Dziennik Ekonomiczny: RPP nie zaskoczy

Pobierz raport

• Wtorek przyniósł wyraźne obniżenie cen surowców energetycznych na rynkach towarowych, co przełożyło się na spadek rentowności obligacji w państwach rozwiniętych. Widoczny był również rosnący popyt na aktywa ryzykowne, co windowało indeksy giełdowe w górę. Przy braku istotniejszych informacji rynkowych, optymizm jest podtrzymywany przez zawieszenie działań militarnych na Bliskim Wschodzie, a także umiarkowane nadzieje inwestorów na udrożnienie Cieśniny Ormuz. Dodatkowo pozytywny wpływ na wyceny amerykańskich spółek mają publikacje lepszych od oczekiwań wyników finansowych. W efekcie indeks S&P 500 w bieżącym tygodniu ustanawia kolejne rekordy wszech czasów. W najbliższych dniach nastroje będą kształtowane przez informacje napływające z Bliskiego Wschodu, a apetyt na ryzyko może w dalszym ciągu rosnąć. Stwarza to przestrzeń do spadku rentowności polskich obligacji oraz lekkiego umocnienia złotego.
• Dziś w centrum uwagi w kraju znajduje się decyzja RPP, której wynik jest jednak praktycznie przesądzony. Stopy pozostaną bez zmian, w obliczu licznych zagrożeń dla inflacji oraz relatywnie solidnego wzrostu gospodarczego. Podpowiedzi, jak długo może trwać stabilizacja stóp i co o tym przesądzi, mogą dostarczyć komunikat po posiedzeniu i konferencja Prezesa A.Glapińskiego (czw.).
• Globalnie istotne będą dane z rynku pracy w USA za kwiecień wg raportu ADP. Oczekiwane jest przyspieszenie wzrostu zatrudnienia (kons.: 115 tys.) po słabszych odczytach z ostatnich miesięcy (ok. 50 tys. średnio od początku 2026). Taki wynik wskazywałby na stabilizację rynku pracy, choć nie przesądzi o trwałym ustąpieniu napięć.
• W Europie poznamy wstępną inflację CPI w Czechach za kwiecień, która wg nas i konsensusu wzrośnie w okolice 2,5% r/r z 1,9% r/r w marcu. Poza tym poznamy indeks cen PPI w strefie euro za marzec, który po 7 miesiącach deflacji najpewniej powróciła do wzrostu w ujęciu r/r.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• ŚWIAT: M.Rubio (sekretarz stanu USA) ogłosił zakończenie operacji "Epicka Furia" i zastąpienie jej operacją „Projekt Wolność”, której celem jest zapewnienie swobody żeglugi w cieśninie Ormuz. Waszyngton uznał, że cele poprzedniej operacji zostały osiągnięte. Zmiana charakteru operacji miała również wymiar prawny, umożliwiając uniknięcie konieczności uzyskania zgody Kongresu po 60 dniach działań militarnych. Jednak już po ogłoszeniu tej decyzji D.Trump wstrzymał operację „Projektu Wolność”, uzasadniając to chęcią stworzenia przestrzeni do negocjacji z Iranem. Od początku nowa operacja budziła wątpliwości co do skuteczności, ponieważ nie gwarantowała realnego zmniejszenia ryzyka ataków. Incydenty militarne w pierwszym dniu potwierdziły wysokie ryzyko operacyjne i ograniczone możliwości USA w zapewnieniu bezpieczeństwa szlaków morskich.
• USA: Liczba wakatów według JOLTS w kwietniu spadła do 6,87 mln wobec 6,92 mln w marcu, a dane były zgodne z oczekiwaniami (kons.: 6,85 mln). Stopa rezygnacji wzrosła do 2% (+0,1pp m/m), a zwolnień do 3,4% (+0,2pp m/m), co wpisuje się w scenariusz braku zwiększania zatrudniania, przy jednoczesnym utrzymywaniu obecnych pracowników. Wzrost zatrudnienia był szeroki sektorowo, natomiast spadek wakatów koncentrował się w usługach profesjonalnych i biznesowych. Relacja wakatów do liczby bezrobotnych utrzymała się na poziomie 0,9, co wskazuje na zrównoważony rynek pracy i ograniczoną presję płacową. To wspiera stanowisko Fed o braku potrzeby szybkich cięć stóp.
