Dziennik Ekonomiczny: Obniżka stóp w lutym nie jest wykluczona

Pobierz raport

• Czwartek był dobrym dniem dla inwestorów giełdowych. Rynki akcji w Polsce i USA ponownie zbliżyły się do wcześniejszych maksimów, podczas gdy rynek europejski wspinał się na nowe szczyty. Marsz w górę, przerywany jedynie krótkimi korektami, kontynuował również indeks dolara. Przełożyło się to na spadek kursu EURUSD do poziomu 1,16 oraz wzrost USDPLN w okolice 3,625. Relacja złotego do euro pozostawała stabilna, kształtując się w pobliżu 4,21. W reakcji na konferencję prasową Prezesa NBP A.Glapińskiego krajowe rentowności spadały, sprowadzając rentowność 10-letnich SPW w okolice minimów bieżącego cyklu – i to pomimo wzrostów rentowności na rynkach bazowych. W piątek oczekujemy kontynuacji wsparcia inwestorów dla krajowego rynku SPW oraz utrzymania się wzrostowego trendu amerykańskiej waluty przy stabilnym kursie EURPLN.
• Najciekawszą publikacja makro będzie inflacja bazowa za grudzień, którą po wczorajszych danych o zrewidowanej inflacji CPI szacujemy na 2,7% r/r, czyli bez zmian względem listopada. Po południu poznamy także dane o produkcji przemysłowej w USA na koniec roku, która według konsensusu wzrosła o 0,2% m/m.
• Warte uwagi mogą być wypowiedzi przedstawicieli głównych banków centralnych, P.Lane’a z EBC oraz N.Kashkariego i T.Barkina z Fed, w szczególności w kontekście narastającej presji na prezesa J.Powella.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• USA: Liczba wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w  ubiegłym tygodniu nieoczekiwanie spadła do najniższego poziomu od listopada (198 tys.). Dane były lepsze od wszystkich prognoz w ankiecie Bloomberga, a czterotygodniowa średnia ruchoma nowych wniosków obniżyła się do poziomu najniższego od dwóch lat. W ostatnich latach liczba wniosków spadała poniżej 200 tys. tylko kilka razy. Liczba osób kontynuujących pobieranie zasiłków również się obniżyła, do 1,88 mln. Dane nie wskazują więc na niepokojące tendencje na amerykańskim rynku pracy. Warto jednak zwrócić uwagę, że proces składania wniosków jeszcze w pierwszej dekadzie stycznia mógł być częściowo zaburzony przez okres świąteczny.
• GER: Dynamika PKB w całym 2025 ukształtowała się na poziomie 0,2%, tym samym niemiecka gospodarka powróciła do wzrostu po dwóch latach recesji (w 2023 i 2024 gospodarka skurczyła się o odpowiednio 0,9% i 0,5%). Dane wskazują, że w 4q25 aktywność wzrosła o 0,2% q/q po stagnacji w 3q25. Struktura całorocznego wzrostu gospodarczego jednak nie zachwyca. Po stronie popytowej aktywność była napędzana przede wszystkim przez konsumpcję prywatną, która wzrosła o 1,4%, oraz publiczną, ze wzrostem o 1,5%. Inwestycje i eksport spadały kolejny rok z rzędu (odpowiednio o 0,9% vs -3,4% w 2024 oraz o 1,5pp vs -0,7pp w 2024). Po stronie nakładów brutto na środki trwałe najsilniejsza redukcja dotyczyła inwestycji w maszyny i urządzenia. Od strony podażowej wartość dodana brutto obniżyła się o 0,1%, a najsilniejsze spadki dotyczyły budownictwa (o 3,6%) oraz przetwórstwa przemysłowego (o 1,3%), jednak ich skala była mniejsza niż w 2024. Wyraźne przyspieszenie wzrostu wartości dodanej dotyczyło przede wszystkim kategorii handel, transport, zakwaterowanie i gastronomia. Perspektywy dla gospodarki na ten rok są dużo bardziej korzystne, głównie ze względu na znaczący impuls fiskalny w postaci pakietu wydatków na obronność i infrastrukturę, które powinny wyciągnąć z marazmu w szczególności przemysł. W tych warunkach prognozy formułowane na 2026 wskazują na przyspieszenie wzrostu do 1% a w 2027 do 1,5%.
