Dziennik Ekonomiczny: Słabość amerykańskich konsumentów

Pobierz raport

Pierwszy tydzień grudnia upłynął pod znakiem wzrostów indeksów giełdowych z głównych parkietów, jednak tym razem słabiej zachowywała się GPW, a WIG i WIG20 zniżkowały o ok. 1,7%. Złoty ponownie był mocny, a na krajowym rynku FI krzywa rentowności SPW wystromiła się. W obecnym tygodniu polskie aktywa pozostaną pod dominującym wpływem trendów i nastrojów z rynków bazowych, a najważniejszym czynnikiem wpływającym na nie będzie odbiór przez inwestorów grudniowego posiedzenia Fed. W naszej opinii złoty pozostanie stabilny wobec euro i ma szanse kontynuować aprecjację wobec dolara. W przypadku krajowych SPW, przynajmniej do połowy tygodnia, zakładamy kontynuację lokalnych trendów bocznych.
Wydarzeniem tygodnia będzie posiedzenie Fed (śr.), które najpewniej zakończy się obniżką stóp o 25 pb, po analogicznych ruchach we wrześniu i październiku. Jest to scenariusz powszechnie prognozowany zarówno przez ekonomistów ankietowanych przez Bloomberga, jak i rynek (wyceny wskazują, że szanse na obniżkę to 87,2%), a kluczowym argumentem za złagodzeniem stopnia restrykcyjności polityki monetarnej będą wg nas obawy FOMC o dalsze schłodzenie rynku pracy. Najnowsze projekcje gospodarcze Fed mogą pokazać lekką rewizję w górę wzrostu gospodarczego i bezrobocia przy korekcie w dół ścieżki inflacji. Przed decyzją poznamy jeszcze kolejne dane, które najpewniej pokażą utrzymywanie się relatywnie słabego popytu na pracę w USA – będzie to raport JOLTS za wrzesień i październik, który poznamy we wtorek.
W środę opublikowana zostanie listopadowa inflacja z Chin – dane powinny potwierdzić utrzymującą się deflację w przetwórstwie (-2,0% r/r wobec ‑2,1% r/r w październiku) oraz bliską zera inflację konsumencką (0,7% r/r wobec 0,2% r/r w październiku).
Dziś w centrum uwagi znajdą się dane z Europy – produkcja przemysłowa z Niemiec i Czech za październik oraz grudniowy Sentix dla strefy euro.

Dziś w Londynie premier Wielkiej Brytanii K.Starmer, prezydent Francji E.Macron i kanclerz Niemiec F.Merz będą omawiać z prezydentem Ukrainy amerykańskie propozycje dotyczące zakończenia wojny Rosji z Ukrainą.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

