Dziennik Ekonomiczny: Rynek pracy w USA gaśnie

W TYM TYGODNIU W CENTRUM UWAGI:

W piątek słabe dane z amerykańskiego rynku pracy wzmocniły rynkowe oczekiwania na obniżki stóp Fed. W rezultacie spadły rentowności amerykańskich obligacji - na krótkim końcu krzywej nawet o 10pb. S&P500 zakończył sesję na minusie, a dolar osłabił się – kurs EURUSD wzrósł w okolice 1,175. Na krajowym rynku obligacji rentowności spadały w ślad za rynkami bazowymi. Notowania EURPLN były stabilne, w okolicy 4,25, a kurs USDPLN obniżył się do 3,62. Ceny ropy zniżkowały, a weekendowe doniesienia, że co do zasady państwa OPEC+ osiągnęły porozumienie odnośnie do dalszego zwiększenia wydobycia ropy w przyszłym miesiącu, raczej podtrzymają ten trend. Obniżona do negatywnej perspektywa ratingu Polski wg Fitch rano nie spotkała się jeszcze z rynkową reakcją. Rentowności polskich obligacji mogą być dziś jednak pod presją wzrostową ze strony rynków bazowych. W Europie negatywnie na nastroje wpływać może głosowanie nad wotum zaufania dla francuskiego rządu, które najpewniej nie zostanie mu udzielone. Niepewność polityczna wpływa także na rynkowe nastroje w Japonii, gdzie dymisję zapowiedział podał się premier S.Ishiba (pozostanie na stanowisku do czasu wyboru następcy). W efekcie osłabia się jen, ale na giełdzie obserwowaliśmy solidne wzrosty.
Najistotniejsze wydarzenia tygodnia skumulują się w czwartek – będą to posiedzenie EBC (oczekujemy utrzymania stóp procentowych bez zmian) oraz publikacja danych o inflacji CPI w USA (oczekujemy jej wzrostu do 2,9% r/r). W Polsce w piątek poznamy dane o bilansie płatniczym.
W USA najwięcej uwagi przyciągnie sierpniowa inflacja CPI (czw.), która wg nas wzrośnie do 2,9% r/r (kons.: 2,9% r/r) z 2,7% r/r w lipcu. Raport inflacyjny może pokazać coraz większy wpływ ceł na finalne ceny towarów. Jednocześnie można się spodziewać dalszego stopniowego hamowania dynamiki czynszów i opłat za mieszkanie oraz cen energii. Z kolei inflacja bazowa najpewniej pozostanie bez zmian (3,1% r/r). Oczekiwany wzrost inflacji CPI nie powinien powstrzymać Rezerwy Federalnej przed obniżką stóp na przyszłotygodniowym posiedzeniu. Obecnie w FOMC dominują obawy o kondycję rynku pracy, nasilone rozczarowującym raportem NFP za sierpień. Interesujące mogą być także sierpniowe dane o inflacji PPI, które w lipcu wskazały na pierwsze znaczące wzrosty cen m/m, co sugeruje, że firmy zaczęły przerzucać koszty ceł na odbiorców. Poza tym poznamy wstępne dane o koniunkturze konsumenckiej wg Uniwersytetu Michigan za wrzesień. Wcześniejsze raporty sygnalizowały, że konsumenci są pesymistycznie nastawieni i obawiają się wzrostu inflacji w wyniku ceł.
W Europie w centrum uwagi znajdować się będzie posiedzenie EBC (czw.), na którym powszechnie oczekiwane jest utrzymanie stóp procentowych bez zmian (st. depozytowa 2,00%). Takie rozstrzygnięcie dość dosadnie sygnalizowali także przedstawiciele EBC. Poza decyzją o stopach poznamy zaktualizowane prognozy makroekonomiczne. Nie spodziewamy się w nich rewolucji – napływające pozytywne dane z gospodarki (m.in. rosnące indeksy PMI, spadające bezrobocie) powinny równoważyć ryzyka płynące ze strony amerykańskiej polityki celnej. Jednocześnie wydaje się, ze niepewność odnośnie do ceł jest obecnie nieco mniejsza niż była przed poprzednią rundą prognostyczną (czerwiec). Ustalony poziom ceł nałożonych przez USA na UE znajduje się pomiędzy scenariuszem bazowym i szokowym z poprzedniej projekcji.
