Dziennik Ekonomiczny: Przemysł i konsumpcja w kraju pod lupą

Pobierz pełny raport z wykresami i tabelami

• W ubiegłym tygodniu złoty umocnił się o 2 gr wobec euro i 2,5 gr wobec dolara. W pierwszej części tygodnia PLN ciążyły mocny dolar, wysokie ceny ropy i napięcia geopolityczne, jednak od środy sytuację odwróciło osłabienie USD, któremu sprzyjały spadek rentowności UST w związku z obawami o rentowność inwestycji w sektorze AI oraz ostrożne wypowiedzi przedstawicieli Fed. W bieżącym tygodniu kluczowe dla złotego pozostaną zachowanie dolara i globalny apetyt na ryzyko. Dalsza przecena sektora AI mogłaby podtrzymać presję na USD, choć wzrost awersji do ryzyka ograniczałby korzyści dla walut EM. Przy braku eskalacji geopolitycznej, dalszego wzrostu cen ropy i pogorszenia sytuacji na francuskim rynku długu widzimy przestrzeń do zejścia EURPLN w pobliże 4,36 oraz USDPLN do ok. 3,86. Na krajowym rynku FI zakładamy stabilizację rentowności SPW blisko 4,75% dla 2Y oraz nieco poniżej 6,30% dla 10Y. Wyceniane przez rynek podwyżki stóp NBP o ponad 100pb do końca 2027 kontrastują z zachowawczym przekazem RPP, co stwarza przestrzeń do spadku rentowności, szczególnie na krótkim końcu krzywej.
• W tym tygodniu w centrum uwagi będą wrześniowe indeksy koniunktury z głównych gospodarek. We wtorek poznamy indeks ZEW, a w piątek wstępne odczyty PMI dla przetwórstwa i usług w USA i strefie euro. Wszystkie wskaźniki PMI powinny się utrzymać powyżej progu 50 pkt.
• W kraju opublikowany zostanie komplet wrześniowych danych ze sfery realnej. We wtorek powinniśmy zobaczyć wzrost wynagrodzeń o 6,2% r/r oraz niewielki spadek zatrudnienia w stabilnej skali 0,8% r/r. Także we wtorek poznamy wyniki produkcji - spodziewamy się przyspieszenia cen producentów do 5,5% r/r, m.in. ze względu na wysokie ceny energii, niewielkiego spowolnienia dynamiki produkcji przemysłowej, do 3,3% r/r, i produkcji budowlanej, do 1,3% r/r. W czwartek poznamy wyniki sprzedaży detalicznej oraz podaży pieniądza M3. Dobra kondycja finansowa konsumentów będzie wg nas sprzyjać sprzedaży, której dynamikę prognozujemy na 4,3% r/r. W piątek, wraz z Biuletynem Statystycznym, poznamy pozostałe krajowe dane, w tym stopę bezrobocia (5,8%). Dla rynku długu istotna może być środowa publikacja danych fiskalnych za 2q26.
• We wtorek poznamy decyzję MNB – oczekujemy utrzymania stóp procentowych na Węgrzech na dotychczasowym poziomie.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• USA: Prezydent D.Trump poinformował, że zdecydował o uchyleniu stosowania niektórych sankcji i ceł, które niedawno nałożono na Rosję w ramach tzw. ustawy Lindseya Grahama. Decyzję, krytykowaną zarówno przez Demokratów jak i Republikanów, uzasadnił interesem narodowym USA. Uchylenie ma dotyczyć m.in. ceł, które miały dotykać importerów rosyjskiej ropy oraz towarów importowanych z Rosji do USA, w tym ropy, gazu i produktów naftowych. Tymczasem, według Wall Street Journal, W.Putin miał zaproponować D.Trumpowi wspólne spotkanie z Xi Jinpingiem, w trakcie którego miałoby zostać wynegocjowane zakończenie konfliktu w Ukrainie na warunkach korzystnych dla Rosji. Do spotkania miałoby dojść 18-19 listopada w ramach szczytu Wspólnoty Gospodarczej Azji i Pacyfiku. Rzecznik Kremla potwierdził, że w trwają rozmowy na temat takiego spotkania.