USA: Dochody i wydatki gospodarstw domowych we wrześniu praktycznie się nie zmieniły w stosunku do sierpnia: realne wydatki konsumpcyjne pozostały bez zmian m/m, a wyraźne hamowanie dotyczyło dóbr, gdzie odnotowano największy spadek wydatków od maja. Realny dochód rozporządzalny wzrósł jedynie o 0,1% m/m, drugi miesiąc z rzędu. Wzrost dochodu z aktywów wspiera głównie zamożniejsze gospodarstwa, nie zmieniając jednak ogólnego obrazu wyzwań przed którymi stoi klasa średnia. Stopa oszczędności utrzymała się na niskim poziomie (4,7%), wskazując na ograniczone bufory finansowe części gospodarstw tuż przed rozpoczęciem government shutdown. W ujęciu nominalnym dochody wzrosły o 0,4% m/m, a wydatki o 0,3% m/m. W obliczu słabszego rynku pracy i utrzymującej się wysokiej inflacji bazowej perspektywy wydatków pozostają niepewne, co zwiększa presję na Fed, by rozważyć łagodzenie polityki w warunkach pogorszenia sytuacji konsumenta.
USA: Nastroje konsumentów mierzone indeksem Uniwersytetu Michigan w grudniu wzrosły do 53,3 pkt. z 51,0 pkt. w listopadzie, wg wstępnych danych. Pomimo poprawy w ujęciu m/m indeks pozostaje blisko historycznego minimum. Za wzrost głównego wskaźnika odpowiadają poprawiające się oczekiwania konsumentów, podczas gdy bieżące nastroje pogorszyły się piąty miesiąc z rzędu, pogłębiając historyczne minimum. Dane, w połączeniu z innymi publikacjami, jak np. ostatni raport ADP, pokazują narastającą dywergencję pomiędzy różnymi obszarami gospodarki USA w warunkach wysokiej niepewności - dobrze radzą sobie duże firmy, podczas gdy małe przedsiębiorstwa i konsumenci tkwią w marazmie. Jedyną pozytywną informacją z raportu jest spadek oczekiwań inflacyjnych, zarówno w perspektywie jednego roku (4,1% z 4,5%), jak i pięciu lat (3,2% z 3,4%).
USA: Deflator PCE (preferowana przez Fed miara inflacji) we wrześniu wzrósł do 2,8% r/r z 2,7% r/r i był zgodny z oczekiwaniami. Inflacja bazowa PCE (bez cen energii i żywności) obniżyła się natomiast do 2,8% r/r z 2,9% r/r w sierpniu. Impet inflacji (m/m, śr. 6 msc) wzrósł w porównaniu do sierpnia, zarówno w ujęciu bazowanym, jak i headline, oraz był najwyższy z dotychczasowych odczytów w 2h25.
GER: Zamówienia w przemyśle w październiku wzrosły o 1,5% m/m (sa), utrzymując solidny impet z września, kiedy dynamika wyniosła 2% m/m. Wzrost popytu na dobra przemysłowe jest napędzany głównie lokalnie - zamówienia krajowe zwiększyły się o 9,9% m/m (13,5% r/r, najsilniejszy wzrost od połowy 2021), podczas gdy zamówienia eksportowe spadły o 4% m/m (-8,8% r/r). Kluczowy wkład w popyt krajowy ogółem miał segment samolotów, statków, pociągów i pojazdów wojskowych, gdzie odnotowano skok o 221% m/m (340% r/r, najwyższy wynik w danych dostępnych od 1991). Dotychczas wzrost w tej kategorii był napędzany głównie zamówieniami publicznymi, a w październiku prawdopodobnie nastąpiła ich kumulacja. Dane wpisują się w strategię rządu Niemiec dotyczącą szerokich inwestycji w infrastrukturę i obronność - zgodnie z planami realizacja zamówień przypadnie niemieckim firmom, co ma stymulować wzrost gospodarczy. Jak wskazywaliśmy w Dzienniku Ekonomicznym przy okazji uchwalania planów uwolnienia środków publicznych na inwestycje, rosnący popyt będzie też pozytywnie oddziaływał na polską gospodarkę, choć skala efektu nie będzie spektakularna.
ŚWIAT: Indeks światowych cen żywności FAO w listopadzie spadł o 2,1% r/r w USD, natomiast w PLN spadek był głębszy - indeks obniżył się o 11,9% r/r, co było wynikiem umocnienia złotego. Wpływ na poziom indeksu miały spadki indeksów cen produktów mlecznych, mięsa, cukru i olejów roślinnych, które przeważyły nad wzrostem indeksu cen zbóż. Spadek cen jest dobrą informacją dla perspektyw inflacji cen żywności w Polsce, które są skorelowane z opóźnionym o około pół roku indeksem FAO.
EUR: F.Villeroy de Galhau (EBC, Bank Francji) ocenił, że ryzyko spadku inflacji poniżej celu 2% jest co najmniej równie istotne jak ryzyko jej ponownego wzrostu. Jego zdaniem mocniejsze euro oraz tańszy import z Chin mogą obniżyć ścieżkę CPI w 2027 o ok. 0,2pp, a szybsze wyhamowanie dynamiki płac dodatkowo wzmocni presję dezinflacyjną. Bankier podkreślił, że EBC nie zaakceptuje trwałego utrzymywania się inflacji poniżej celu inflacyjnego, zapowiadając pełną „opcjonalność” na przyszłych posiedzeniach i nie wykluczając żadnego ruchu. Jego oceny były bardziej gołębie niż ostatnie wypowiedzi innych członków EBC.
EUR: I.Schnabel (Zarząd EBC) powiedziała, że czuje się „raczej komfortowo” z wycenami rynkowymi i oczekiwaniami, które zakładają, że kolejnym ruchem EBC będzie podwyżka stóp procentowych. W jej ocenie obecny poziom stóp będzie odpowiedni przez pewien czas, jednak wydatki konsumpcyjne, inwestycje firm oraz zbrojenia przyczynią się do ożywienia gospodarczego. Zdaniem ekonomistki bilans czynników ryzyka dla inflacji i wzrostu jest przesunięty w górę, a grudniowe projekcje EBC mogą pokazać zrewidowaną w górę ścieżkę wzrostu gospodarczego.
EUR: Wzrost PKB w strefie euro w 3q25 przyspieszył do 0,3% q/q (sa) wobec 0,1% q/q kwartał wcześniej, a dane zostały zrewidowane o 0,1pp w górę względem wstępnego odczytu. W ujęciu r/r dynamika wyniosła 1,4% r/r. Wzrost q/q był napędzany głównie przez inwestycje (wkład 0,2pp) oraz spożycie (0,2pp), podczas gdy eksport netto obniżył wynik (-0,2pp). Zgodnie z jesiennymi prognozami KE, w całym 2025 PKB strefy euro powinien wzrosnąć o 1,3%. Zatrudnienie w 3q25 zwiększyło się o 0,2% q/q, również po rewizji w górę o 0,1pp. W całej UE wzrost PKB w 3q25 sięgnął 1,6% r/r, a Polska (3,8% r/r) utrzymała pozycję w czołówce, ustępując jedynie Danii (o 0,1pp) oraz Irlandii (10,9% r/r), której specyfika gospodarcza czyni ją nieporównywalnym outlierem.
GER: Koalicja kanclerza F.Merza przeforsowała w Bundestagu kontrowersyjną ustawę emerytalną, zdobywając 318 głosów przy wymaganej większości 316, mimo buntu części młodszych posłów koalicji rządzącej. Ustawa ma na celu stabilizację systemu emerytalnego na najbliższych sześć lat, gwarantując minimalny poziom świadczeń w relacji do płac oraz zwiększając dopłaty budżetowe do systemu. Przewiduje też konieczność wyższych składek lub przesunięć w wydatkach socjalnych, bez wprowadzania głębszych reform strukturalnych, które mają pojawić się dopiero w kolejnych etapach wprowadzania polityki emerytalnej rządu.
HUN: Produkcja przemysłowa w październiku spadła o 2,7% r/r, a w ujęciu m/m wzrosła o 0,5% (sa), co wpisuje się w trwającą od roku niemal płaską ścieżkę produkcji i strukturalną słabość sektora. Spadki objęły większość branż, szczególnie produkcję aut, baterii i żywności. Trwałe odbicie jest możliwe dopiero wraz z wyczekiwanym wzrostem popytu zewnętrznego.
CZE: Sprzedaż detaliczna w październiku wzrosła o 2,8% r/r , przy solidnym wsparciu segmentu nieżywnościowego. Spadek sprzedaży paliw ograniczył skalę poprawy, natomiast dynamika sprzedaży żywności utrzymała się na stabilnym poziomie. W kolejnych miesiącach oczekujemy kontynuacji obecnego obrazu i utrzymania pozytywnej dynamiki wzrostu sprzedaży.
ROM: Wzrost PKB w 3q25 przyspieszył do 1,6% r/r (potwierdzając wstępny odczyt) z 0,3% r/r w 2q25. Kluczowy wkład do wzrostu miały inwestycje, które wzrosły o 8,3% r/r. Konsumpcja prywatna zwiększyła się natomiast tylko o 0,2% r/r. Negatywny wkład miały zapasy, które obniżyły wzrost PKB o 2,2pp. Eksport netto dołożył do wzrostu 0,5pp. W 4q25 powinien się utrzymać podobny obraz, z ryzykiem spadku konsumpcji w warunkach zacieśnienia fiskalnego.
ROM: Sprzedaż detaliczna w październiku obniżyła się o 4% r/r (sa), pogłębiając wrześniowy spadek o 2% r/r i dodatkowo kurcząc się o 1,1% m/m, co potwierdza utrwalenie negatywnych tendencji w konsumpcji po podwyżkach stawek VAT i akcyzy. Perspektywy pozostają niekorzystne - pogarszający się dochód realny, zacieśnienie fiskalne oraz słabe nastroje konsumentów zapowiadają dalsze ograniczanie popytu na towary w nadchodzących miesiącach.

