Dziennik Ekonomiczny: Stabilna inflacja w Niemczech i Rumunii

Pobierz raport

• Miniony tydzień upłynął pod znakiem wzrostów na GPW, a główne indeksy ustanowiły historyczne maksima. Na krajowym rynku FX złoty był mocny, w szczególności względem dolara, a kurs USD/PLN spadł poniżej 3,60. Słabiej radziły sobie polskie obligacje skarbowe, których rentowności, podobnie jak papierów z europejskich rynków bazowych, wyraźnie poszły w górę. W przedświątecznym tygodniu oczekujemy kontynuacji umacniania złotego, szczególnie względem USD, a rentowności krajowych SPW — po trwających od przełomu miesiąca ruchach korekcyjnych — mogą zakończyć tydzień na poziomach niższych niż te z ubiegłego piątku.
• Ekonomiczny Mikołaj pojawi się już w tym tygodniu, z workiem pełnym publikacji. Uważamy, że w Polsce prezentów będzie więcej niż rózg, podczas gdy na rynkach bazowych może być odwrotnie. Globalnie kluczowe będą dane z USA: we wt. napłyną raporty z rynku pracy za październik (bez st. bezrobocia) i listopad (pełny) a w czw. inflacja CPI za listopad - wyłącznie r/r (bez m/m z powodu braku danych za październik). Niepewność związana z odczytami pozostaje wysoka – prezes J.Powell sugerował możliwość spadku zatrudnienia (wbrew konsensusowi +50 tys. m/m), z kolei inflacja CPI może przyspieszyć do 3,1% r/r z 3,0% r/r we wrześniu (efekt ceł). W centrum uwagi znajdą się też decyzje banków centralnych – EBC, BoE, Riksbanku, Norgesbanku (czw.), BoJ (w pt.), a w regionie MNB (wt.) i CNB (czw.). Stopy powinny pozostać bez zmian, z wyjątkiem BoJ, który najpewniej podniesie je o 25pb. Choć wcześniej dyskutowano o „finalnej” obniżce EBC, jastrzębie skrzydło wyraźnie zwyciężyło. Poznamy też wstępne dane o PMI z Europy i USA (wt.) i finalną inflację HICP ze strefy euro (śr.).
• Worek z krajowymi danymi makro rozwiąże się już dziś. Finalny odczyt za listopad powinien potwierdzić silny spadek inflacji CPI do 2,4% r/r oraz inflacji bazowej do 2,7% r/r (wt.). Dziś poznamy też bilans płatniczy, gdzie oczekujemy miesięcznej nadwyżki CAB. W czwartek napłyną dane z przemysłu i budownictwa (dalsze ożywienie) i rynku pracy, gdzie premie górnicze mogą podbić dynamikę płac. W tym tygodniu powinniśmy poznać nową taryfę energetyczną URE, istotną dla przyszłorocznej inflacji CPI.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• GER: Finalne dane potwierdziły, że inflacja CPI w listopadzie wyniosła 2,3% r/r, bez zmian względem października, zaś inflacja bazowa (z wyłączeniem cen żywności i energii) obniżyła się do 2,7% r/r z 2,8% r/r miesiąc wcześniej. Ceny dóbr wzrosły o 1,1% r/r, w tym ceny żywności i napojów bezalkoholowych o 1,8% r/r, zaś ceny usług o 3,5% r/r. W ujęciu miesięcznym ceny obniżyły się o 0,2%. Jednocześnie inflacja HICP została potwierdzona na poziomie 2,6% r/r (−0,5% m/m).
• ROM: Inflacja CPI w listopadzie wyniosła 9,8% r/r, a zatem nie zmieniła się względem października. W ujęciu miesięcznym wzrost cen wyniósł 0,4%, a zatem mniej niż 0,5% miesiąc wcześniej. Największy wkład do inflacji w ujęciu rocznym miały dobra nieżywnościowe, przede wszystkim energia (37,1% r/r), w związku z odmrożeniem cen energii elektrycznej w lipcu. Silnie rosły również ceny usług (11,0% r/r). Inflacja CPI jest podbijana przez działania fiskalne (w tym podwyżkę VAT) oraz wcześniejsze odmrożenie cen energii. Pozytywną informacją jest jednak to, że inflacja przestała rosnąć, co sugeruje, że wpływ tych czynników stopniowo wygasa lub przynajmniej się nie nasila. W 3q26 efekty bazy powinny doprowadzić do wyraźnego spadku inflacji. Zakładamy, że w takich warunkach bank centralny może zdecydować się na obniżki stóp procentowych wiosną przyszłego roku, co jest zgodne z zapowiedziami prezesa Banku Rumunii.