• USA: Produkcja przemysłowa we wrześniu wzrosła o 0,7% m/m (sa), przekraczając oczekiwania na poziomie 0,4% m/m. Dane za sierpień zostały zrewidowane w górę z 0,0% m/m do 0,1% m/m. Wzrost napędzały produkcja maszyn i urządzeń (1,4% m/m), żywności (0,4% m/m) oraz wyrobów metalowych (0,6% m/m). Produkcja sprzętu elektronicznego wzrosła nieznacznie (0,1% m/m), co wskazuje na wyhamowanie wcześniejszego boomu z 1h26 związanego z AI, prawdopodobnie z powodu ograniczonych możliwość zwiększania mocy produkcyjnych w krótkim czasie – zarówno krajowych, jak i u zagranicznych dostawców. Produkcja w motoryzacji spadła drugi miesiąc z rzędu (−1,5% m/m wobec −0,7% m/m w sierpniu), co może sygnalizować, że wpływ rosnącej podaży samochodów z Chin uwidacznia się też w Ameryce. Dobre wyniki przemysłu potwierdzają, że wzrost aktywności gospodarczej w USA opiera się na czynnikach egzogenicznych − zarówno pozytywnych (AI, wydatki obronne, luzowanie fiskalne), jak i negatywnych (spadek globalnej podaży ropy, konkurencja ze strony Chin). Obecnie bilans tych czynników jest dodatni, co może utrzymać Fed w przekonaniu, że jest przestrzeń do kolejnej podwyżki stóp procentowych.
• CHN: Seria danych za 3q26 i wrzesień pokazała, że chińska gospodarka zyskuje impet. Wzrost gospodarczy w 3q wyniósł 4,5% r/r wobec 4,3% r/r kwartał wcześniej i oczekiwań na poziomie 4,4% r/r. Słabą stroną gospodarki pozostaje aktywność inwestycyjna, która w pierwszych trzech kwartałach roku obniżyła się o 7,2% r/r. Wciąż jedynie umiarkowanie rośnie konsumpcja. Motorem napędowym są branże technologiczne związane z AI, motoryzacja i energetyka, w tym głównie ich ekspozycja eksportowa. W samym sierpniu dynamika produkcji przemysłowej przyspieszyła do 5,5,% r/r (kons.: 5,2,% r/r), a sprzedaży detalicznej do 1,1% r/r (kons.: 0,5% r./r). W obu obszarach wzrosty były najsilniejsze od marca br. Dane i pozytywny impet w gospodarce znacząco zwiększają prawdopodobieństwo, że w całym w 2026 zrealizowany zostanie cel wzrostu gospodarczego na poziomie 4,5-5% - wynik za pierwsze trzy kwartały roku do 4,6%.
• EUR : Inflacja HICP w strefie euro we wrześniu wyniosła 3,8% r/r wobec 3,2% r/r w sierpniu, potwierdzając wstępny szacunek. Inflacja bazowa wzrosła do 2,5% r/r z 2,4% r/r miesiąc wcześniej. Największy wkład do rocznej inflacji HICP miały ceny energii (+1,71pp) oraz usług (+1,52 pp). Najwyższe stopy inflacji HICP wśród państw UE odnotowano w Rumunii (6,5% r/r), na Litwie (6,1% r/r) i w Bułgarii (5,6% r/r). Inflacja bazowa, z wyłączeniem cen energii, żywności, alkoholu i wyrobów tytoniowych, utrzymuje się od początku roku na średnim poziomie ok. 2,4% r/r. Jej względna stabilność sugeruje, że jak narazie efekty drugiej rundy, związane ze wzrostem cen energii, pozostają ograniczone.
• EUR : Bilans handlowy strefy euro (sa) w sierpniu wykazał deficyt 6,8 mld EUR wobec nadwyżki 1,4 mld EUR w lipcu. W sierpniu odnotowano największy od 2024 wzrost importu, o 16,7% r/r. Eksport wzrósł z kolei o 9,9% r/r. Pogorszenie salda wynikało głównie z głębszego deficytu energetycznego, spowodowanego wzrostem cen importowanych surowców, oraz ze spadku nadwyżki w kategoriach maszyn i środków transportu.