Szereg wskaźników napłynie z niemieckiej gospodarki. Będą to m.in. produkcja przemysłowa i handel zagraniczny za lipiec (dziś), indeks Sentix za wrzesień (pon.) oraz finalne dane inflacyjne za sierpień (pt.).
W Polsce w kalendarium na ten tydzień znajdują się tylko dane o bilansie płatniczym za lipiec (pt.). Zakładamy, że po zaskakującej nadwyżce bieżącej w czerwcu, tym razem ponownie zobaczymy deficyt (-530 mln EUR). Dynamika eksportu (2,8% r/r) kolejny raz z rzędu powinna być wyższa od dynamiki importu (1,1% r/r). Nasze prognozy są zbliżone do konsensusu.
W regionie CEE dominować będą dane inflacyjne za sierpień – we wtorek poznamy dane z Węgier, w środę z Czech, a w czwartek z Rumunii. Na Węgrzech oczekujemy wzrostu inflacji CPI do 4,6% r/r z 4,3% r/r, choć konsensus zakłada stabilizację. Pełne dane dla Czech powinny wg nas potwierdzić szacunek flash (spadek do 2,5% r/r ze względu na ceny żywności). Z kolei w Rumunii spodziewamy się istotnego wzrostu inflacji, do 9,5% r/r z 7,8% r/r, ze względu na wzrost stawek VAT od 1 sierpnia (do 21% z 19% oraz wdrożenie jednej stawki preferencyjnej 11% zamiast 5% i 9%). Nie wykluczamy jednak zaskoczenia w górę, podobnie jak w lipcu, kiedy odmrożono ceny energii. W kalendarium znajdują się też dane o handlowe z Czech i Rumunii, które powinny potwierdzić status Rumunii jako regionalnego negatywnego outsidera pod względem równowagi zewnętrznej.
W globalnej układance istotne mogą być dane z Chin o cenach za sierpień (śr.). W przypadku CPI oczekiwany jest powrót deflacji (-0,2% r/r), a w przypadku PPI jej kontynuacja (-2,9% r/r), choć w mniejszej niż wcześniej skali (-3,6% r/r). Chiny niezmiennie oddziałują dezinflacyjnie na resztę świata.

PRZEGLĄD WYDARZEŃ EKONOMICZNYCH:

USA: Zatrudnienie w sektorze pozarolniczym (NFP) w sierpniu wzrosło tylko o 22 tys. wobec oczekiwań na poziomie 75 tys. i wzrostu o 79 tys. w lipcu. Dane za czerwiec i lipiec zostały zrewidowane w dół o łącznie 21 tys., w szczególności oznacza to, że w czerwcu 2025 zatrudnienie spadło o 13 tys. (wcześniejszy szacunek +14 tys., pierwszy szacunek +147 tys.). Był to pierwszy spadek zatrudnienia od grudnia 2020. Jednocześnie podkreślamy, że dane o zatrudnieniu są często rewidowane, a w obrębie 90% przedziału ufności wyniku za sierpień znajdują się wartości od -114 tys. do +158 tys. W strukturze branżowej w sierpniu zatrudnienie obniżyło się m.in. w przetwórstwie (-12 tys.), budownictwie (-7 tys.), handlu hurtowym
(-12 tys.) i usługach profesjonalnych i biznesowych (-17 tys.). Nadal trwa redukcja etatów w sektorze federalnym – w sierpniu spadek wyniósł 15 tys., co oznacza siódmy spadkowy miesiąc z rzędu, i jest celowym działaniem administracji Prezydenta D.Trumpa. W ciągu ostatnich siedmiu miesięcy zatrudnienie w tym segmencie zmniejszyło się o 97 tys. do 2,9 mln. Kluczowym sektorem podtrzymującym wzrost NFP jest opieka zdrowotna i społeczna – od 2023 odpowiada ona za znaczną część wzrostu zatrudnienia w gospodarce, a od maja 2025 za prawie całość. Dane o zatrudnieniu sugerują, że amerykański rynek pracy istotnie hamuje. W przypadku stopy bezrobocia i dynamiki płac obyło się bez negatywnych zaskoczeń. Bezrobocie, zgodnie z oczekiwaniami, wzrosło do 4,3% z 4,2%, a dynamika płac spowolniła do 3,7% r/r z 3,9% r/r. W obu przypadkach zmiany są spójne z pogarszającą się koniunkturą na rynku pracy - stopa bezrobocia w sierpniu była najwyższa od 2021. Z perspektywy Fedu dane mocno wspierają scenariusz obniżek stóp procentowych, w tym m.in. cementują oczekiwania obniżki stóp we wrześniu o 25pb, a część inwestorów zaczęła wyceniać też obniżki o 50pb.

