Kwartalnik Ekonomiczny: Diabeł tkwi w szczegółach

Pobierz raport

• Perspektywy globalnej gospodarki poprawiły się, czego odzwierciedleniem jest pierwsza od dawna rewizja w górę naszych prognoz PKB dla USA i strefy euro. Wynika to z redukcji niepewności związanej z polityką handlową Waszyngtonu, połączonej z zaskakującą odpornością gospodarek na cła. Dla USA wsparciem będą też obniżki stóp procentowych Fed. Do hurraoptymizmu wciąż jednak daleko, a lista czynników ryzyka pozostaje długa.
• W ostatnich miesiącach wiele z krajowych danych pokazywało, że diabeł tkwi w szczegółach, a wyciąganie wniosków na podstawie „nagłówków” może wieść na manowce. Przykładem są wyniki inwestycji, których spadek w 2q25 przyćmił solidny wzrost PKB o 3,4% r/r. Inwestycyjna huśtawka odzwierciedla punktowe realizacje zamówień rządowych, maskuje postępujące ożywienie inwestycji przedsiębiorstw i nie zmienia naszego założenia, że znaczenie inwestycji jako źródła wzrostu PKB będzie się sukcesywnie zwiększać, a w 2026 dorówna konsumpcji.
• Szczegóły są też ważne w interpretacji danych z rynku pracy. Wzrost stopy bezrobocia rejestrowanego nie odzwierciedla procesów ekonomicznych, chociaż wpisuje się w przedłużający się okres schłodzenia popytu na pracę. W połączeniu z niewielką podwyżką płacy minimalnej zaowocuje to dalszym hamowaniem dynamiki wynagrodzeń, do 6-7% w 2026, oraz jednostkowych kosztów pracy, do 3-4% w 2026.
• Niższa presja z rynku pracy sprzyja stabilizacji inflacji blisko celu. Nasza prognoza inflacji CPI na 2026 przesunęła się w dół do 2,7%. Schłodzenie rynku pracy sprzyja hamowaniu inflacji bazowej. Osłabienie dolara i tania ropa sprawiają, że wkład cen paliw do inflacji jest ujemny. Głównym źródłem niepewności pozostają ceny energii, ale korekta stawek terminowych i uspokajające deklaracje rządu sprawiają, że także to zagrożenie maleje.
• Równowaga zewnętrzna pozostaje mocną stroną polskiej gospodarki, chociaż deficyt rachunku bieżącego w relacji do PKB jeszcze się pogłębi. Tu również ważne są szczegóły. Źródła narastającego deficytu CAB to głębsza nierównowaga handlowa, podbijana „sztucznie” przez zamówienia zbrojeniowe, oraz poprawa wyników finansowych firm z udziałem kapitału zagranicznego, odzwierciedlająca lepszą krajową koniunkturę.
• Po obniżce stóp NBP w maju „gołębie wróciły do gołębnika”, ale nie na długo. Rada nie zadeklarowała cyklu obniżek, ale systematycznie dostosowuje poziom stóp, co wg nas zaowocuje w tym roku jeszcze jedną obniżką o 25pb. Perspektywa inflacji praktycznie w celu w 2026 – zgodnie z deklaracjami szefa NBP – ma skutkować obniżaniem „relatywnie wysokich” realnych stóp w Polsce. Naszym zdaniem oznacza to redukcję stóp w 2026 w skali do 100pb.
• Najgłębsza zmiana w naszym scenariuszu dotyczy finansów publicznych (podwyższyliśmy prognozę deficytu o ok. 0,5% PKB, a długu o ok. 2% PKB). Z ekonomicznego punktu widzenia jest przestrzeń do wzmocnienia dochodów budżetowych, ale z perspektywy politycznej jest to mało prawdopodobne i na dziś to jest największa słabość w ocenach ratingowych Polski.