WYDARZENIA KRAJOWE:

POL: Stopa bezrobocia rejestrowanego w listopadzie wzrosła do 5,7%, wobec 5,6% miesiąc wcześniej, wg wstępnych szacunków MRPiPS. Zmiana była zgodna z oczekiwaniami i wynikała głównie z sezonowych wahań aktywności na rynku pracy, obserwowanych w końcówce roku.
POL: Wartość zapytań o kredyty mieszkaniowe w listopadzie wzrosła o 50,3% r/r, chociaż była o 13,6% niższa niż w październiku. Średnia wartość wnioskowanego kredytu mieszkaniowego w listopadzie wyniosła w 476,5 tys. PLN, co oznacza wzrost o 9,2% r/r. O kredyt w minionym miesiącu wnioskowało łącznie 37,06 tys. osób, o 37,6% więcej niż rok temu. BIK ocenia, że wraz z kolejnymi obniżkami stóp procentowych, rośnie zainteresowanie finansowaniem zakupu nieruchomości kredytem bankowym. Również średnia wartość wnioskowanych kredytów jest coraz wyższa.
POL: MF szacuje, że podwyżka VAT na bezalkoholowe odpowiedniki napojów alkoholowych i napoje energetyczne z ponad 20% soku spowoduje wzrost dochodów publicznych o 0,015% PKB w 2026, a w kolejny latach o 0,03% PKB, co oznacza, że ma marginalny wpływ na poprawę dochodów.
POL: W piątek Sejm uchwalił ustawę budżetową na 2026. Zgodnie z nią dochody budżetu wyniosą 647,2 mld PLN, wydatki 918,9 mld PLN a deficyt 271,7 mld PLN.

