Dziennik Ekonomiczny: Problemy niemieckiej gospodarki nie są tymczasowe

Pobierz raport

• W poniedziałek na globalnych rynkach finansowych dominowała podwyższona zmienność związana z eskalacją napięć na Bliskim Wschodzie po nocnych wzajemnych atakach Izraela i Iranu. Wzrost globalnej awersji do ryzyka oraz zwyżka ceny ropy Brent o ponad 5% początkowo wspierały dolara, W drugiej części dnia nastroje poprawiły się po deklaracji Iranu o zakończeniu ataku na Izrael, co ograniczyło skalę aprecjacji USD. Ostatecznie złoty umocnił się marginalnie wobec euro i dolara. Na krajowym rynku długu rentowności SPW wzrosły o 1–13pb pod wpływem impulsów z rynków bazowych i wyższych cen ropy. We wtorek złoty pozostanie pod dominującym wpływem czynników zewnętrznych. Zakładamy, że rosnące wyceny podwyżek stóp w USA oraz brak wiarygodnych sygnałów trwałej deeskalacji na Bliskim Wschodzie będą wspierać dalszą aprecjację dolara. W najbliższych dniach widzimy ryzyko wzrostu USDPLN powyżej 3,70 oraz przesunięcia EURPLN bliżej górnego ograniczenia trendu bocznego 4,22–4,26. W przypadku SPW mocne sygnały z gospodarki USA i wolniejsza normalizacja sytuacji geopolitycznej powinny ograniczać przestrzeń do głębszego spadku rentowności, sprzyjając stabilizacji rynku długu w pobliżu obecnych poziomów w horyzoncie najbliższej sesji.
• Dziś czeka nas relatywnie spokojny dzień. Najciekawsze mogą być kolejne kwietniowe dane z Niemiec – o produkcji przemysłowej i handlu zagranicznym. Pozwolą one ocenić, jak bardzo szok naftowy uniemożliwił wyczekiwane przez cały poprzedni rok odbicie - jak na razie będące jedynie pieśnią odległej przyszłości. W regionie CEE poznamy węgierską inflację CPI za maj – oczekiwany jest jej nieznaczny wzrost do 2,2% r/r z 2,1% r/r.
• W USA w kalendarium znajdują się drugorzędne dane – bilans handlowy za kwiecień oraz sprzedaż domów na rynku wtórnym za maj.
• W Polsce najistotniejsze może być przyjęcie przez rząd prognoz makroekonomicznych oraz propozycji wysokości podwyżek w budżetówce, będziemy się też przypatrywać ewentualnym zmianom prognoz inflacji względem przyjętych na początku kwietnia założeń makro (2,5% w 2026, prognoza nie uwzględniała wpływu szoku naftowego). Prognozy są podstawą do konstrukcji budżetu państwa na 2027.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• GER: Zamówienia przemysłowe w kwietniu spadły o 3,8% m/m, głębiej od oczekiwań (−2,0% m/m), po mocnym wzroście o 4,5% m/m w marcu (rewizja z 5,0%). Tym razem duże jednorazowe zamówienia nie miały istotnego wpływu na wskaźnik. W kwietniu najistotniejsze były spadki zamówień w motoryzacji (-5,3% m/m po wzroście o 2,1% m/m w marcu) i produkcji sprzętu elektronicznego (spadek o 16,3% m/m po wzroście o 22,1% m/m miesiąc wcześniej). Spadki miesięczne odnotowała znaczna część istotnych branż. Warto pamiętać, że omawiany wskaźnik cechuje się dużą wahliwością. W szerszym ujęciu, zamówienia po wykluczeniu dużych zleceń były w okresie luty-kwiecień o 3,5% wyższe niż we wcześniejszych trzech miesiącach. Jednocześnie „zamówienia ogółem” były w analogicznym okresie niższe o 3,1% m/m – różnica wynikała głównie z wpływu zamówień wojskowych. Rosnące zamówienia były jednym z optymistycznych sygnałów dających nadzieję na ożywienie gospodarcze Niemiec i pozytywny wpływ pakietu infrastrukturalnego i luzowania hamulca fiskalnego. Jednak szok naftowy, w połączeniu z ekspansją taniego importu z Chin („China shock 2.0”), istotnie pogarszają perspektywy, zarówno dla niemieckiego przemysłu, jak i całej gospodarki.
