silniej niż zakładano ograniczać popyt i presję inflacyjną. Niemieckim papierom mogła też sprzyjać kontynuacja wyprzedaży obligacji francuskich związana z obawami o finanse publiczne i rekordową skalę planowanych na 2027 emisji długu, zwiększająca popyt na bezpieczniejsze Bundy. W USA reakcja UST była bardziej zróżnicowana. Niższa od prognoz inflacja PCE wsparła krótsze tenory i ograniczyła wyceny podwyżek stóp Fed w październiku i grudniu br. Jednocześnie mocniejszy raport ADP, rewizja w górę wzrostu PKB za 2q26 oraz odbicie cen ropy ciążyły dłuższemu końcowi krzywej, przez co rentowność 10-letnich UST wzrosła o ok. 4pb.
• W czwartek uwagę inwestorów przyciągną wrześniowe wskaźniki koniunktury w przemyśle z Europy, w tym z Polski, oraz amerykański ISM. Ich wpływ na rynki FI powinien być jednak ograniczony. Większe znaczenie dla rynków FI mogą mieć liczne wystąpienia przedstawicieli EBC, Fed oraz prezesa BoE. Jeśli nie nastąpi niespodziewany zwrot sytuacji na Bliskim Wschodzie, dzień przed piątkową publikacją danych z amerykańskiego rynku pracy oczekujemy stabilizacji globalnych rentowności, przy bilansie ryzyk przesuniętym w kierunku ich niższych poziomów.