Makro Flash: Pięć obniżek z rzędu to jeszcze nie cykl

Pobierz raport

• Rada Polityki Pieniężnej obniżyła stopy procentowe o 25pb. Łączna skala obniżek w tym roku wynosi już 175pb, jednak RPP każdorazowo nazywa je dostosowaniem, które nie oznacza cyklu. Stopa referencyjna NBP wynosi obecnie 4,00%.
• Z komunikatu wynika, że kluczowym uzasadnieniem dostosowania było kształtowanie się inflacji oraz jej perspektywy w kolejnych kwartałach. W listopadzie inflacja CPI nieoczekiwanie obniżyła się do 2,4% r/r, a inflacja bazowa (według naszego szacunku) w okolice 2,6-2,7% r/r. Tym samym ścieżki inflacji CPI i bazowej najpewniej będą niższe niż w ostatniej projekcji NBP, w samym 4q25 o około 0,2-0,3pp (por. wykres na dole strony). W kwestii sytuacji na rynku pracy Rada usunęła ocenę, że obniżanie się dynamiki wynagrodzeń jest stopniowe. Usunięto też fragment mówiący o podwyższonej dynamice cen usług.
• Rada nadal sugeruje, że nie prowadzi cyklu obniżek, a jedynie dostosowuje poziom stóp do zmieniających się okoliczności – bieżącej inflacji oraz jej perspektyw w przyszłości. Niezmienne są także czynniki ryzyka dla inflacji, które potencjalnie mogłyby ograniczać skalę łagodzenia polityki pieniężnej: ożywienie popytu w gospodarce, dynamika płac, ceny energii, inflacja za granicą oraz krajowa polityka fiskalna. Warto zaznaczyć, że w przypadku dynamiki wynagrodzeń RPP wykreślono ocenę, że jest ona podwyższona.
• Pozostajemy na stanowisku, że perspektywy inflacyjne w nadchodzących miesiącach okażą się lepsze niż zakładał NBP w listopadowej projekcji. Naszą wiarę w to jeszcze wzmocniły dane inflacyjne za listopad. W związku z tym istnieje przestrzeń do kontynuowania obniżek stóp procentowych na początku przyszłego roku, a kolejna projekcja w marcu (z niższym punktem startowym) będzie stanowić dodatkowe wsparcie dla luzowania. Podobny obraz malują rynkowe wyceny ścieżki stóp NBP, które w pełni wyceniają jeszcze 2 obniżki w 1h26 (por. wykres na dole strony). Zakładamy, że na początku 2026 RPP w dwóch krokach sprowadzi stopę referencyjną do poziomu 3,50% i na tym poziomie zatrzyma się na dłużej, choć nie można zupełnie wykluczyć możliwości dalszych obniżek w kierunku 3,00%. Więcej o nastawieniu RPP dowiemy się jednak dopiero jutro o 15:00 na konferencji Prezesa NBP.