• GER: Raport (IMF Working Paper, H.Kemp) wskazuje, że niemiecka słabość gospodarcza z ostatnich lat ma szeroki charakter i nie wynika z wpływu tylko jednego czynnika. Według analizy, dynamika PKB Niemiec obniżyła się z 1,4% w 2000-2019 do −0,4% w 2023-2q25, a za ok. 60% spadku tempa wzrostu odpowiadały „czynniki strukturalne”. Pozostałe 40% spadku to zasługa zmian w kapitale i pracy (m.in. ze względu na wieloletnie niedoinwestowanie infrastruktury i starzenie się społeczeństwa). Słabości widoczne są w szeregu ujęć i spojrzeń - po stronie wydatkowej rachunków narodowych głównie w inwestycjach i eksporcie, a po stronie produkcyjnej rachunków narodowych w przetwórstwie i budownictwie. Hamowanie dynamiki produkcji wynikało głównie z wolniejszego wzrostu produktywności, a nie redukcji liczby godzin pracy. Raport wskazuje na spadającą konkurencyjność eksportową Niemiec – od 2017 udział Niemiec na głównych rynkach eksportowych spadał, w szczególności proces ten przyspieszył po 2021. Jedną z przyczyn może być pogorszenie konkurencyjności Niemiec (m.in. za sprawą wzrostu kosztów i wolniejszej niż w Azji poprawy produktywności). W raporcie wskazywany jest też wpływ słabnącej konkurencyjności cenowej Niemiec na tle Chin, ale też na tle innych państw europejskich. Podkreślano też rosnącą konkurencję ze strony Chin na rynkach państw trzecich, co szczególnie uderza w niemiecki eksport. Głównym wnioskiem z raportu jest teza, że prosta stymulacja popytu lub zwiększenie inwestycji mogą okazać się znacząco niewystarczające by odmienić negatywne trendy – konieczne byłoby jednoczesne rozwiązanie głębszych problemów z produktywnością, innowacyjnością i konkurencyjnością.
• EUR: Indeks nastrojów inwestorów Sentix dla strefy euro w czerwcu poprawił się nieco silniej od oczekiwań, do −13,4 pkt. z −16,4 pkt. Wzrosły zarówno oceny bieżące jak i oczekiwania (nieco silniej). Po silnych spadkach w marcu i kwietniu dwa ostatnie miesiące stały pod znakiem odbicia indeksu i ostrożnego ograniczania pesymizmu, choć nadal nastroje pozostają istotnie słabsze niż w lutym 2026, przed wybuchem wojny na Bliskim Wschodzie. Słabiej niż w całej strefie euro prezentuje się indeks Sentix dla Niemiec – w dalszym ciągu spada, a indeks sytuacji bieżącej był najsłabszy od lutego 2025. Autorzy raportu w komentarzu określają Niemcy mianem „problemowego dziecka wśród głównych gospodarek”. Pozytywnie w raporcie wyróżniają się natomiast oceny inwestorów dotyczące kondycji gospodarek azjatyckich i USA.
• EUR: UE od lipca zaostrzy ochronę rynku stali przed napływem taniego importu, m.in. za sprawą ograniczenia kwot importowych i wyższych ceł na surowiec sprowadzany ponad ustalone limity.
• CZE: Stopa bezrobocia w maju spadła do 4,8% z 4,9% w kwietniu, zgodnie z oczekiwaniami. W ciągu roku stopa bezrobocia wzrosła o 0,6pp, głównie ze względu na zwolnienia w przemyśle. Liczba zarejestrowanych osób poszukujących pracy w maju wzrosła o 13,5% r/r, a jednocześnie liczba wakatów (dostępnych wolnych miejsc pracy) spadła o 2,1% r/r. Chociaż sytuacja na rynku pracy jest gorsza niż przed rokiem, to widzimy oznaki stabilizacji.