• USA: A.Goolsbee (Chicago Fed, bez prawa głosu w FOMC) powiedział, że priorytetem banku centralnego powinno być tłumienie inflacji, zwłaszcza jeśli rynek pracy wykazuje oznaki stabilizacji. Zwrócił uwagę, że niepewność skłoniła przedsiębiorstwa do spowolnienia rekrutacji, ale nie do przeprowadzania zwolnień na dużą skalę. Wypowiedź szefa Fed z Chicago wpisuje się w dominujące w ostatnich wystąpieniach członków FOMC stanowisko, że stopy w USA raczej nie zostaną obniżone na styczniowym posiedzeniu. Podtrzymujemy prognozę, że kolejna redukcja stóp nastąpi w marcu. J.Schmid (Kansas Fed, z prawem głosu) wyraził sprzeciw wobec dalszych obniżek stóp procentowych i określił, że inflacja pozostaje zbyt wysoka, a polityka administracji D.Trumpa może dodatkowo podwyższyć impet gospodarki. Ocenił, że obniżki stóp mogłyby nieproporcjonalnie zaszkodzić inflacyjnej stronie mandatu Fed, nie przynosząc zbyt wiele korzyści stronie zatrudnienia. J.Schmid głosował przeciwko obniżkom stóp zarówno w październiku jak i w grudniu. Również R.Bostic (Atlanta Fed, bez prawa głosu) stwierdził, że presja inflacyjna utrzyma się w trakcie roku, sytuacja na rynku pracy nie jest tak zła jak się wydaje, a polityka pieniężna powinna pozostać restrykcyjna. Z kolei M.Barr (zarząd Fed, z prawem głosu) ocenił, że postawienie zarzutów karnych prezesowi J.Powellowi oraz oskarżenia wobec L.Cook (zarząd Fed) można traktować jako „atak na niezależność Fedu”.
• EUR: Na koniec listopada nadwyżka na rachunku handlowym strefy euro wyniosła 9,9 mld EUR wobec 15,4 mld EUR w analogicznym miesiącu rok wcześniej oraz 17,9 mld EUR na koniec października. Wynik okazał się znacznie słabszy od oczekiwań (kons.: 14 mld EUR) i był wypadkową spadku eksportu o 3,4% r/r oraz importu o 1,3% r/r. Spadek nadwyżki wynikał przede wszystkim z pogorszenia salda w handlu towarami przetwórstwa przemysłowego, które było częściowo równoważone obniżeniem deficytu handlowego w sektorze energetycznym.
• EUR: Produkcja przemysłowa w listopadzie wzrosła po raz drugi z rzędu o 0,7% m/m i była o 2,5% wyższa niż przed rokiem. Dane okazały się lepsze od oczekiwań (kons.: 2,0% r/r). Źródłem niespodzianki był nie tylko solidny wzrost względem października, ale i rewizja w górę danych za poprzedni miesiąc. W danych widać utrwalenie pozytywnych tendencji w produkcji dóbr inwestycyjnych, której wzrost w listopadzie przyspieszył do 2,8% m/m. Wzrosty produkcji odnotowano m.in. w Niemczech, Włoszech, Litwie.
• ROM: Produkcja przemysłowa w listopadzie rozczarowała, obniżając się o 0,5% r/r, po wzroście o 0,3% r/r (zrewidowanym z 0,2% r/r) w październiku. Konsensus spodziewał się takiego wyniku, jednak z plusem z przodu. Spośród głównych kategorii największa skala spadku dotyczyła produkcji sprzętu elektronicznego (o 5,2% r/r) oraz produkcji samochodów (o 2,5% r/r). Branża samochodowa, która mierzy się ze słabym popytem eksportowym nadal miała największy negatywny wpływ na wynik całego sektora. Jednocześnie najszybciej rosła produkcja komputerów (o 9,5% r/r) oraz pozostałego sprzętu transportowego (o 8,0% r/r). Po stronie zamówień zwiastuny ożywienia dostrzegalne są przede wszystkim po stronie popytu krajowego.