• ROM: Przeciętne wynagrodzenie brutto w październiku wyniosło 9152 RON, co przekłada się na wzrost o 6,3% r/r po wzroście o 6,1% r/r we wrześniu. Mimo nieznacznego przyspieszenia rocznej dynamiki płac odczyt ten jest drugim najniższym w ostatnich 4 latach. Przeciętne wynagrodzenie netto wyniosło 5492 RON (+4,3% r/r), zaś wskaźnik realnych wynagrodzeń obniżył się o 5,0% r/r.
• CHN: Aktywność gospodarcza w listopadzie rozczarowała. Sprzedaż detaliczna wzrosła o 1,3% r/r, wobec 2,9% r/r w październiku oraz oczekiwań na poziomie 2,9% r/r. Produkcja przemysłowa Chin wzrosła z kolei o 4,8% r/r wobec 5,0% r/r miesiąc wcześniej i oczekiwań na poziomie 4,9% r/r. Inwestycje w ujęciu skumulowanym od początku roku obniżyły się silniej od prognoz, o 2,6% r/r, po spadku o 1,7 r/r po październiku i był to już trzeci z rzędu miesiąc spadku. Spadki inwestycji najpewniej wymuszą reakcję władz. W zeszłym tygodniu, podczas spotkania Komunistycznej Partii Chin poświęconego gospodarce, zapowiedziano, że Chiny będą dążyć do stabilizacji i ożywienia inwestycji oraz odpowiedniego zwiększenia ich skali w ramach budżetu rządu centralnego.
• USA: Prezydent D.Trump powiedział w piątek, że Kevin Warsh znalazł się na szczycie jego listy jako kolejny przewodniczący Rezerwy Federalnej. K.Warsh, były gubernator Fed, wcześniej rozważany na krótkiej liście, ale nie jako faworyt, najwyraźniej zwiększył swoje szanse po środowej rozmowie z prezydentem D.Trumpem. Podczas tej samej rozmowy z „Wall Street Journal” prezydent wyraził przekonanie, że USA powinny mieć najniższe stopy procentowe na świecie a następny szef Fed powinien konsultować z nim poziom stóp procentowych.

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: Ministerstwo Funduszy i Polityki Regionalnej poinformowało, że Rada Unii Europejskiej ds. gospodarczych i finansowych (ECOFIN) zatwierdziła finalną rewizję polskiego Krajowego Planu Odbudowy. W listopadzie Komisja Europejska zaakceptowała zmiany zaproponowane przez Polskę w finalnej rewizji KPO. Po zmianach ogólna kwota KPO dla Polski zmniejszy się z 59,8 mld EUR do 54,7 mld EUR, na skutek zmniejszenia części pożyczkowej KPO z 34,5 mld EUR do 29,4 mld EUR. Część grantowa pozostaje niezmienna i wynosi 25,3 mld EUR.
• POL: GUS poinformował, że na koniec 2024 na emigracji przebywało 1,499 mln obywateli Polski, o 22 tys. więcej niż rok wcześniej. Aż 94% Polaków emigrujących długookresowo pozostało w Europie – przede wszystkim w Wielkiej Brytanii (415 tys.), Niemczech (407 tys.), Holandii (132 tys.), Norwegii (78 tys.) oraz Irlandii (69 tys.).
• POL: Agencja S&P Ratings napisała, że presja na ocenę kredytową Polski może wzrosnąć, jeśli średnioterminowe perspektywy wzrostu gospodarczego kraju ulegną znacznemu pogorszeniu, a dodatkowo pojawią się nierównowagi makroekonomiczne lub szoki zewnętrzne, np. związane ze skutkami agresji Rosji na Ukrainę. Agencja stwierdziła również, że znacząca konsolidacja fiskalna będzie w najbliższym czasie trudna do osiągnięcia, m.in. ze względu na polaryzację sceny politycznej i wybory parlamentarne w 2027. Według S&P deficyt sektora general government (GG) w 2026 wyniesie 6,5% PKB, 5,8% PKB w 2027 i 5,7% PKB w 2028, zaś dług sektora GG wzrośnie do 65,5% PKB w 2026, 69,4% PKB w 2027 i 72,5% PKB w 2028. W średnim terminie wzrost PKB ma wynosić około 3%. Na początku listopada S&P potwierdziła długoterminowy rating Polski w walucie obcej na poziomie "A−" ze stabilną perspektywą.
