W 3q26 oczekujemy spadku rentowności 2-letnich polskich obligacji do 3,95%, 5-letnich do 4,55%, a 10-letnich do 5,10%. Zakładamy systematyczną tendencję do wypłaszczania się krzywej dochodowości i utrzymanie asset swap spreadów w sektorze 10 lat blisko 100 pb.
Nasz scenariusz opieramy głównie na założeniu spadku inflacji i oczekiwań inflacyjnych na świecie, co przełoży się na złagodzenie retoryki banków centralnych, w tym NBP. Poza spadkami cen surowców energetycznych wspomniane zmiany wspiera obserwowane lekkie spowolnienie tempa wzrostu gospodarki globalnej. Zasięg spadku rentowności polskich obligacji ograniczać z kolei będą: wysoka podaż na rynku pierwotnym, ryzyko obniżenia ratingu Polski, a także utrzymująca się podwyższona inflacja w najbliższych miesiącach.
Na polski rynek długu w kolejnych miesiącach powinna powrócić dyskusja na temat obniżek stóp procentowych NBP. W scenariuszu bazowym zakładamy, że RPP obniży je o łącznie 50pb w 2h27. Rynek powinien konwergować w kierunku naszych prognoz, wspierany m.in. wolniejszym wzrostem płac w sektorze przedsiębiorstw oraz niższymi od oczekiwań odczytami inflacji. Według wstępnych danych w czerwcu inflacja spadła do 2,5% r/r, czyli do celu inflacyjnego NBP, wobec prognozowanych 2,7%. Mimo że w kolejnych miesiącach oczekiwany jest lekki wzrost inflacji hamować go będą spadające ceny ropy i gazu na rynkach światowych. Przy inflacji utrzymującej się blisko celu NBP, uwaga RPP – naszym zdaniem – przesunie się w kierunku ryzyka spowolnienia wzrostu gospodarczego. Od czasu konfliktu na Bliskim Wschodzie uśrednione prognozy wzrostu PKB w Polsce zrewidowano w dół o około 0,2 pp. i teraz nie przekraczają one 3% w latach 2027-2028. Przy niższej presji inflacyjnej, relatywnie wysokich historycznie stopach procentowych NBP i wzroście PKB poniżej potencjału polskiej gospodarki, otwiera się przestrzeń do luzowania polityki pieniężnej. Potwierdzeniem tej tezy mogą być wypowiedzi członków RPP, którzy obserwując deeskalację konfliktu w Zatoce Perskiej, zaczynają publicznie wspominać o możliwości obniżek stóp w dalszej perspektywie. Pod koniec czerwca rynek instrumentów pochodnych powrócił do wyceny takiego scenariusza w 2027.
Wysoka podaż na rynku pierwotnym może lekko ciążyć wycenie polskich obligacji hamując spadki rentowności i podtrzymywać ASW na wysokich poziomach. W 3q26 zakładamy, że Ministerstwo Finansów wyemituje papiery za przynajmniej 90 mld PLN wobec 100,0 mld PLN w 2q26 i 99,6 mld PLN w 1q26. Większość emisji będzie realizowana w formule aukcji regularnych (80%). Jednocześnie w 3q26 zapadać będą obligacje i wypłacane będą odsetki na kwotę 57 mld PLN (z tego NBP posiada 8,7 mld PLN). Oznacza to, że w ujęciu netto konieczny będzie napływ kapitału w wysokości przynajmniej 25 mld PLN. MF może liczyć tu na popyt ze strony sektora bankowego, a także inwestorów zagranicznych. W okresie od stycznia do maja 2026 nierezydenci kupili obligacje za 31 mld PLN. Dodatkowym obciążeniem będą emisje realizowane na rzecz FPC przez BGK (Bank zapowiedział sześć aukcji w 3q26). Poza samą podażą papierów dłużnych negatywny wpływ na krajowy rynek długu będzie miała perspektywa utrzymania wysokiego deficytu fiskalnego sektora publicznego w kolejnym roku. Według szacunków Komisji Europejskiej deficyt sektora general government w 2027 nieznacznie obniży się do 6,3% PKB, a dług sektora wzrośnie do 68,3% PKB. To oznacza nie tylko wysoką podaż papierów skarbowych ale również ryzyko obniżenia ratingu Polski przez agencje ratingowe.
Pozytywny wpływ na wyceny polskich obligacji powinny mieć z kolei tendencje na rynkach bazowych, szczególnie w przypadku US Treasuries. Utrzymujący się w 2q26 konflikt na Bliskim Wschodzie podtrzymywał presję na wzrost cen surowców energetycznych, prowokując w Fed dyskusję na temat podwyżek stóp procentowych w 2026. Zaostrzenie retoryki przez FOMC spowodowało, że na koniec czerwca rynek zaczął wyceniać ponad jedną podwyżkę o 25pb, co naszym zdaniem nie nastąpi. Dalszy postęp w rozmowach pokojowych pomiędzy USA a Iranem mógłby przynieść spadek cen ropy w 3q26 do poziomów z początku roku. Warto zwrócić uwagę, że już po ostatnich obniżkach cen surowców energetycznych notowania rocznych swapów inflacyjnych w USA spadły do 2,1%, a w strefie euro do 1,8%, czyli w pobliże celów banków centralnych. Przy korygowanych w dół prognozach PKB Fed powinien powrócić przynajmniej do scenariusza stabilizacji stóp bez zmian, co wesprze spadek rentowności 10-letnich UST w okolice 4,20% na koniec 3q26. Niższa zmienność notowań obligacji może natomiast utrzymywać się w Europie. Zakładając, że EBC nie zmieni już stóp procentowych w najbliższych latach, prognozujemy do końca 2026 trend boczny rentowności 10-letnich Bundów w pobliżu 2,9%.