POL: Zgodnie z oczekiwaniami agencja ratingowa Fitch podtrzymała rating kredytowy Polski na poziomie A-, ale obniżyła jego perspektywę ze stabilnej do negatywnej. W komunikacie wskazano, że głównym czynnikiem prowadzącym do tej zmiany było pogorszenie bieżącej sytuacji i perspektyw dla sektora finansów publicznych. Według prognoz Fitch, zarówno pod względem kształtowania się relacji deficytu do PKB, długu publicznego do PKB, czy kosztów odsetkowych do dochodów, Polska będzie istotnie odstawać w górę od mediany dla państw z grupy porównawczej. Agencja podniosła prognozę deficytu sektora do 6,9% PKB w 2025, 6,8% w 2026 i 6,3% w 2027 (vs mediana dla państw porównawczych na poziomie 2,9% PKB). Rewizja odzwierciedla wyższy od wcześniejszych założeń wyjściowy poziom deficytu (6,6% PKB w 2024) oraz oczekiwany dalszy wzrost nakładów na inwestycje publiczne i wydatki zbrojeniowe w obliczu ograniczonej zdolności do zwiększenia wpływów podatkowych. Głębsze deficyty doprowadzą do szybszego przyrastania długu publicznego, który wg Fitch w tym roku będzie stanowił 59,3% PKB, a w 2027 sięgnie 68,3% PKB (vs mediana dla państw porównawczych 53,7% PKB). Konsekwencją wysokich potrzeb pożyczkowych będzie wg agencji dalsze pogorszenie relacji płatności odsetkowych do dochodów budżetowych, do 7,2% w 2027 z 5,1% w 2024 (vs 4,3% dla państw porównawczych). W komunikacie agencja zwróciła uwagę na potencjalnie trudną kohabitację rządu z Prezydentem, która może utrudniać realizację polityki gospodarczej i zmniejsza szanse na realizację istotnych reform przed 2028, w tym w obszarze konsolidacji fiskalnej. Fitch nadal podkreśla, że poza obszarem finansów publicznych fundamenty makroekonomiczne Polski są mocne. Zwraca uwagę na odporność oraz wysoki poziom zdywersyfikowania i zrównoważenia gospodarki. Prognozuje, że w tym i przyszłym roku PKB Polski będzie rósł o 3,2%, wyraźnie silniej niż wśród państw z grupy porównawczej (2,3%), a popyt wewnętrzny, wsparty przez absorpcję środków z UE, zneutralizuje potencjalne negatywne oddziaływanie wzrostu amerykańskich ceł i słabszej koniunktury w strefie euro. Mocną stroną Polski jest też równowaga zewnętrzna – wg Fitch w latach 2025-27 deficyt rachunku obrotów bieżących będzie umiarkowany, na poziomie ok. 1% PKB, dodatkowo z naddatkiem pokryją go napływy w ramach FDI. Fitch prognozuje stabilizację inflacji CPI na poziomie nieznacznie powyżej 3% i ograniczoną przestrzeń do obniżek stóp procentowych NBP – w tym roku do poziomu 4,50%, a w 2026 do 4,25%. Kluczowym elementem, który może prowadzić do kolejnych decyzji w zakresie ratingu – zarówno in plus, jak i in minus - jest dla agencji sytuacja fiskalna. Dodatkowo, potencjalnym ryzykiem byłoby pogorszenie perspektyw w zakresie średnioterminowego tempa wzrostu gospodarczego. Prognozy Fitch nie odstają istotnie od naszych oczekiwań. W tym zakresie oceniamy więc, że napływające dane nie powinny stanowić dla agencji niespodzianek, które mogłaby traktować jako bodziec do kolejnych decyzji ratingowych. Pomimo pogorszenia perspektywy ratingu oczekujemy, że jego poziom w najbliższym czasie nie zostanie przez Fitch zmieniony.