• CZE: Produkcja przemysłowa w kwietniu wzrosła o 1,5% r/r po wzroście o 3,9% r/r w marcu, zgodnie z oczekiwaniami (wg danych nieodsezonowanych). Według danych odsezonowanych wzrost również wyniósł 1,5% r/r, ale przyspieszył względem 0,9% r/r w marcu (w tym ujęciu analizujemy dalsze dane). Poprawa wynikała głównie z odbicia w energetyce przy przeciwstawnych zmianach w przetwórstwie (gdzie produkcja wzrosła o 1,8% r/r) i górnictwie (gdzie odnotowano spadek o 12,9% r/r; głównie za sprawą niższego wydobycia węgla). W obrębie samego przetwórstwa zmiany były zróżnicowane, a relatywnie lepszy wynik odnotowała motoryzacja. Mimo pewnej dozy optymizmu w danych z ostatnich miesięcy, czeskiemu przemysłowi nadal ciążą problemy europejskiej motoryzacji oraz słabość popytu z Niemiec – głównego partnera handlowego.
• ŚWIAT: Iran i Izrael wstrzymały wzajemne ataki, co wydaje się końcem obserwowanego w weekend i poniedziałek cyklu działań odwetowych, który stanowił zagrożenie dla wysiłków pokojowych na Bliskim Wschodzie. Zatrzymanie ataków mogło być powiązane ze stanowczym wezwaniem Prezydenta USA D.Trumpa.

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: Implikowana stopa oprocentowania długu publicznego w 2025 wzrosła do 4,5% z 4,4% w 2024 oraz wobec lokalnego minimum z 2021 wynoszącego 2,1%. Koszt obsługi długu w 2025 był w Polsce drugim najwyższym po Rumunii (5,2%), analogicznie jak miało to miejsce od 2022. Na kolejnych miejscach pod względem wysokości implikowanej stopy oprocentowania znalazły się Czechy (3,1%), Włochy (3,0%) i Dania (2,9%). Państwa należące do strefy euro cechowały się (co do zasady) niższymi kosztami obsługi długu niż państwa korzystające z walut narodowych. Najmniej obsługa długu kosztowała w Irlandii (1,4%), Luksemburgu (1,5%), Holandii (1,7%) i Niemczech (1,8%).
• POL: Agencja Fitch obniżyła prognozę wzrostu PKB Polski w 2026 do 3,3% z 3,6% i podtrzymała prognozę na 2027 (2,9%). Niższa prognoza jest odzwierciedleniem słabszych wyników PKB oraz niższego popytu zewnętrznego. Fitch podniósł natomiast prognozę inflacji CPI na koniec 2026 do 3,5% r/r z 3,3% r/r oraz oczekuje stabilizacji stopy referencyjnej NBP na poziomie 3,75% do końca 2026 oraz obniżki o 25pb w 2027.
• POL: URE przedłużył do końca roku okres obowiązywania taryfy myOrlen (wcześniej PGNiG Obrót Detaliczny) na sprzedaż paliw gazowych. Cena gazu ziemnego i stawki opłat abonamentowych dla gospodarstw domowych pozostaną na dotychczasowym poziomie 197,29 zł /MWh.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• W poniedziałek złoty umocnił się marginalnie wobec euro i dolara, odpowiednio w pobliże 4,24 na EURPLN oraz 3,6750 na USDPLN. Na bazowych rynkach FX dolar w skali dnia pozostał stabilny, a kurs EURUSD utrzymał się w pobliżu 1,1530.