• POL: Z szacunków CASE wynika, ze luka VAT w 2024 obniżyła się do 10,9% potencjalnych wpływów z tytułu tego podatku wobec 16,0% w 2023 oraz 11,2% w 2022. Szacunki CASE uwzględniają dane dostępne do połowy lipca 2025. W czerwcu Ministerstwo Finansów wstępnie podawało, że luka VAT w 2024 mogła spaść do ok. 6,9% potencjalnych wpływów.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• Miniony tydzień przyniósł aprecjację złotego, kurs EURPLN zniżkował do 4,2250, a USDPLN spadł do 3,60. Na rynkach bazowych kurs EURUSD wzrósł do 1,1740.
• Złotego wspierały głównie czynniki zewnętrzne: globalne osłabienie dolara oraz, w naszej opinii, kolejna fala pozycjonowania inwestorów pod pozytywny przełom w negocjacji pokojowych w sprawie wojny Rosji z Ukrainą i tym samym zmniejszenie dyskonta w wycenie krajowych aktywów. Skala aprecjacji PLN wobec EUR nie była jednak duża, ponieważ po jastrzębich komentarzach przedstawicieli EBC globalnie silne było euro, a jego indeks znalazł się na najwyższych poziomach od maja 2014. W efekcie EURPLN utrzymał trend boczny między 4,22 a 4,25. W przypadku USDPLN ruch był większy, a kurs przełamał wsparcie na 3,61, co może otwierać drogę do niższych poziomów w najbliższych dniach. Na rynkach bazowych mocniejsze euro i deprecjacja dolara wspierana przez utrzymanie rynkowych wycen zakładających cięcie stóp Fed o 50pb w roku 2026 (mimo jastrzębiego przekazu z grudniowego posiedzenia FOMC), przełożyły się na wyraźny wzrost kursu EURUSD i test dolnych partii strefy oporów 1,1750–1,1840.
• W przedświątecznym tygodniu zestaw czynników wpływających na złotego nie zmieni się. Na dolara, ujemnie skorelowanego z walutami EM, pośrednio wpłyną miesięczne dane z rynku pracy USA i odczyt inflacji CPI. Z doniesień medialnych wynika też, że dużo będzie się działo wokół negocjacji pokojowych dotyczących wojny Rosji z Ukrainą. Lokalnie poznamy paczkę twardych danych z krajowej gospodarki, w tym danych o koniunkturze i kształtowaniu czynników mających wpływ na politykę pieniężną. Uwzględniając nasze oczekiwania względem bilansu ww. czynników uważamy, że kurs EURPLN może kończyć obecny tydzień bliżej 4,21, a USDPLN w okolicy 3,58.
• Rentowności krajowych SPW w horyzoncie tygodnia wzrosły o +5/+12 pb. Na rynkach bazowych dochodowości papierów niemieckich zwyżkowały o +6/+7 pb, a tych z USA zmieniły się w zakresie -3/+6 pb.
• Chłodząca rynkowe oczekiwania na kolejne obniżki stóp narracja przedstawicieli EBC i RPP była w naszej opinii przyczyną słabszego zachowania obligacji Niemiec oraz krajowych SPW. Tendencji tych nie zmieniły lepsze w drugiej części tygodnia nastroje na rynku FI w USA, gdzie rozpoczęcie skupu krótkoterminowych papierów skarbowych przez Fed wsparło przede wszystkim krótki koniec krzywej. Pomimo, że na rynkach bazowych rentowności 10-letnich UST oraz Bundów zawróciły z okolicy technicznych oporów (odpowiednio 4,20% oraz 2,90%), to solidne przesłanki utrzymania poniżej tych poziomów są obecnie tylko w przypadku obligacji amerykańskich. Rentowności krajowych SPW kontynuowały natomiast odreagowanie po ustanowieniu na przełomie miesiąca tegorocznych minimów, choć rynkowe wyceny ścieżki stóp NBP niewiele się zmieniły, a krzywa nadal wystramiała się, co można odczytywać jako utrzymujące się oczekiwanie rynku na dalsze obniżanie kosztu pieniądza w Polsce.
• Rozpoczynający się tydzień w kraju i za granicą będzie stał pod znakiem publikacji istotnych dla polityki pieniężnej danych makro. Na rynkach bazowych ważne będą miesięczne odczyty z rynku pracy w USA, które ukażą się po długiej, spowodowanej zamknięciem tamtejszego rządu przerwie. W przypadku słabszych od konsensusu ww. danych gra rynku pod mocniejsze niż w ostatnich „dot plots” cięcia stóp Fed może się nasilić. Również w Polsce poznamy szereg istotnych dla polityki pieniężnej danych i to ich wymowa zadecyduje o tym czy rynek ponownie zacznie wyceniać niższą niż 3,50% stopę referencyjną NBP w roku 2026. Nasze oczekiwania na przedświąteczny tydzień to nieco niższe rentowności krajowych SPW oraz UST oraz utrzymanie relatywnej słabości papierów niemieckich.