• USA: Indeks ISM dla usług w kwietniu spadł do 53,6 pkt. z 54,0 pkt. w marcu, pozostając w ekspansji 22. miesiąc z rzędu. Wynik był powyżej 12-miesięcznej średniej (52,5 pkt.), ale struktura danych była mieszana: ocena aktywności biznesowej wzrosła do 55,9 pkt., podczas gdy subindeks nowych zamówień znacząco spadł, do 53,5 pkt. z 60,6 pkt. Miara zatrudnienia w usługach wyniosła 48,0 pkt., co oznacza drugi miesiąc spadku z rzędu, wskazując na ostrożność firm w zwiększaniu etatów. Subindeks cen utrzymał się na wysokim poziomie 70,7 pkt., najwyższym od października 2022 i pozostał powyżej 60 pkt. 17. miesiąc z rzędu. Firmy zgłaszały wzrost kosztów paliw, ropy, transportu, aluminium, miedzi, drewna oraz licencji oprogramowania, co sugeruje utrzymanie wysokiej presji kosztowej. Subindeks czasu dostaw wzrósł do 56,8 pkt. (+0,6 pkt. m/m), co wskazuje na zaburzenia w logistyce i napięcia w łańcuchach dostaw. Dane pokazują umiarkowanie silny sektor usług, ale z ryzykiem związanym z kosztami i zatrudnieniem.
• USA: Indeks PMI dla usług w kwietniu wzrósł do 51,0 pkt. z 49,8 pkt. poprzednio, i uplasował się trochę niżej niż wskazał wstępny odczyt (51,3 pkt.). Wzrost aktywności, choć pozytywny, ma ograniczoną skalę. To sugeruje fazę odbudowy niż pełnego przyspieszenia koniunktury w usługach w krótkim okresie.
• EUR: F.Villeroy de Galhau (EBC i Bank Francji) stwierdził, że obecnie nie ma oznak powstawania efektów drugiej rundy, które uzasadniałyby podwyżki stóp procentowych. Jednocześnie podkreślił gotowość EBC do reakcji, gdyby taki scenariusz się zmaterializował. Jego stanowisko kontrastuje z bardziej jastrzębimi wypowiedziami innych członków EBC (J.Nagel, P.Kazimir) którzy sygnalizowali wysokie prawdopodobieństwo zacieśnienia polityki pieniężnej.
• USA: Bilans handlowy USA w marcu pogłębił się do 60 mld USD z 57,8 mld USD w lutym. W ujęciu płynnego roku deficyt spadł do 1,9% PKB wobec 2,1% PKB miesiąc wcześniej. W marcu eksport wzrósł o 2,0% m/m wobec 4,1% m/m poprzednio, a import o 2,3% m/m wobec 4,4% m/m poprzednio. Eksport towarów zwiększył się dzięki surowcom energetycznym i żywności, przy lekkim spadku eksportu usług. Import dóbr wzrósł szeroko (motoryzacja, konsumpcja, dobra inwestycje), co potwierdza wzrost popytu krajowego. W danych nadal widoczny jest wpływ wyższych ceł oraz wzrostu cen surowców.
• ROM: Wotum nieufności wobec rządu I.Bolojana przeszło 281 głosami (przy 233 wymaganych). Gabinet został zdymisjonowany i teraz przez maksymalnie 45 dni będzie pełnił obowiązki przejściowe do czasu powołania nowego rządu. Prezydent N.Dan musi wskazać kandydata na premiera w ciągu 10 dni. Brak stabilnej większości parlamentarnej znacząco obniża prawdopodobieństwo szybkiego powołania rządu. Oznacza to wzrost niepewności politycznej przy wciąż trudnej sytuacji gospodarczej.

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: Ceny energii elektrycznej dla gospodarstw domowych w ujęciu PPS w 2h25 wzrosły o 8,7% r/r. To oznacza wzrost relatywnego obciążenia kosztami energii na tle siły nabywczej. Poziom cen energii w Polsce należy do najwyższych w UE – zajmujemy 2. miejsce po Rumunii. Silny wzrost cen rozpoczął się w okresie kryzysu energetycznego (od 2022). Od tego czasu ceny energii (PPS/kWh) wzrosły o ok. 60%, co plasuje kraj na 3. miejscu w UE, po Czechach i Holandii.
• POL: W lutym aktywność w sektorze usług wzrosła o 5,8% r/r, przyspieszając z 3,2% r/r w styczniu (wg metodyki Eurostatu). Mimo pozytywnego przyspieszenia, dynamika pozostaje poniżej poziomów z 2025, co może wynikać z wpływu silnych mrozów na początku roku, ograniczających popyt w niektórych branżach. Spowolnienie w 1q26 negatywnie wpłynie na wynik PKB za ten okres. W kolejnych kwartałach wzrost inflacji, powodujący pogorszenie kondycji budżetów domowych, prawdopodobnie osłabi wyniki sektora usług, ponieważ konsumenci będą bardziej skłonni ograniczać wydatki na usługi niż na towary.
• POL: Minister energii M.Motyka poinformował, że jego resort pracuje nad zmianami taryf dla przemysłu energochłonnego, które mogą wejść w życie jeszcze w 2026 i obniżyć ceny energii o kilkanaście procent. Rozwiązania obejmują m.in. modyfikację stawek stałych i zmiennych, ulgi oraz lepsze bilansowanie zużycia. Prace są na etapie konsultacji z branżą. Równolegle trwa kompleksowa reforma systemu taryf. Dodatkowo planowany jest mechanizm wsparcia na lata 2027–29 w postaci dopłaty do energii w zamian za inwestycje w zieloną transformację.