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: Na konferencji prasowej po styczniowym posiedzeniu RPP (na którym utrzymano stopy na niezmienionym poziomie) A.Glapiński nie wykluczył obniżki stóp już na posiedzeniu w lutym, nie wykluczył też obniżki dopiero w marcu. Prezes NBP podkreślił, że Rada nie jest związana konsensusem ekonomistów, który zakłada kolejną obniżkę dopiero w marcu, przy okazji publikacji nowej projekcji. Powiedział, że przez najbliższe 3 tygodnie Rada przyjrzy się koniunkturze w gospodarce i upewni się co właściwiej decyzji, a jeśli uzna to za stosowne, to obniży stopy. Padło standardowe zastrzeżenie, że decyzje będą podejmowane na podstawie napływających danych, „ale sytuacja jest dobra”. Wydźwięk konferencji odbieramy jako zdecydowanie gołębi – sam Prezes nawiązał do swoich słów z początku 2022 („stoję przed Państwem jako jastrząb na czele stada jastrzębi”) i zadeklarował, że obecnie jest „tym drugim ptakiem”. Choć stwierdził, że scenariusz obniżki w lutym jest bardziej prawdopodobny niż obniżki dopiero w kwietniu, a także, że „koń jaki jest każdy widzi”, to unikał twardej deklaracji odnośnie do obniżki już na najbliższym posiedzeniu i nie zdradził jakie opinie na ten temat mają pozostali członkowie RPP. Kolejny ruch RPP, wg Prezesa, najprawdopodobniej będzie o 25pb, bo w oczach RPP trwa obecnie drobne cyzelowanie, a nie „walka z inflacją”. Prezes A.Glapiński docelowo widzi stopę referencyjną NBP na poziomie 3,50%, choć dodał, że na pewno są członkowie Rady, którzy docelową stopę widzą niżej. Odnosząc się do sfery realnej Przewodniczący RPP określił stan polskiej gospodarki jako goldilocks – wysoki wzrost gospodarczy przy niskiej inflacji. Jego zdaniem dynamika wynagrodzeń będzie się nadal obniżać, a eksport tanich towarów z Chin do Europy, w tym do Polski, ma dezinflacyjny wpływ, który szczególnie widać w przypadku samochodów. Inflacja CPI w całym 2026 ma pozostać w szerokim celu NBP (2,5% r/r ±1pp), jednak RPP musi obserwować kształtowanie się presji popytowej w związku z oczekiwanym przyspieszeniem wzrostu PKB, napędzanym środkami z KPO. O ile tuż po decyzji RPP byliśmy przekonani, że Rada dokona obniżki dopiero w marcu, to po najbardziej gołębiej konferencji Prezesa NBP od dawna uważamy, że obniżka w lutym jest wysoce prawdopodobna, pomimo tego, że najbliższe 3 tygodnie będą ubogie w kluczowe dane. Wstępne dane o inflacji w styczniu poznamy dopiero 13 lutego, czyli między posiedzeniem lutowym i marcowym. 
• POL: L.Kotecki (RPP) zakłada, że Rada wznowi obniżki stóp na najbliższym posiedzeniu w lutym, a jako powód wskazał coraz bardziej optymistyczne perspektywy inflacji. Według członka Rady coraz bardziej oczywiste się staje, że istnieje przestrzeń do dalszych szybkich obniżek stóp.
• POL: Inflacja CPI w grudniu spadła do 2,4% r/r z 2,5% r/r w listopadzie, zgodnie z szybkim szacunkiem. Ceny usług wyhamowały do 5,2% r/r z 5,3% r/r w listopadzie, a towarów do 1,3% r/r z 1,4% r/r. Szacujemy, że inflacja bazowa pozostała bez zmian (2,7% r/r). Więcej w Makro Flashu: „Chiński import widoczny w polskich cenach”.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• W czwartek złoty pozostał stabilny wobec euro, oscylując w pobliżu 4,21 na EURPLN, i jednocześnie osłabił się wobec dolara w pobliże 3,63 na USDPLN. Na bazowych rynkach FX umocnienie dolara przełożyło się na spadek kursu EURUSD w pobliże 1,1600.
