Dziennik Ekonomiczny: Budżetowe wyzwania

Pobierz raport z tabelami i wykresami

• W środę na globalnych rynkach finansowych utrzymywała się podwyższona niepewność związana z sytuacją geopolityczną w Zatoce Perskiej i wysokimi cenami surowców energetycznych. Główne amerykańskie indeksy akcji zakończyły sesję niewielkimi wzrostami, podczas gdy WIG zamknął dzień lekko pod kreską. Złoty nieznacznie umocnił się wobec euro i dolara, korzystając z osłabienia amerykańskiej waluty po publikacji danych o inflacji PPI w USA, potwierdzających trend dezinflacyjny. Jednocześnie utrzymująca się w pobliżu 85 USD/b cena ropy Brent ograniczała poprawę globalnego apetytu na ryzyko. Na krajowym rynku długu rentowności obligacji wzrosły o 4–7 pb, podążając za tendencjami na rynkach bazowych, gdzie drożejące surowce energetyczne wzmacniały oczekiwania na bardziej restrykcyjną politykę EBC. W czwartek publikacje inflacji bazowej w Polsce oraz sprzedaży detalicznej w USA nie powinny istotnie zmienić obrazu rynku. Przy braku nowych impulsów geopolitycznych oczekujemy stabilizacji kursów EURPLN i USDPLN w pobliżu bieżących poziomów oraz utrzymania podwyższonej zmienności na rynku długu.
• Dziś, przy braku istotnych publikacji makroekonomicznych, uwaga rynków ponownie skupi się na wydarzeniach wokół cieśniny Ormuz. Poznamy mniej znaczące dane z USA, w tym czerwcowy popyt konsumencki, gdzie oczekuje się wzrostu sprzedaży detalicznej o 0,3% m/m wobec 0,9% m/m w maju. Poza tym, opublikowany zostanie majowy bilans handlowy strefy euro, który pokaże wpływ zwiększonej konkurencji z Chin oraz niższych ceł USA na wymianę handlową. Warto też zwrócić uwagę na zaplanowane na dziś przemówienie D.Trumpa – według zapowiedzi może podczas niego poruszyć temat nieprawidłowości w wyborach prezydenckich w 2020.
• W Polsce NBP opublikuje czerwcową inflację bazową, która wg naszych szacunków spadła do 2,9-3,0% r/r z 3,1% r/r w maju.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• ŚWIAT: Amerykańskie wojsko podało, że USA kolejny dzień atakowało Iran, a wg mediów irańskich zaatakowano również Teheran. W odpowiedzi Iran uderzył na amerykańskie bazy w regionie, m.in. w Bahrajnie i Kuwejcie. Główny irański negocjator M.Ghalibaf stwierdził, że nie ma powodu by przestrzegać umowy, jeśli Iran nie odniesie z niej korzyści. Z kolei prezydent D.Trump powiedział, że nie lubi wyznaczyć terminów (deadline), ale biorąc pod uwagę historię, wskazane by było by „Iran lepiej się zachowywał”.
• EUR: Członkowie EBC studzą oczekiwania dotyczące podwyżek stóp procentowych w strefie euro, zastrzegając jednocześnie, że w przypadku znacznej eskalacji konfliktu na Bliskim Wschodzie mogą je rozważyć. J.Nagel (EBC, Bundesbank) wskazał, że bank uważnie monitoruje wpływ sytuacji na Bliskim Wschodzie na ceny energii, które są kluczowe dla perspektyw inflacji. J.Nagel ocenił, że po czerwcowej decyzji stopy znajdują się na odpowiednim poziomie, ale EBC będzie reagował na napływające dane, w razie potrzeby działając ostrożnie, lecz zdecydowanie. M.Kocher (EBC, Bank Austrii) podkreślił, że obecnie nie obserwuje się efektów drugiej rundy związanych z konfliktem, ale bank monitoruje pośredni wpływ na ceny i oczekiwania inflacyjne. Zaznaczył, że wysoka niepewność wymaga gotowości do dostosowania polityki pieniężnej. M.Kocher ocenił, że gospodarka strefy euro pozostaje odporna, choć przedłużający się konflikt zwiększa ryzyko pogorszenia jej perspektyw. Średnio- i długoterminowe oczekiwania inflacyjne pozostają stabilne, co potwierdza wiarygodność EBC. P.Cipollone (Zarząd EBC) stwierdził, że bank nie widzi obecnie sygnałów trwałego wzrostu oczekiwań inflacyjnych ani presji płacowej, które mogłyby utrwalić podwyższoną inflację, mimo eskalacji konfliktu.