W komentarzu do decyzji Fitch Minister Finansów A.Domański napisał, że jest ona konsekwencją m.in. blokowania przez Prezydenta kluczowych ustaw i stanowi sygnał ostrzegawczy, który wszyscy powinni przyjąć do wiadomości.

POL: L.Kotecki (RPP) stwierdził, że RPP może dyskutować o kolejnej obniżce stóp na najbliższym posiedzeniu w październiku, jeśli jeszcze we wrześniu przedłużone zostanie mrożenie cen energii (obecne regulacje zakładają wygaśnięcie mrożenia cen na koniec września, rząd deklaruje że do końca września zacznie obowiązywać ustawa przedłużająca mrożenie). L.Kotecki oczekuje, że docelowa stopa procentowa na końcu cyklu powinna wynieść między 3,5-4%, przy założeniu inflacji zgodnej z celem 2,5%.
POL: P.Litwiniuk (RPP) ocenił, że odpowiednim momentem na kolejną obniżkę stóp procentowych byłby listopad, kiedy Rada zapozna się z nową projekcją inflacji. Według niego na posiedzeniu w październiku Rada powinna wstrzymać się z obniżkami, ponieważ wrześniowa obniżka była tylko dostosowaniem, a nie częścią cyklu. Członek RPP wskazał też na wiele źródeł niepewności, m.in. co do polityki fiskalnej i cen energii.
POL: Tyrowicz (RPP) napisała na LinkedIn, że według niej obecnie stopa referencyjna NBP powinna wynosić 5,75% (rzeczywisty poziom: 4,75%), gdyż taki poziom jest niezbędny by sprowadzić inflację do celu. Wiemy, już że J.Tyrowicz głosowała za tym poziomem (wniosek o podwyższenie stóp o 50pb) na lipcowym posiedzeniu RPP. Nie znamy jeszcze głosowań z września, ale można się domyślać, że analogiczny wniosek zgłosiła także na ostatnim posiedzeniu RPP. Wcześniej J.Tyrowicz preferowała stopę referencyjną na poziomie 7,75%, tj. jeszcze w czerwcu zgłosiła wniosek o podwyżkę stóp o 250pb. Powodem zmiany skali wnioskowanej podwyżki przez członkinię RPP był fakt, że rzeczywisty poziom stóp znalazł się tak daleko od optymalnego (wg J.Tyrowicz), że rozważanie optymalnej ścieżki stóp przestało mieć sens.
POL: Minister energii M.Motyka zapowiedział, że projekt ustawy o mrożeniu cen prądu w 4q25 oraz o bonie ciepłowniczym ma być procedowany na najbliższym posiedzeniu rządu we wtorek i następnie bezpośrednio skierowany do Sejmu, a rząd jest zmotywowany, by ustawa weszła w życie przed końcem września. Minister podkreślił, że w 2026 nie będzie trzeba mrozić cen energii ze względu na obniżki taryf energetycznych wynikające z niższych cen hurtowych na rynku.
POL: Dynamika produkcji usług biznesowych w czerwcu wyniosła 6,8% r/r wobec 7,1% r/r w maju (dane nieodsezonowane). To oznacza przyspieszenie w 2q25 względem wcześniejszej części roku i potwierdza, że usługi pozostają ważnym motorem napędzającym PKB. W skład usług biznesowych wchodzą transport i magazynowanie, HoReCa, IT, obsługa rynku nieruchomości, działalność profesjonalna oraz administrowanie. W ramach tego wskaźnika nie są z kolei uwzględniane handel oraz działalność finansowa.
EUR: Dynamika PKB strefy euro w 2q25 wyniosła 1,5% r/r wobec 1,6% r/r w 1q25 (rewizja w górę o 0,1pp w obu przypadkach), a w ujęciu kwartalnym 0,1% (bez zmian). Po wykluczeniu Irlandii, PKB strefy euro w 2q25 wzrósł o 0,6% r/r, o tyle samo co w 1q25. To trzecia rewizja danych o PKB za 2q25. PKB w Polsce w 2q25 wzrósł o 3,0% r/r oraz 0,8% q/q, co w obu przypadkach plasowało naszą gospodarkę w unijnej czołówce.