• ŚWIAT: K.Georgieva (dyrektorka zarządzająca MFW) podczas dorocznego spotkania MFW i Banku Światowego zaapelowała o pilne zacieśnienie współpracy międzynarodowej w obliczu rosnących zagrożeń dla globalnej gospodarki. Wskazała na szybki rozwój AI, zakłócenia w handlu międzynarodowym, wysokie ceny energii i żywności oraz przedłużające się konflikty zbrojne. Szczególne obawy budzi tempo rozwoju AI, które może pogłębić nierówności między gospodarkami rozwiniętymi a krajami rozwijającymi się.

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: GUS przedstawił szczegóły rewizji PKB za 2025, o której wstępnie informowaliśmy w Dzienniku . Z danych kwartalnych wynika, że rewizja podniosła wzrost PKB o 0,2pp w każdym kwartale od 1q25 do 2q26. Po rewizji, w 1q26 PKB wzrósł o 3,7% r/r, a w 2q26 o 4,1% r/r. W 1h26 rewizja dotyczyła głównie realnych inwestycji i konsumpcji publicznej, które okazały się rosnąć szybciej, a także większego wkładu eksportu netto do wzrostu PKB. Rewizja wynikała przede wszystkim z niższego niż wstępnie szacowano wzrostu deflatorów (cen) poszczególnych kategorii – deflator PKB został obniżony o 0,2pp. Nominalny PKB po rewizji jest nieznacznie wyższy – w 2025 o 0,07%, a w 1h26 o 0,03%. Wyższy wzrost PKB w 1h26 oraz zwiększony impet gospodarczy skłaniają nas do podniesienia prognozy PKB na 2026 z 3,5% do 3,6-3,7%.
• POL: I.Dąbrowski (RPP) ocenił, że bieżące dane nie świadczą o konieczności podnoszenia stóp procentowych. W jego ocenie obniżki są jeszcze mniej prawdopodobne niż zacieśnienie polityki pieniężnej. Członek RPP wskazał na wysoką niepewność i powiedział, że wybory połówkowe w USA mogą mieć istotny wpływ na rozwój konfliktu na Bliskim Wschodzie.
• POL: J.Tyrowicz (RPP) w wywiadzie dla Rzeczpospolitej oceniła, że zarysowuje się wyraźny trend odchodzenia inflacji od celu, czemu towarzyszy wzrost oczekiwań inflacyjnych, zarówno konsumentów, jak i przedsiębiorstw. Zwróciła uwagę na wzrost inflacji producenckiej oraz silny wzrost konsumpcji usług, co można interpretować jako zapowiedź wzmocnienia popytu na towary konsumpcyjne. W jej ocenie obserwowane w ostatnich miesiącach hamowanie dynamiki wynagrodzeń ma charakter przejściowy.
• POL: Prezydent K.Nawrocki ponownie skieruje do premiera wnioski o powołanie czterech członków Zarządu NBP – obecnych członków RPP L.Koteckiego, P.Litwiniuka i M.Zarzeckiego oraz byłej wiceprezes NBP M.Kightley. Wnioski dotyczą tych samych kandydatów, których nominacje nie uzyskały kontrasygnaty premiera w maju. Brak nowych nominacji oznaczałby spadek liczby członków Zarządu poniżej ustawowego minimum. Powołanie trzech obecnych członków RPP wymagałoby wcześniejszego formalnego odwołania ich z Rady.
• POL : L.Kotecki (RPP) ocenił, że informacje o realizacji planu finansowego NBP wskazują na możliwość osiągnięcia zysku w 2026. Jego wysokość będzie znana na koniec grudnia.
• UKR-POL: Prezydent Ukrainy W.Zełenski zwrócił się do Polski, Węgier, Słowacji i Rumunii z prośbą o umożliwienie przez ich terytoria transportu ukraińskiego zboża i kukurydzy do państw zachodnich.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• W ubiegłym tygodniu złoty umocnił się wobec euro i dolara, a kursy EURPLN i USDPLN spadły odpowiednio o ok. 2 gr, w pobliże 4,37, oraz o ok. 2,5 gr, w okolice 3,8850. Na bazowych rynkach FX dolar nieco się osłabił, a kurs EURUSD wzrósł w pobliże 1,1240.