KOMENTARZ RYNKOWY:

Złoty w ubiegłym tygodniu umocnił się, kurs EURPLN spadł do 4,23, a USDPLN zniżkował do 3,6350. Na rynkach bazowych EURUSD wzrósł do 1,1650.
PLN wspierały kolejne, wyższe od rynkowego konsensusu dane makro z polskiej gospodarki oraz deprecjacja dolara, historycznie ujemnie skorelowanego z siłą walut EM. Osłabienie USD wynikało ze słabych danych z amerykańskiego rynku pracy, które podtrzymały wysokie wyceny grudniowej obniżki stóp Fed. Skala aprecjacji złotego była jednak ograniczona, gdyż aktywom z regionu CEE-3 szkodziły coraz trudniejsze negocjacje w sprawie zakończenia wojny Rosji z Ukrainą, ewoluujące w kierunku scenariuszy niekorzystnych dla Ukrainy i bezpieczeństwa Europy. Po tygodniu obraz trendów głównych par z PLN nie zmienił się, EURPLN pozostał w trendzie bocznym (4,22–4,25), a USDPLN nie zdołał trwale przełamać wsparcia na 3,63. Na rynkach bazowych EURUSD naruszył strefę oporów (1,1580–1,1640), choć po piątkowej sesji trudno mówić o jednoznacznym sygnale kontynuacji wzrostów.
W obecnym tygodniu krajowe kalendarium makro jest puste, więc ten dotychczasowy motor siły PLN nie dostarczy nowych impulsów. Złoty będzie reagował głównie na czynniki globalne (apetyt na ryzyko, zachowanie USD) oraz regionalną geopolitykę (wojna Rosji z Ukrainą). O zachowaniu dolara zadecyduje przekaz nowych projekcji makroekonomicznych Fed, a konkretnie zderzenie obecnych rynkowych wycen zakładających co najmniej dwie obniżki stóp (o 25pb) w przyszłym roku z oczekiwaniami członków FOMC z ostatnich projekcji, gdzie mediana wskazywała tylko jedną obniżkę o 25pb. Nie zakładamy natomiast, aby w regionalnej geopolityce szybko zaszły pozytywne zmiany, dlatego wpływ tego czynnika na PLN oceniamy jako co najwyżej neutralny. Uwzględniając powyższe, zakładamy w horyzoncie obecnego tygodnia utrzymanie kursu EURPLN w strefie 4,22-4,25, a scenariusz niższego niż 3,63 kursu USDPLN do końca bieżącego roku pozostaje naszym bazowym.
W piątek rentowności krajowych obligacji skarbowych poruszały się w przedziale 0/+2pb. 10-letnie SPW zakończyły tydzień na poziomie 5,19%, rentowności 10-letnich Treasuries wzrosły o 3pb do 4,14%, a niemieckich Bundów o 3pb do 2,80%.
Miniony tydzień na polskim rynku FI zdominowany był przez decyzję RPP o obniżeniu stopy referencyjnej do 4,00% z 4,25% na grudniowym posiedzeniu oraz konferencję prasową, podczas której Prezes NBP A.Glapiński tonował oczekiwania rynku dotyczące momentu kolejnej obniżki i skali cięć w przyszłym roku. Ze względu na silne wcześniejsze spozycjonowanie, reakcja i zmienność na rynku stopy procentowej były ograniczone. Rynkowy odbiór obniżki można uznać za pozytywny: wpływ na kształt krzywych dochodowości był niewielki, a wycena obligacji względem krzywej IRS pozostała stabilna. W trakcie tygodnia doszło do zawężenia spreadu polskich obligacji wobec rynków bazowych — w przypadku Bundów do najniższych poziomów od października 2021. Na rynku niemieckim utrzymał się niedźwiedzi ton — rosnące rentowności i spadające ceny obligacji — w obliczu relatywnej siły danych makro względem oczekiwań w ostatnim okresie. Na sesji amerykańskiej inwestorzy odnotowali szereg odczytów makro, w tym opóźnione wrześniowe dane o inflacji PCE. Ich wpływ na rynek — przy niewielkiej skali zaskoczeń — był ograniczony.
W bieżącym tygodniu brak jest wyraźnych krajowych katalizatorów dla rynku. Zakładamy stabilizację oraz silniejszy wpływ rynków bazowych na handel. Na rynkach bazowych kluczowym wydarzeniem będzie decyzja FOMC w najbliższą środę oraz towarzysząca jej narracja przewodniczącego J.Powella dotycząca oceny ryzyk i prawdopodobnej ścieżki stóp Fed.

PKO_Dziennik_Ekonomiczny_2025_12_08.pdf