• Wyważony przekaz konferencji prezesa NBP nie dostarczył kierunkowego impulsu dla złotego, który pozostał w wąskiej konsolidacji pomiędzy 4,2050 a 4,22 wobec euro. Aprecjacja dolara na szerokim rynku była z kolei efektem m.in. lepszego od konsensusu odczytu danych o liczbie wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w USA oraz wzrostu regionalnych wskaźników koniunktury (Indeks NY Empire State oraz Indeks Fed z Filadelfii). Amerykańską walutę wsparły również wyważone wypowiedzi członków Fed (A. Goolsbee, R. Bostic), sugerujące brak pośpiechu FOMC w kwestii dalszego luzowania polityki pieniężnej w USA. Na euro z kolei mógł ciążyć polityczny impas dotyczący przyszłości Grenlandii, po tym jak spotkanie delegacji duńsko-grenlandzkiej z władzami Stanów Zjednoczonych nie przyniosło porozumienia obu stron.
• W trakcie piątkowej sesji uwagę krajowych uczestników rynku przyciągną grudniowe dane o inflacji bazowej z Polski. Jedynie odczyt wyraźnie niższy od konsensu mógłby – według naszej oceny – wywrzeć, poprzez wzrost oczekiwań na skalę obniżek stóp procentowych NBP, presję na złotego. W przeciwnym wypadku złoty pozostanie pod wpływem impulsów płynących z rynków bazowych. Nie spodziewamy się, aby piątkowe dane makro z USA mogły zaburzyć obraz krótkoterminowego trendu aprecjacyjnego dolara, który wciąż może czerpać siłę ze swojej roli bezpiecznej waluty w okresie eskalacji globalnych napięć geopolitycznych. Na zakończenie tygodnia oczekujemy stabilizacji kursu EURPLN w pobliżu 4,21 oraz wzrostu kursu USDPLN w kierunku 3,65, gdzie przebiega kolejny techniczny opór.
• Na czwartkowej sesji rentowności polskich SPW przesuwały się w przedziale -1/-9pb. W segmencie 10-letnim rentowność krajowych obligacji obniżyła się o 1 pb do 5,09%, rentowność amerykańskich Treasuries wzrosła o 2pb do 4,16%, natomiast rentowność niemieckich Bundów wzrosła o 4pb do 2,82%.
• Na rynku krajowym uwaga uczestników skupiła się na wydźwięku konferencji Prezesa NBP A.Glapińskiego. Po wcześniejszej decyzji o utrzymaniu stopy referencyjnej na niezmienionym poziomie kluczowe okazały się sygnały dotyczące perspektyw dalszych cięć. Co istotne, Prezes zasugerował, że – wbrew konsensusowi rynkowemu – lutowe posiedzenie RPP będzie miało charakter „otwarty”, a redukcja stopy nie jest wykluczona. W kwestii stopy terminalnej Prezes wskazał preferencję w okolicach 3,5%, jednocześnie sygnalizując, że w określonych warunkach uzasadnione mogłyby być także cięcia poniżej tego poziomu. Te dwie uwagi odwróciły wzrosty rentowności obserwowane po środowej decyzji RPP i nadały nowy impuls wspierający krajowy rynek stopy procentowej. Na głównych rynkach bazowych doszło natomiast do odwrócenia środowej dynamiki spadków rentowności w USA i Niemczech. Wspierała to poprawa sentymentu na rynkach akcji oraz postrzegany spadek ryzyka geopolitycznego związanego z potencjalną interwencją USA w Iranie. Popyt na niemieckie Bundy osłabiała również rosnąca percepcja stopniowego ożywienia gospodarczego w Niemczech, której kolejnym sygnałem w czwartek był pozytywny odczyt PKB. W USA lepsze od oczekiwań dane dotyczące wniosków o zasiłek dla bezrobotnych przełożyły się na relatywną słabość krótkiego końca krzywej, co sprzyjało jej dalszemu wypłaszczeniu – spread 2Y10Y obniżył się w okolice 60pb.
• W piątek dane o inflacji bazowej mogą stanowić czynnik sprzyjający dalszemu obniżaniu się rentowności w kraju. Na głównych rynkach światowych oczekujemy utrzymania notowań blisko bieżących poziomów.