ROM: Wzrost PKB w 2q25 wyniósł 0,3% r/r, zgodnie z oczekiwaniami i wynikiem z 1q25 (dane w ujęciu nsa). Jednocześnie dane odsezonowane wskazują na wzrost o 1,2% q/q (vs 0,1% q/q w 1q25) oraz 2,1% r/r (vs 0,7% r/r w 1q25). Przy tak dużych różnicach my większą wagę przywiązujemy do danych nieodsezonowanych, które pokazują, że rumuńska gospodarka pozostaje pod istotną presją. Konsumpcja prywatna wzrosła w 2q25 o 0,9% r/r, a inwestycje spadły o 0,1% r/r. Dane sygnalizują, że gospodarka rumuńska traci impet – zarówno po stronie konsumpcji, jak po stronie inwestycji, i to jeszcze zanim zmaterializuje się negatywny wpływ na aktywność gospodarczą ze strony konsolidacji fiskalnej (od 3q25). To sygnalizuje, że Rumunii grozi okres powolnego wzrostu gospodarczego, który tylko częściowo może być łagodzony spodziewanym napływem funduszy unijnych w 2026.
GER: Zamówienia przemysłowe w lipcu obniżyły się o 2,9% m/m oraz o 3,4% r/r, a dane za czerwiec zostały nieznacznie zrewidowane w górę ze względu na wyższe zamówienia w motoryzacji. Po pominięciu „dużych zamówień” omawiany wskaźnik wzrósł o 0,7% m/m. W ostatnich trzech miesiącach (maj-lipiec) poziom zamówień był o 0,2% wyższy niż we wcześniejszych trzech (luty-kwiecień). Słabość popytu w przemyśle w lipcu to głównie efekt spadku o 38,6% m/m w produkcji pozostałego sprzętu transportowego, po znacznym wzroście w czerwcu i w mniejszym stopniu spadku zamówień u producentów sprzętu elektrycznego (-16,8% m/m). Pozytywnie wyglądały natomiast zamówienia w motoryzacji (+6,5% m/m), które od osiągnięcia lokalnego minimum pod koniec 2023 są w trendzie wzrostowym. W ujęciu średnioterminowym zamówienia krajowe prezentują się zdecydowanie gorzej niż eksportowe. Dane o zamówieniach przemysłowych uzasadniają dalszy sceptycyzm w oczekiwaniu na odbicie niemieckiego przemysłu.
ŚWIAT: Indeks światowych cen żywności FAO w sierpniu był wyższy o 6,9% r/r, a w przeliczeniu na PLN wzrósł o 0,6% r/r. Umocnienie złotego ogranicza tym samym wzrostową presję w obszarze importowanych towarów i półproduktów żywnościowych. W dalszym ciągu w ujęciu dolarowym najsilniej rosną ceny nabiału (16,2% r/r) oraz olejów (24,3% r/r) przy niewielkich wzrostach cen mięsa (+4,9% r/r) oraz spadkach cen zbóż (‑4,1% r/r) oraz cukru (-9% r/r).
ROM: Rumuński rząd przetrwał cztery kolejne głosowania w sprawie wotum nieufności. Ich przeprowadzenie wynikało z faktu, że rząd przesłał do parlamentu pakiet ustaw uzdrawiających finanse publiczne w ramach procedury uniemożliwiającej prowadzenie debat, a opozycja próbowała 4 z tych ustaw odrzucić.
CHN: Dane o handlu zagranicznym za sierpień uplasowały się nieznacznie poniżej oczekiwań. Eksport wzrósł o 4,4% r/r (kons.: 5,0% r/r, poprzednio 7,2% r/r), a import o 1,3% r/r (kons.: 3,0% r/r; poprzednio 4,1% r/r). Za słabością eksportu stał przede wszystkim silny spadek sprzedaży do USA, która w sierpniu była niższa o 33% r/r. Nowych rynków zbytu Chiny szukają wśród innych państw azjatyckich, do których eksport wzrósł o 23% r/r. Sprzedaż do UE zwiększyła się o 10% r/r.

PKO_Dziennik_Ekonomiczny_2025_09_08.pdf