• POL: Rząd przyjął projekt ustawy o Osobistym Koncie Inwestycyjnym (OKI). Ustawa ma wejść w życie z początkiem 2027.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• Złoty we wtorek umocnił się, kurs EURPLN spadł nieco poniżej 4,25, a USDPLN do 3,63. Na rynkach bazowych EURUSD poszedł minimalnie w górę do 1,1710.
• Podczas wtorkowych notowań globalne nastroje inwestycyjne poprawiły się, w górę szły indeksy giełdowe, spadły notowania ropy naftowej, a dolar był minimalnie słabszy do euro. Poprawa globalnego apetytu na ryzyko była konsekwencją braku eskalacji napięć w Zatoce Perskiej, co zmniejszyło nieco obawy inwestorów, że kruchy rozejm pomiędzy USA a Iranem zostanie wkrótce zerwany. Fakt obowiązywania rozejmu potwierdził na wtorkowej konferencji sekretarz obrony Stanów Zjednoczonych i najwyraźniej taką narrację inwestorzy „kupili”. Wtorkowe przesunięcia kursów analizowanych przez nas par nie miały jednak wpływu na kierunek obowiązujących trendów, a na wykresach ich notowań w naszej opinii budują się lokalne konsolidacje wokół poziomu 1,17 na EURUSD, w strefie 4,23–4,26 na EURPLN oraz wokół 3,63 na USDPLN.
• W środę to ponownie geopolityka rozpatrywana przez pryzmat możliwego udrożnienia cieśniny Ormuz będzie w centrum uwagi inwestorów i pozostanie główną szansą, ale i czynnikiem ryzyka dla rynkowych nastrojów. Z globalnego otoczenia makro uwagę inwestorów mogą przyciągnąć odczyty indeksów PMI dla usług z Europy (za kwiecień br.) oraz kwietniowy raport ADP z USA. W kraju majowe posiedzenie zakończy RPP. Nie spodziewamy się zmiany stóp, ale i nie oczekujemy znaczących zmian narracji w komunikacie – ta być może pojawi się dopiero w czwartek podczas konferencji A. Glapińskiego. Przy założeniu, że w otoczeniu geopolitycznym nie zajdą istotne zmiany, a Ministerstwo Finansów Japonii nie zdecyduje się na kolejną interwencję na rynku jena, oczekujemy w środę utrzymania kursu EURPLN w przedziale 4,24–4,2550, a USDPLN w strefie 3,61–3,65.
• Na globalnym rynku stóp procentowych wtorek przyniósł lekkie spadki rentowności obligacji, czemu sprzyjały niższe ceny surowców energetycznych. Mimo poprawy nastrojów na większości europejskich rynków w Polsce krzywa dochodowości praktycznie nie uległa zmianie.
• W centrum zainteresowania krajowych inwestorów znajduje się majowe posiedzenie RPP. Choć powszechnie nie oczekuje się, że w środę dojdzie do zmiany stóp procentowych, wyceny rynkowe przesuwają się w kierunku silniejszego zaostrzenia polityki pieniężnej w kolejnych kwartałach. Tym samym inwestorzy obawiają się wyraźniejszej zmiany retoryki Rady oraz dyskusji nad ewentualnymi podwyżkami stóp. Instrumenty pochodne w pełni wyceniają, że do pierwszej podwyżki stóp dojdzie we wrześniu, a na początku 2027 r. stopa referencyjna wyniesie co najmniej 4,5%. Wspomniana zmiana oczekiwań widoczna jest również w postaci wypłaszczania się krzywej dochodowości. Spread 2Y5Y na rynku IRS zawęził się w okolice 10 pb, podczas gdy w lutym był bliżej 20 pb. Rynek wyraźnie silniej reaguje na rosnące ceny surowców energetycznych niż członkowie RPP, którzy w ostatnich wypowiedziach dawali do zrozumienia, że w kolejnych miesiącach najbardziej prawdopodobny jest scenariusz braku zmian w polityce pieniężnej. Duży wpływ na ich decyzje będzie miała długość trwania konfliktu na Bliskim Wschodzie. Jeśli w najbliższych tygodniach dojdzie do deeskalacji konfliktu lub odblokowania cieśniny Ormuz, a ceny surowców energetycznych istotnie spadną, Rada najpewniej nie będzie dyskutować o podwyżkach stóp. Gdyby ta retoryka została podtrzymana można oczekiwać spadku krzywych dochodowości w kolejnych dniach. Istotne w tym kontekście będzie wystąpienie prezesa NBP A. Glapińskiego. Rentowności 2-letnich obligacji mają przestrzeń do spadku przynajmniej w okolice 4,5%, a 10-letnich do 4,7%.