• USA: Ceny producentów w czerwcu spadły o 0,3% m/m, podczas gdy konsensus oczekiwał ich stabilizacji, a miesiąc wcześniej ceny wzrosły o 0,6% m/m (po rewizji z 1,1% m/m). W ujęciu bazowym, które eliminuje ceny dóbr energetycznych i żywności, ceny wzrosły o 0,2% m/m – o 0,1pp słabiej niż oczekiwano i nieznacznie silniej niż miesiąc wcześniej (0,1% m/m). W ujęciu rocznym inflacja cen producentów w czerwcu wyniosła 5,5%, a inflacja bazowa 4,7%. Za spadkiem ogólnego poziomu cen stała przede wszystkim korekta cen paliw, które obniżyły się o 12% m/m, pociągając za sobą także spadek cen transportu. Schłodzenie presji cenowej widać także w przypadku dóbr przetworzonych na potrzeby popytu pośredniego, wyrobów z tworzyw sztucznych, czy komponentów i akcesoriów elektronicznych. Po głębokim spadku w maju odbudowały się za to marże w handlu hurtowym i detalicznym. Łącznie z wcześniejszymi danymi o inflacji CPI, które także uplasowały się poniżej prognoz, dane wspierają gołębich członków FOMC i stanowią argument, żeby wstrzymać się z podwyżkami stóp procentowych.
• USA: J.Williams (NY Fed, z prawem głosu w FOMC) powiedział, że polityka Fed jest adekwatnie skalibrowana, by zapewnić powrót inflacji do celu. Zgodził się, że obecnie nie byłoby właściwym stosowanie forward guidance, a Fed w najbliższym czasie będzie bardziej przedstawiał czego oczekuje w kontekście perspektyw gospodarki, niż perspektyw stóp procentowych. Zadeklarował, że stopy procentowe spadną, jeśli tylko obniży się inflacja, dodając – że w jego ocenie – istnieją zachęcające przesłanki wskazujące, że inflacja osiągnęła już swój szczyt. Komentując ostatnie dane o inflacji CPI powiedział, że są one uspokajające, chociaż zastrzegł, że nie przywiązuje zbyt dużej wagi do pojedynczych odczytów. Według J.Williamsa głównym źródłem presji inflacyjnej w najbliższym czasie może być popyt związany z rozwojem AI. Jeśli wywoła on silny impuls inflacyjny, Fed nie będzie zwlekał z reakcją. Wypowiedź prezesa NY Fed tonuje oczekiwania na szybkie podwyżki stóp procentowych.
• USA: W Beżowej Księdze Fed napisano, że w maju i czerwcu poprawa aktywności gospodarczej hamowała w 11 z 12 dystryktów, a w jednym aktywność pozostała bez zmian. Rozmówcy Fed oczekiwali, że gospodarka będzie rosła w najbliższych miesiącach, ale podkreślano podwyższoną niepewność związaną z cenami paliw. Odnośnie do zatrudnienia wskazywano zróżnicowane tendencje z przewagą sygnałów o braku lub niewielkim jego wzroście. Respondenci podkreślali, że ceny rosły w umiarkowanym tempie, a w porównaniu do poprzedniej Beżowej Księgi (w czerwcu) oznaczało to brak zmian lub niewielkie hamowanie.