• Krajowe odczyty inflacji CPI i bazowej były neutralne dla złotego, natomiast negatywnym sygnałem okazał się wyraźnie wyższy od oczekiwań sierpniowy deficyt na rachunku obrotów bieżących Polski. Dodatkowo w pierwszej połowie tygodnia PLN ciążyły napięta sytuacja geopolityczna, wyższe ceny ropy Brent oraz globalnie mocny dolar, wspierany przez wyższy od oczekiwań wrześniowy CPI z USA. W rezultacie w środę EURUSD osiągnął 17-miesięczne minimum w pobliżu 1,1110, a USDPLN naruszył tegoroczne szczyty w okolicy 3,93. Zwrot na dolarze nastąpił w środę wieczorem, wraz z wyraźnym spadkiem rentowności UST, któremu sprzyjał wzrost popytu na bezpieczne obligacje, napędzany obawami o rentowność inwestycji w sektorze AI i wyprzedażą akcji spółek technologicznych. Dodatkowo ostrożne wypowiedzi przedstawicieli Fed ograniczały oczekiwania na podwyżkę stóp procentowych w październiku. W rezultacie dolar z nawiązką oddał zyski z pierwszej połowy tygodnia, kończąc go na minusie, co sprzyjało umocnieniu złotego.
• W bieżącym tygodniu jedynie wyraźnie słabsze od oczekiwań dane o krajowej produkcji przemysłowej i sprzedaży detalicznej mogłyby pogorszyć ocenę perspektyw krajowej koniunktury i ciążyć złotemu. Kluczowe dla PLN pozostaną jednak zachowanie dolara oraz globalny apetyt na ryzyko. Dalsza przecena spółek powiązanych z sektorem AI mogłaby zwiększać presję na USD poprzez spadek rentowności UST i ograniczenie oczekiwań na podwyżki stóp Fed, choć jednoczesny wzrost awersji do ryzyka ograniczałby korzyści dla walut EM. Zakładając brak dalszej eskalacji napięć geopolitycznych, wyhamowanie wzrostu cen ropy Brent oraz brak dalszego pogorszenia sytuacji na francuskim rynku długu, widzimy przestrzeń do umiarkowanego umocnienia złotego. W horyzoncie tygodnia EURPLN mógłby spaść w pobliże 4,36, a USDPLN do okolic 3,86.
• Na krajowym rynku stopy procentowej miniony tydzień nie przyniósł istotnych zmian rentowności obligacji skarbowych, mimo podwyższonej zmienności notowań. Zakładamy, że w najbliższych dniach rentowności 2-letnich papierów będą utrzymywać się blisko 4,75%, a 10-letnich nieco poniżej 6,30%.
• Rentowności obligacji na rynkach bazowych w Europie i USA osiągnęły już poziomy prognozowane przez nas na koniec 2026, a krótkoterminowo brakuje wyraźnych impulsów do kontynuacji spadków. Podwyższona inflacja podtrzymuje oczekiwania na podwyżki stóp procentowych przez Fed i EBC. Ostatnim spadkom rentowności na świecie sprzyjał przede wszystkim odwrót od ryzykownych aktywów związanych z rozwojem sztucznej inteligencji i wzrost zainteresowania bezpiecznymi przystaniami. Obawy o to, czy wysokie nakłady na AI przełożą się na wzrost przychodów i zysków mogą nadal wspierać popyt na obligacje skarbowe. Efekt ten jednak ograniczać będą oczekiwane dobre wyniki finansowe spółek w USA i Europie za 3q26, sprzyjające odbudowie apetytu na ryzyko. Źródłami zmienności pozostaną również sytuacja we Francji oraz wydarzenia na Bliskim Wschodzie, choć ostatnie dni nie przyniosły informacji istotnie zmieniających ocenę perspektyw rynkowych.
• Na krajowym rynku długu nadal wyceniane są podwyżki stóp NBP o łącznie ponad 100pb do końca 2027, podczas gdy przekaz RPP pozostaje umiarkowany. Rozbieżność ta stwarza przestrzeń do rewizji rynkowych oczekiwań w kierunku mniejszej skali zacieśnienia polityki pieniężnej i spadku rentowności, szczególnie na krótkim końcu krzywej. Publikowane w najbliższych dniach krajowe dane makroekonomiczne powinny mieć neutralny wpływ na rynek. Uwaga inwestorów skupi się natomiast na czwartkowej aukcji Ministerstwa Finansów z ofertą obligacji o wartości 8-14 mld PLN.