Podtrzymujemy prognozę, że krzywe dochodowości polskich obligacji utrzymają się w kolejnych kwartałach w długoterminowym trendzie spadkowym. W efekcie do końca roku rentowności 2-letnich papierów obniżą się do 4,80%, 5-letnich do 5,00% a 10-letnich do 5,50%. Zakładamy, że jednocześnie utrzymają się podwyższone ASW.
Za niższymi rentownościami obligacji przemawia zakładana przez nas zdecydowana redukcja stóp procentowych przez RPP w kolejnych kwartałach, gwałtowna dezinflacja na przełomie 2023/2024 i solidny popyt zgłaszany przez krajowe instytucje finansowe. Podwyższona podaż na rynku pierwotnym może co najwyżej wyhamować skalę spadków rentowności obligacji. W naszej ocenie krajowy rynek długu wesprze zmiana trendów globalnych będąca konsekwencją końca cyklu podwyżek stóp procentowych w państwach rozwiniętych i postępującego procesu dezinflacji.
Inflacja w Polsce według wstępnych danych wyniosła 8,2% r/r we wrześniu. W kolejnych miesiącach powinna ona kontynuować trend spadkowy osiągając 7% na koniec 2023 r. i 5% na przełomie Q1/Q2 2024 r. Dezinflacja pozwoli RPP redukować stopy procentowe na kolejnych posiedzeniach i taki też scenariusz sugerują wypowiedzi członków Rady. Za luzowaniem polityki pieniężnej dodatkowo przemawia osłabienie koniunktury gospodarczej widoczne w ostatnich kwartałach będące skutkiem spadku realnych dochodów gospodarstw domowych, spowolnienia globalnej gospodarki i mocnego wyhamowania akcji kredytowej. Dlatego zakładamy, że nawet przy bardziej umiarkowanej retoryce RPP rynek instrumentów pochodnych wciąż będzie wyceniał obniżki stopy referencyjnej NBP w połowie 2024 r. w okolice 4%. Wspomniane wyceny rynkowe pośrednio wspierać może też to, że podobne tendencje widać będzie w pozostałych państwach regionu CEE-4, gdzie banki centralne również powinny zdecydowanie luzować politykę pieniężną w najbliższych kwartałach.
Biorąc pod uwagę zapowiedziany wzrost deficytu budżetowego Polski w 2024 r. do 164,8 mld PLN (o 73 mld PLN) oczekiwać można wyższej podaży obligacji skarbowych w najbliższych miesiącach. Miesięczną sprzedaż hurtowych papierów na aukcjach szacujemy na 15 mld PLN (jedynie w grudniu na 7 mld PLN). Podwyższona podaż będzie ciążyć rynkowi długu i sprzyjać utrzymywaniu szerszych ASW szczególnie na dłuższym końcu krzywej. Popyt zapewne wciąż pochodzić będzie głównie od krajowych inwestorów finansowych i wesprze go napływ środków z tytułu zapadających obligacji i wypłaty odsetek. Tylko w październiku inwestorzy otrzymają ponad 22 mld PLN dzięki wykupowi DS1023 i odsetkom. Z kolei skumulowana wartość odsetek od października do końca 2024 r. wyniesie blisko 40 mld PLN. Do tego inwestorzy otrzymają środki z wykupu papierów PFR0324 (16,3 mld PLN). Zapewne większość z tych środków powróci na rynek długu i zabezpieczy go w sytuacji braku napływu kapitału zagranicznego.
Po okresie gwałtownych wzrostów rentowności obligacji na świecie na przełomie 2023/2024, prawdopodobna staje się zmiana nastrojów i początek dłuższego trendu spadkowego. Można oczekiwać, że retoryka banków centralnych ulegnie złagodzeniu i otworzy się przestrzeń do długoterminowych spadków dochodowości na rynku amerykańskich i niemieckich obligacji. W efekcie zakładamy, że notowania US Treasuries spadną na koniec 2023 r. do 4,30%, natomiast Bundów do 2,50%. Taki scenariusz wsparłby rynki papierów dłużnych w regionie CEE. Chociaż nie można jeszcze wykluczyć korekty w polityce pieniężnej w tym roku, to zarówno Fed jak i inne banki centralne w Europie mogą mocniej zaakcentować koniec cyklu podwyżek stóp procentowych. Wówczas inwestorzy skoncentrują się już mocniej na perspektywie ich obniżek od połowy 2024 r. Ten scenariusz wzmacniać będą informacje potwierdzające kontynuację dezinflacji i konsekwentny powrót inflacji w kierunku celów inflacyjnych banków centralnych (ten powrót sygnalizują też wyceny instrumentów pochodnych), co nastąpić może już w 2024 r. Dodatkowo ostatnie odczyty indeksów wyprzedzających koniunkturę w USA i w Europie zasygnalizowały pogorszenie się nastrojów w biznesie. Widzimy też osłabienie popytu na kredyt na skutek wzrostu kosztu pieniądza i słabszej aktywności gospodarczej. Czynnikiem ryzyka pozostają ewentualna bardziej zdecydowana postawa banków centralnych w walce z inflacją, rosnące ceny surowców energetycznych, wysoka podaż papierów dłużnych na rynku pierwotnym w USA oraz redukcja bilansów przez główne banki centralne świata.