• EUR: Produkcja przemysłowa w strefie euro w maju spadła o 1,2% r/r, wobec wzrostu o 0,4% r/r w kwietniu, co było wynikiem znacznie gorszym od prognoz (−0,4% r/r). Głównym źródłem pogorszenia był segment dóbr konsumenckich nietrwałych (−10,7% r/r wobec −4,9% r/r w kwietniu) oraz dóbr konsumenckich trwałych (−3,0% r/r wobec −3,4% r/r). Spadek produkcji nie wynikał z osłabienia popytu konsumentów, lecz prawdopodobnie z rosnącej konkurencji ze strony Chin. W pozostałych sekcjach odnotowano wzrosty: dobra pośrednie (1,2% r/r), energia (1,3% r/r) oraz dobra kapitałowe (2,6% r/r). Od 2021 produkcja dóbr kapitałowych była głównym motorem wzrostu sektora – w strefie euro wzrosła o 5%, podczas gdy w Niemczech spadła o ok. 2%, a w Polsce wzrosła o 43%. W nadchodzących miesiącach sektor będzie nadal zmagać się z presją konkurencji z Chin, ale wsparciem pozostaną projekty infrastrukturalne i militarne finansowane przez sektor publiczny.
• ROM: Deficyt rachunku obrotów bieżących w maju wyniósł 2,7 mld EUR i był niższy o 8,8% r/r, a w ujęciu miesiąca zmniejszył się o 200 mln EUR. W ujęciu 12-miesięcznym saldo rachunku stanowiło −7,7% PKB, bez zmian w stosunku do kwietnia, ale deficyt zmniejszył się o 1% PKB w relacji do szczytu w maju 2025. Za mniejszym deficytem rachunku stały ograniczenie deficytu towarowego i wzrost nadwyżki usługowej, odzwierciedlający głównie siłę usług biznesowych i ITC.

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: Inflacja CPI w czerwcu spadła do 2,5% r/r z 3,1% r/r w maju, głównie za sprawą niższej inflacji żywności i paliw. Po raz pierwszy od 2015 odnotowano deflację cen żywności (−0,2% r/r), spowodowaną spadkiem cen mięsa, warzyw, owoców i tłuszczów. Ceny paliw obniżyły się o 7,4% m/m, mimo wzrostu akcyzy, co istotnie zmniejszyło inflację. W lipcu oczekiwany jest jednak wyraźny wzrost cen paliw z powodu droższej ropy i zakończenia programu CPN. Inflacja bazowa łagodnie spada, do ok. 2,9-3,0% r/r z 3,1% r/r w maju, a spadek cen usług turystycznych i transportu lotniczego wskazuje na ograniczony wpływ szoku naftowego na inne kategorie. Mimo że inflacja pozostaje w celu NBP, w kolejnych miesiącach prawdopodobnie wzrośnie, co według nas przesądzi o utrzymaniu stóp procentowych NBP bez zmian w bieżącym roku. Więcej w Makro Flashu: „Cieszmy się inflacją w celu, w 2h26 może być wyżej”.
• POL: Aktywność w sektorze usług w kwietniu wzrosła o 6,6% r/r, i mimo że jest to spowolnienie względem 11,0% r/r w marcu, to nadal jest to bardzo dobry wynik. Spowolnienie wystąpiło głównie w sekcji transport i gospodarka magazynowa (6,8% r/r vs 11,6% r/r) gdzie w marcu nadzwyczajny wzrost mógł wynikać z efektu frontloadingu w obawie przed dalszymi wzrostami cen paliw, które są szczególnie istotne w tej sekcji. Pogorszenie aktywności widać również w sekcjach związanych ze wsparciem biznesu. Ożywienie objęło obsługę rynku nieruchomości, gastronomię i branżę IT. Sektor usług wykazuje odporność na zewnętrzne szoki i w 2q26 był istotnym źródłem wzrostu gospodarczego.
