W 4q26 oczekujemy spadku rentowności polskich obligacji w segmencie 2-letnim do 4,70%, 5-letnim do 5,70% oraz 10-letnim do 6,10%. Zakładamy tym samym lekkie wypłaszczenie krzywej dochodowości, a za najatrakcyjniejsze uznajemy papiery średnio- i długoterminowe. Jednocześnie oczekujemy utrzymania wysokich spreadów asset swap, w sektorze 5-letnim w pobliżu 75pb, a w 10-letnim w okolicach 100pb.
Za scenariuszem spadku rentowności przemawia przewidywana przez nas bardziej umiarkowana względem rynkowych oczekiwań polityka pieniężna NBP, wyhamowanie trendu wzrostowego inflacji oraz prognozowane w kolejnych kwartałach lekkie spowolnienie dynamiki wzrostu PKB w Polsce. Skalę spadku rentowności ograniczać będą natomiast oczekiwania na podwyżki stóp procentowych przez EBC i Fed w najbliższych miesiącach oraz wysoka podaż papierów na krajowym rynku pierwotnym. Głównym czynnikiem ryzyka pozostaje rozwój sytuacji geopolitycznej na Bliskim Wschodzie, chociaż w scenariuszu bazowym zakładamy umiarkowaną deeskalację konfliktu.
Według wstępnych danych GUS wrześniowa inflacja wzrosła do 4,0% r/r z 3,4% r/r w sierpniu, przekraczając górną granicę dopuszczalnych odchyleń od celu NBP oraz stopę referencyjną banku centralnego, wynoszącą 3,75%. W naszych projekcjach zakładamy, że do końca roku inflacja CPI utrzyma się powyżej psychologicznej granicy 4%, a przedłużający się okres wysokich cen surowców energetycznych będzie zwiększał ryzyko wystąpienia efektów drugiej rundy, powodujących presję na wzrost inflacji bazowej. W efekcie, inwestorzy mogą obawiać się zaostrzenia retoryki RPP oraz scenariusza podwyżek stóp procentowych w kolejnych kwartałach, o czym we wrześniu wspomniał Prezes NBP I trzech innych członków Rady. Naszym zdaniem rynek będzie stopniowo redukował skalę wyceny podwyżek stóp, obecnie przekraczającą 125pb do lipca 2027, w kierunku scenariusza bardziej ograniczonego zacieśnienia polityki pieniężnej, o mniej niż 100pb. Za mniejszą skalą podwyżek, poza oczekiwanym przez nas uspokojeniem procesów inflacyjnych, przemawia również oczekiwane spowolnienie wzrostu PKB poniżej 3% w kolejnych kwartałach.
Rosnąca skala nierównowagi finansów publicznych została już w dużej mierze wyceniona, a stabilny popyt ze strony krajowych instytucji finansowych zapewnia skuteczne finansowanie potrzeb pożyczkowych Skarbu Państwa. Perspektywy rynku pierwotnego pozostają lekko negatywne, ale założenia ustawy budżetowej na 2027 zostały już szeroko przeanalizowane przez inwestorów. Wśród agencji ratingowych jedynie S&P dokona jeszcze w tym roku rewizji oceny kredytowej Polski, przy czym poziom ratingu nie powinien ulec zmianie. Decyzje kolejnych agencji zaplanowane są na początek przyszłego roku. Na koniec września Ministerstwo Finansów podało, że w 4q26 wyemituje obligacje na kwotę 60-90 mld PLN. Naszym zdaniem ostateczna sprzedaż wyniesie ok. 75 mld PLN. Napływy z tytułu zapadających obligacji i płatności odsetkowych na poziomie 57 mld PLN istotnie obniżą zapotrzebowanie netto. Oznacza to, że z tej strony nie będzie dodatkowych negatywnych impulsów dla rynku długu. Wysoka podaż na rynku pierwotnym w październiku i listopadzie, przekraczająca miesięcznie 30 mld PLN, pozostaje argumentem za utrzymaniem wysokich spreadów ASW, ale nie powinna zmienić głównych trendów rynkowych. Przy atrakcyjnych wycenach obligacji średnio- i długoterminowych oczekujemy kontynuacji wzrostu zaangażowania inwestorów zagranicznych, liczących na spadek rentowności. Taki scenariusz mogły już sugerować wyniki wrześniowych aukcji. Okresowe ograniczenie przez resort finansów podaży w grudniu powinno natomiast sprzyjać wyraźniejszemu spadkowi rentowności polskich obligacji na koniec roku.
Na rynkach bazowych w 4q26 w centrum uwagi będą kolejne posiedzenia decyzyjne EBC i Fed. W otoczeniu globalnej presji inflacyjnej, wysokich cen surowców energetycznych oraz rosnących oczekiwań inflacyjnych rynek nadal będzie wyceniał wzrost stóp procentowych w strefie euro i USA o 75-100pb do końca 2027. W sierpniu inflacja w obu gospodarkach wzrosła odpowiednio do 3,2% r/r oraz 3,4% r/r, oczekiwania inflacyjne wyceniane na rynku swapów w sektorze rocznym podniosły się do 3,5% i 2,5%, a dynamika PKB w bieżącym kwartale ma przyspieszyć odpowiednio do 1,1% i 2,1%. W świetle pierwszych podwyżek stóp procentowych EBC i Fed, a także wyraźnego zaostrzenia retoryki banków centralnych, mało prawdopodobne jest, aby inwestorzy szybko ograniczali wycenianą skalę zacieśniania polityki pieniężnej w strefie euro i w USA. Niemniej, możliwa naszym zdaniem umiarkowana deeskalacja konfliktu na Bliskim Wschodzie oraz spadek cen ropy naftowej Brent w kierunku 90 USD/b dawałyby przestrzeń do spadku rentowności obligacji. Dlatego oczekujemy, że dochodowości 10-letnich Bundów obniżą się w okolice 3,40%, a rentowności 10-letnich US Treasuries spadną w pobliże 5,10%. Będzie to wspierać wyceny obligacji na globalnym rynku stopy procentowej.