• Początkowa faza poniedziałkowej sesji przebiegała pod wpływem rosnącej globalnej awersji do ryzyka, związanej z eskalacją napięć na Bliskim Wschodzie po nocnych obustronnych atakach pomiędzy Izraelem a Iranem. W rezultacie cena ropy Brent wzrosła o ponad 5%, a na szerokim rynku umocnił się dolar, dodatkowo wspierany przez rosnące rynkowe oczekiwania na podwyżki stóp procentowych przez FOMC, po piątkowej publikacji mocnego raportu z rynku pracy USA. Po południu nastroje rynkowe nieco się poprawiły po deklaracji Iranu o zakończeniu ataku na Izrael, co wyhamowało aprecjację dolara. Nie zmieniło to jednak obrazu trendów na obserwowanych przez nas parach walutowych, gdzie EURUSD pozostał poniżej przełamanego w piątek wsparcia w pobliżu 1,1570, a USDPLN w okolicy oporu na 3,68.
• We wtorek, przy pustym krajowym kalendarzu makroekonomicznym i braku istotnych publikacji na świecie, złoty pozostanie pod dominującym wpływem impulsów napływających z otoczenia zewnętrznego. Zarówno fundamenty makroekonomiczne — w szczególności rosnące wyceny podwyżek stóp procentowych w USA w br., wynikające z wyraźnie rosnącej inflacji przy jednocześnie stabilnym rynku pracy — jak i sytuacja techniczna powinny wspierać dalszą aprecjację dolara. Złotemu, podobnie jak i innym walutom krajów będących importerami netto surowców energetycznych, nie sprzyja również brak wiarygodnych sygnałów pozytywnego przełomu w negocjacjach pokojowych na Bliskim Wschodzie. Naszym scenariuszem bazowym w horyzoncie najbliższych dni pozostaje więc wzrost kursu USDPLN powyżej 3,70 oraz przesunięcie EURPLN bliżej górnego ograniczenia trendu bocznego, przebiegającego w zakresie 4,22–4,26.
• W poniedziałek rentowności krajowych SPW zmieniły się w przedziale +1/+13pb. W segmencie 10-letnim dochodowość obligacji wzrosła o 6pb, do 5,87%, podczas gdy na rynkach bazowych rentowności amerykańskich Treasuries i niemieckich Bundów zwiększyły się o 1–2pb, odpowiednio do 4,55% i 3,06%.
• Po piątkowej sesji, podczas której rentowności amerykańskich obligacji wyraźnie wzrosły pod wpływem publikacji danych z rynku pracy (NFP), wskazujących na zaskakująco dobrą kondycję gospodarki USA, nowy tydzień rozpoczął się kolejną aktywną sesją na rynkach stopy procentowej. W poniedziałek impulsem do kontynuacji wzrostów rentowności ponownie stały się czynniki geopolityczne. Obowiązujące zawieszenie broni na Bliskim Wschodzie oraz trwające negocjacje między USA i Iranem okazały się kruche i podatne na destabilizację. Według doniesień medialnych doszło do wymiany ataków rakietowych między Izraelem i Iranem, co przełożyło się na wzrost ceny ropy Brent w okolice 98 USD/b oraz wzrost rentowności na rynkach światowych w pierwszej części europejskiej sesji. Rynek krajowy podążał za impulsem płynącym z rynków bazowych, a rentowność 10-letnich SPW przejściowo przekroczyła poziom 5,90%. Nastroje uległy jednak poprawie w drugiej części dnia. Rentowności wyraźnie cofnęły się w kierunku poziomów z otwarcia po doniesieniach sugerujących zakończenie wymiany ognia między stronami pod presją wywieraną przez prezydenta USA D.Trumpa.
• Zakładamy, że korzystne sygnały płynące z gospodarki USA oraz wolniejsze od oczekiwań tempo normalizacji sytuacji na Bliskim Wschodzie będą stanowić argument przeciwko głębszemu spadkowi rentowności w krótkim okresie. Spodziewamy się raczej stabilizacji rynku w pobliżu obecnych poziomów w horyzoncie najbliższej sesji.