• POL: Na koniec czerwca deficyt budżetowy wyniósł 123,7 mld PLN wobec 108,2 mld PLN na koniec maja i 119,7 mld PLN rok wcześniej. Czerwiec przyniósł poprawę w dochodach, które w samym czerwcu wzrosły o 10,1% r/r, a narastająco były wyższe o 5,5% r/r wobec 4,6% r/r na koniec maja. Za lepszym wykonaniem strony dochodowej stały wzrost wpływów z tytułu CIT, narastająco o 24,2% r/r wobec 19% r/r po maju, miesięczna poprawa wyników akcyzy oraz wyraźne ożywienie w dochodach niepodatkowych (10 mld PLN wpływów w ciągu miesiąca), wspartych przez wypłaty dywidend. Wpływy z VAT, kluczowego komponentu podatkowego, prezentowały się słabo. W czerwcu spadały o 9,3% r/r, a w 1h26 były tylko o 0,2% wyższe niż w 1h25, podczas gdy zgodnie z UB26 powinny rosnąć w całym roku o 6,2%. Źródłem słabości wpływów z VAT jest m.in. CPN (obniżka stawki VAT na paliwa z 23% do 8%, zakończona w czerwcu). Pewnej poprawy w przypadku wpływów z VAT można oczekiwać dopiero w sierpniu (wpływy w lipcu dotyczyć będą deklaracji VAT za czerwiec). Słabość VAT jest też pokłosiem bardzo słabego lutego, kiedy w związku ze zwrotami VAT wpływy z tego podatku spadły o prawie 25% r/r. Wydatki w czerwcu istotnie wzrosły, w ciągu miesiąca o 15,8% r/r, narastająco od początku roku o 4,8% r/r, za czym stały m.in. rosnące koszty obsługi zadłużenia. W skali miesiąca z budżetu przeznaczono na nie więcej o 18% r/r, narastająco – o blisko 30% więcej r/r. Dynamicznie rosły także nakłady na FUS – w czerwcu wzrosły o 41%r/r, narastająco o 32,4% r/r. Sytuacja budżetu, osłabionego w poprzednich miesiącach interwencją na rynku paliw, jest nadal napięta i nie pozostawia wiele przestrzeni na powrót do takich działań, gdyby napięcia na Bliskim Wschodzie nadal eskalowały.
• POL: Na posiedzeniu w czerwcu RPP odrzuciła wniosek J.Tyrowicz o podwyżkę stóp procentowych o 100pb. Przeciwko niemu opowiedzieli się wszyscy pozostali członkowie RPP.
• POL: Liczba wniosków o kredyt mieszkaniowy w czerwcu wzrosła o 14,5% r/r, wobec 16,9% r/r w maju. W czerwcu o kredyt wnioskowało 42,8 tys. osób. Średnia wartość wnioskowanego kredytu mieszkaniowego wyniosła 506,6 tys. PLN (kolejny rekord), co oznacza wzrost o 6,2% r/r i o 0,2% m/m. Wartość wniosków o kredyt wzrosła w czerwcu o 15,8% r/r. Dane wskazują na dalszy bardzo silny popyt na kredyt. Słabnące dynamiki roczne to z jednej strony efekt bazy – porównywanie się z coraz lepszymi statystykami sprzed roku – oraz normalizacja po skokowym wzroście wniosków w 2q26, tuż po wybuchu wojny w Iranie. Przyczyną mocnego popytu na kredyt jest m.in. wzrost zdolności kredytowej, nadal solidnie rosnące płace i spadki rynkowych stóp procentowych na przestrzeni ostatniego roku. Wsparciem dla popytu jest też normalizacja cen mieszkań, która zwiększa ich dostępność cenową.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• W środę złoty umocnił się nieznacznie wobec euro i dolara, odpowiednio w pobliże 4,32 na EURPLN oraz 3,77 na USDPLN. Na bazowych rynkach FX dolar lekko osłabił się, a kurs EURUSD wzrósł w pobliże 1,1460.
