Makro Flash: Projekcja z wyższą inflacją, głównie przez ceny energii

Pobierz raport

• Lipcowa projekcja NBP wskazuje na wyższą ścieżkę inflacji w 2025 (efekt zakładanego pełnego uwolnienia cen energii) i nieznacznie niższą w 2026. Ścieżka PKB została obniżona zarówno w 2025 jak i 2026. Przy analizie projekcji warto pamiętać o jej cechach (założenia o stałym poziomie stóp procentowych i o niezmienionym stanie prawnym) oraz o tym, że scenariuszem bazowym w marcu było utrzymanie działań osłonowych w zakresie VAT na żywność i cen energii.
• NBP szacuje, że w 2025 inflacja wzrośnie do 5,2% z 3,7% w 2024 a w 2026 spadnie do 2,7%. Profil kwartalny inflacji w dużej mierze wynika z założeń dotyczących cen nośników energii. NBP przyjął (zasada niezmiennego stanu prawnego), że obowiązujące od 1 lipca do końca 2024 regulacje częściowo odmrażające ceny nośników energii (NBP szacuje ich wpływ na inflację w lipcu to 1,6pp) nie zostaną przedłużone, co będzie skutkować ponownym istotnym wzrostem cen od stycznia 2025 (wg NBP podbijającym inflację od stycznia o dodatkowe 1,3pp). Jak wynika ze słów minister klimatu P.Hennig-Kloski rząd planuje jednak kontynuować działania osłonowe, co skutkować może niższym przebiegiem inflacji w 2025. W horyzoncie projekcji inflację podbijać mają ceny żywności, których dynamikę zrewidowano w górę. W projekcji inflacja zaczyna spadać od 2q25, po szczycie związanym z podwyżką cen energii. Ścieżka inflacji bazowej, choć wskazuje na jej uporczywość (3,3% w 4q26), jest niższa (w zależności od kwartału o 0,2-0,8pp) niż w obu scenariuszach zaprezentowanych w marcu (pełnego utrzymania i wycofania działań osłonowych), co wynika z silnej dezinflacji cen towarów. Uporczywość inflacji bazowej wynika i ma wynikać z sektora usługowego, któremu doskwiera silny wzrost kosztów pracy. Szacowane prawdopodobieństwo, że inflacja w 4q26 będzie niższa niż 3,5% wynosi 66%, a prawdopodobieństwo, że znajdzie się w przedziale dopuszczalnych wahań od celu (1,5-3,5%) to 32%.
• Odnośnie do sfery realnej NBP obniżył ścieżkę oczekiwanego wzrostu PKB – w 2024 wzrost ma wynieść 3,0% (-0,5pp vs marzec), w 2025 3,8% (-0,4pp vs marzec) i 3,1% w 2026, istotnie słabiej od naszej, optymistycznej na tle rynku, prognozy (odpowiednio 3,7%, 3,8%, 3,6%). Główną różnicą między naszą prognozą a oczekiwaniami NBP jest konsumpcja prywatna – zakładamy jej silniejsze ożywienie, podczas gdy NBP oczekuje mocniejszej odbudowy oszczędności. Jednocześnie jesteśmy bardziej ostrożni względem inwestycji – NBP zakłada szybsze i silniejsze ożywienie związane z napływem środków unijnych i koniecznością robotyzacji przemysłu w otoczeniu rosnących kosztów pracy. W całym horyzoncie projekcji utrzymać ma się ujemna luka popytowa, głębsza niż zakładano w marcu.
• Rynek pracy ma stać pod znakiem stopniowego hamowania dynamiki płac, aczkolwiek NBP zakłada ich silniejszy wzrost w 2025 niż my. Nasza prognoza opiera się m.in. na istotnym wyhamowaniu presji płacowej „regulacyjnej” (niski wzrost płacy minimalnej i w sektorze publicznym w 2025, teoretycznie NBP również powinien to uwzględnić, gdyż rząd przedstawił swoje propozycje przed cut-off date projekcji). NBP podniósł ścieżkę jednostkowych kosztów pracy (ULC) – różnimy się tu głównie w ocenie wspominanego 2025. Z perspektywy dezinflacji istotne jest, że ULC istotnie hamują, do poniżej 3% w 2h26. NBP wskazuje, że demografia nadal będzie odciskać piętno na zatrudnieniu (liczba pracujących ma spadać w całym horyzoncie projekcji). NBP oczekuje relatywnie słabego popytu na pracę. Jednocześnie stopa bezrobocia ma marginalnie wzrosnąć, choć wg nas bardziej prawdopodobna jest jej stabilizacja lub wręcz nieznaczny spadek.
• Lipcowa projekcja NBP wskazuje, że polityka pieniężna jest istotnie restrykcyjna (szacowana realna stopa ex ante jest dodatnia i najwyższa od ok. 2015). Jednocześnie, pomijając efekt działań administracyjnych (regulacje energetyczne) projekcja wskazuje na dalsze łagodzenie presji cenowej oraz presji popytowej. W naszej opinii projekcja mogłaby być zarzewiem do dyskusji o przyszłej obniżce stóp procentowych, jednak w obliczu mocno jastrzębiej RPP wydaje się to obecnie mało prawdopodobne. Oczekujemy, że do obniżek stóp dojdzie najszybciej w 2h25, choć uważamy, że czynniki ekonomiczne mogłyby sugerować szybsze ruchy.