Makro Flash: Dwa scenariusze inflacyjne i w każdym wracamy do celu

Pobierz raport

• Marcowa projekcja inflacji i PKB zakłada zdecydowanie niższą ścieżkę inflacji niż projekcja listopadowa, a w horyzoncie projekcji (4q26) inflacja CPI wraca do celu (2,7% r/r). Główną przyczyną rewizji był niższy punkt startowy. W projekcji słowem kluczowym pozostaje „niepewność”.
• Ze względu na wysoką niepewność ekonomiści NBP przygotowali dwa skrajne scenariusze inflacyjne – (1) zakładający całkowite utrzymanie działań osłonowych (0% stawki VAT na żywność oraz zamrożenie cen energii w całym horyzoncie) oraz (2) ich pełne zniesienie (wyższy VAT od kwietnia, a ceny nośników energii od lipca). Scenariuszem bazowym został ten pierwszy. NBP szacuje, że rzeczywisty proces znoszenia tarcz antyinflacyjnych będzie plasował się pomiędzy tymi skrajnościami. W pierwszym scenariuszu inflacja CPI po osiągnięciu minimum w 2q24 (2,5%) praktycznie w całym horyzoncie projekcji znajduje się w przedziale dopuszczalnych odchyleń od celu (1,5-3,5%). W przypadku całkowitego wycofania tarcz inflacja w 4q24 byłaby o 5pp wyższa i wyniosłaby 8,4% r/r. Jednocześnie w 2h25, za sprawą efektów bazowych spadłaby poniżej 2% r/r. Efektem drugiej rundy zniesienia osłon byłoby osłabienie siły nabywczej konsumentów, niższa dynamika PKB, ujemna luka popytowa w całym horyzoncie projekcji (vs dodatnia luka popytowa już od 4q24 w scenariuszu wydłużenia działań osłonowych). W konsekwencji przełożyłoby się to na niższą presję popytową i o 0,3pp r/r niższą inflację bazową w 2026. W odwrotnym kierunku oddziaływałyby wyższe dynamiki wynagrodzeń i jednostkowych kosztów pracy (efekt kompensowania pracownikom wyższej inflacji), co ograniczałoby tempo dezinflacji. Szczegółowe porównanie wyników obu scenariuszy znajduje się na wykresie obok. Z perspektywy prowadzenia polityki pieniężnej bezpośrednie efekty zmian podatkowych i cen regulowanych nie powinny wpływać na decyzje RPP, ponieważ nie wpływają one na procesy ekonomiczne. Nasza prognoza inflacji (por. wykres na drugiej stronie) zakłada powrót stawki VAT na żywność od lipca 2024 oraz zamrożenie cen nośników energii do końca 2024. Do połowy 2025 zakładamy wyższą, a później mniejszą niż NBP uporczywość inflacji bazowej.
• Dynamika PKB w scenariuszu przedłużenia działań osłonowych w 2024 ma wynieść 3,5% (0,3pp wyżej niż w przypadku sc. wycofania), 4,2% w 2025 (0,6pp wyżej) i 3,3% w 2026 (0,1pp wyżej). Tym samym NBP oczekuje szybszego ożywienia gospodarczego niż w listopadzie, za co odpowiada poprawa perspektyw inwestycji (w tym oczekiwany silny napływ środków unijnych łagodzący negatywny wpływ okresu przejściowego między perspektywami) oraz działań fiskalnych zwiększających dochody gospodarstw domowych (w tym podwyżki wynagrodzeń w sferze publicznej). Ekonomiści NBP oczekują wzrostu konsumpcji prywatnej o 3,8% w 2024 i 4,8% w 2025, co do zasady spójnie z naszą prognozą.
• Warto zauważyć, że w obu scenariuszach inflacja CPI wraca w 2026 do przedziału dopuszczalnych odchyleń od celu, przy czym inflacja bazowa jest wyższa od CPI ogółem. Jest to konsekwencją napięć na rynku pracy, i wysokich, choć coraz wolniejszych, wzrostów kosztów pracy. W obu scenariuszach począwszy od 2025 wydajność pracy ma rosnąć szybciej od jednostkowych kosztów pracy, co oddziaływać będzie dezinflacyjnie.
• Marcowa projekcja NBP może dostarczyć argumentów zarówno jastrzębiom jak i gołębiom. Biorąc pod uwagę niepewność podkreślaną w projekcji i przez prezesa A.Glapińskiego wszystko wskazuje na stabilizację stóp procentowych, przynajmniej do kolejnej projekcji w lipcu, kiedy znane będą już zapewne rozwiązania dotyczące działań osłonowych. My dostrzegamy możliwość obniżki stóp NBP w listopadzie, czemu sprzyjałoby dalsze umocnienie PLN.