• Zgodny ze wstępnym szacunkiem finalny odczyt czerwcowej inflacji CPI z Polski nie miał wpływu na notowania złotego. Wsparciem dla krajowej waluty było natomiast osłabienie dolara na szerokim rynku po publikacji danych o inflacji PPI w USA, które potwierdziły zarysowany dzień wcześniej przez odczyt CPI trend dezinflacyjny. Z kolei na euro mogły ciążyć wypowiedzi przedstawicieli EBC studzące oczekiwania na podwyżki stóp procentowych w strefie euro. Utrzymująca się w pobliżu 85 USD/b cena ropy Brent nie dawała jednocześnie podstaw do wyraźniejszego spadku globalnej awersji do ryzyka, który mógłby silniej wesprzeć waluty rynków wschodzących, w tym PLN.
• W czwartek uwagę krajowych uczestników rynku przyciągnie czerwcowy odczyt inflacji bazowej. Oczekiwany przez nas jej spadek do 2,9-3,0% r/r nie powinien jednak, w naszej ocenie, mieć zauważalnego przełożenia na notowania złotego. Z kolei dane publikowane w USA, w tym czerwcowa sprzedaż detaliczna, przy braku istotnych zaskoczeń nie powinny wyraźnie wpłynąć na bieżący trend dolara. Złoty pozostanie więc pod wpływem globalnych nastrojów inwestycyjnych, uzależnionych w dużej mierze od notowań ropy naftowej, wrażliwych na rozwój sytuacji w Zatoce Perskiej. Przy braku istotnych impulsów z tego kierunku oczekujemy w czwartek dalszej stabilizacji kursów EURPLN oraz USDPLN w pobliżu bieżących poziomów.
• Na krajowym rynku stopy procentowej środa przyniosła wzrost rentowności obligacji w zakresie 4-7 pb. Notowania polskich papierów podążały za trendami dominującymi w Europie, gdzie rosnące ceny surowców energetycznych wzmacniają oczekiwania na bardziej restrykcyjną politykę pieniężną. Instrumenty pochodne wyceniają obecnie w pełni dwie podwyżki stopy depozytowej EBC o 50pb, do 2,75% w perspektywie 1q27. Dla porównania, na przełomie czerwca i lipca rynek zakładał wzrost stopy jedynie o 25pb. Oczekiwania inwestorów determinowane są zmianami cen ropy naftowej i gazu, co oznacza, że geopolityka nadal stanowi główne źródło ryzyka. Sygnały płynące ze strony USA i Iranu nie wskazują na szybką deeskalację konfliktu w Zatoce Perskiej, a część doniesień sugeruje możliwość nasilenia ataków na irańską infrastrukturę. Bez wiarygodnych przesłanek przemawiających za złagodzeniem napięć trudno oczekiwać trwałej zmiany trendu oraz silnego odreagowania, którego w scenariuszu bazowym spodziewamy się w dalszej części kwartału.
• Wydarzenia zaplanowane na czwartek nie powinny istotnie wpłynąć na nastroje rynkowe. W kraju opublikowane zostaną jedynie dane o inflacji bazowej za czerwiec. Odczyt oczekiwany w przedziale 2,9–3,0% r/r, wobec 3,1% w maju, powinien pozostać neutralny z punktu widzenia rynku długu. Warto również odnotować, że środowa aukcja potwierdziła umiarkowany popyt na polskie obligacje, który wyniósł 13,2 mld PLN. Ministerstwo Finansów sprzedało papiery za 11 mld PLN, a dodatkowo 0,3 mld PLN w ramach sprzedaży uzupełniającej, przy ofercie wynoszącej od 7 do 13 mld PLN. Poza relatywnie niższym popytem resort finansów musiał zaakceptować ceny niższe od poziomów sugerowanych przez notowania na rynku wtórnym. Wynik aukcji ma ograniczone znaczenie w dłuższym horyzoncie, natomiast potwierdza utrzymujące się zainteresowanie polskim długiem mimo podwyższonej niestabilności geopolitycznej.