Kwartalnik Ekonomiczny: Teatr lalek

Pobierz pełny raport z wykresami i tabelami

• Światowa gospodarka to nadal marionetka w geopolitycznym teatrze lalek. Konflikt na Bliskim Wschodzie eskaluje dłużej niż zakładaliśmy, ale globalny wzrost wykazuje nawet większą niż przyjęliśmy odporność na ten szok. USA utrzymują się na ścieżce wzrostu, a strefa euro wychodzi z długiego letargu. Istotnym motorem wzrostu, nie tylko amerykańskiej gospodarki, stały się inwestycje związane z AI. Inflacja wzrosła w wyniku szoku podażowego, na który liczne banki centralne zareagowały podnosząc stopy procentowe. Obraz globalnych perspektyw jest jednak skrajnie niepewny, a zmienne ceny ropy naftowej i innych surowców mogą zachwiać kruchą równowagą. Pogorszenie perspektyw inflacji, napięcia fiskalne i ryzyko (geo)polityczne negatywnie odbijają się na rynkach długu. Silny wzrost rentowności długoterminowych obligacji wywiera z kolei presję na banki centralne i finanse publiczne.
• Nadal uważamy, że krajowa gospodarka będzie odporna na obecny szok i podtrzymujemy prognozy wzrostu PKB w Polsce na 2026-2027. Nawet nieco silniej niż prognozowaliśmy zmienia się struktura wzrostu. Podwyższona inflacja i obniżona dynamika realnych dochodów ograniczają wzrost konsumpcji, a szczyt wykorzystania środków z KPO wspiera inwestycje. Jednocześnie coraz lepiej radzi sobie eksport. Firmy w Polsce umiejętnie wpisują się w globalne trendy i coraz skuteczniej włączają się w łańcuchy wartości związane z AI. Silny wzrost eksportu łagodzi skutki gwałtownego wzrostu cen importowanych surowców, dzięki czemu pogorszenie równowagi zewnętrznej jest niewielkie, a wkład eksportu netto do PKB poprawia się.
• Na rynku pracy spodziewamy się dalszej stabilizacji. Ostatni niewielki wzrost bezrobocia przypisujemy głównie zmianom regulacyjnym, ale popyt na pracę jest wyraźnie schłodzony. Nominalny i realny wzrost płac jest coraz słabszy. Hamuje też wzrost jednostkowych kosztów pracy.
• Perspektywy inflacji są obarczone wysoką niepewnością związaną z cenami surowców. Przy cenach ropy powyżej 100 USD/bbl, inflacja CPI na koniec 2026 zmierza powyżej 4% r/r. W scenariuszu zakładającym powolny spadek cen ropy, inflacja CPI na koniec 2027 wraca do 2% r/r. Przy założeniu stabilizacji cen ropy na obecnym poziomie, inflacja CPI też spada, ale do 3% r/r.
• Mimo zmiennej retoryki członków RPP, stopy procentowe NBP mogą na dłużej pozostać bez zmian. Oczekiwany wzrost inflacji na przełomie 2026/2027 uniemożliwia wznowienie obniżek stóp co najmniej do 2q27, z ryzykiem konieczności zaostrzenia polityki pieniężnej przy nasileniu szoku. W bazowym scenariuszu pozostawiamy jednak wznowienie obniżek stóp od połowy 2027 pod warunkiem, że dojdzie do trwałej stabilizacji sytuacji na Bliskim Wschodzie.
• Trendy w krajowych finansach publicznych pozostają niekorzystne, mimo odpowiedzialnej fiskalnie propozycji rządu dotyczącej zmian podatkowych. Konsolidacja fiskalna została odłożona na „po wyborach”, a prognozy pokazują kilkuletnią stabilizację deficytu na poziomie 7% PKB. W rezultacie, dług szybko narasta, a w kolejnych latach reguły fiskalne mogą wymusić gwałtowną konsolidację, pogarszającą perspektywy gospodarki.