Dziennik Ekonomiczny: Nowa projekcja z rewizją w dół PKB

Pobierz raport

W TYM TYGODNIU W CENTRUM UWAGI:

• Ostatni dzień wyborczego tygodnia w USA rozpoczął się kontynuacją wzrostów na Wall Street, wspartych dobrymi danymi o koniunkturze konsumenckiej. Nieco gorsze nastroje panowały na giełdach europejskich. Rentowności obligacji na rynkach bazowych dalej spadały, a dolar umacniał się względem euro. W piątek złoty oddał część zysków po silnej czwartkowej aprecjacji, EURPLN zakończył tydzień w okolicy 4,33, a USDPLN oscylował wokół 4,03. Na krajowym rynku długu koniec tygodnia przyniósł stabilizację. W poniedziałek nastroje na rynkach były nadal bardzo dobre – giełdy w USA zamknęły się na niewielkim plusie, a ich notowania są bliskie historycznych szczytów. Zyskiwały spółki powiązane z kryptowalutami, a Bitcoin osiągnął nowy szczyt powyżej 88 tys. USD. Pod nieobecność krajowych inwestorów złoty osłabił się– kurs EURPLN przebił 4,36, a USDPLN 4,10.
• Bieżący tydzień zapowiada się spokojnie, a globalną uwagę koncentrują głównie dane o inflacji CPI w USA. Przewiduje się, że we wrześniu dynamika cen konsumentów wzrosła z powodu efektów bazy, co prawdopodobnie nie wpłynie na decyzje Fed, a tym samym pozostawi otwartą drogę do dalszych obniżek stóp, w tym do kolejnego ruchu w grudniu. W kraju opublikowany zostanie PKB za 3q24, gdzie oczekiwane jest spowolnienie rocznej dynamiki, głównie z powodu osłabienia dynamiki konsumpcji i utrzymujących się problemów Niemiec, ciążących na wynikach eksportu. Z kolei rachunek obrotów bieżących za wrzesień powinien wskazać na zmniejszenie deficytu, częściowo dzięki sezonowej nadwyżce eksportu nad importem.
• W USA, po 6. miesiącach spadków rocznej dynamiki, wskaźnik CPI za październik ma wg konsensusu wzrosnąć, głównie za sprawą efektów bazowych, wynikających ze spadku cen paliw w październiku 2023. Inflacja bazowa najpewniej pozostanie na poziomie 3,3% r/r, przez wciąż uciążliwą inflację w usługach. Pomimo niesprzyjających czynników statystycznych, inflacja zmierza w kierunku celu Fed, co daje przestrzeń do dalszych obniżek stóp procentowych. Pewnym zagrożeniem dla długoterminowych prognoz inflacyjnych mogą być zapowiadane plany proinflacyjne nowego prezydenta, co Fed będzie musiał uwzględnić w planach długoterminowych.
• W piątek poznamy wskaźniki bieżącej aktywności konsumentów w USA – dane o sprzedaży detalicznej, które według prognoz mają się utrzymać na wysokim poziomie, potwierdzając dobrą sytuację gospodarstw domowych. Ponadto opublikowany zostanie wynik produkcji przemysłowej; dzięki stabilizacji wolumenu zamówień, oczekuje się, że w ujęciu m/m spadek będzie mniejszy niż miało to miejsce we wrześniu (-0,3%).
• Dla nas kluczowa będzie publikacja PKB za 3q24. Dane o aktywności gospodarczej wysokiej częstotliwości nie potwierdzają oczekiwanego wcześniej istotnego przyspieszenia wzrostu gospodarczego w 2h24. Produkcja przemysłowa i budownictwo nie wykazują istotnej poprawy, a sprzedaż detaliczna we wrześniu, w ujęciu r/r, spadła, co stanowiło zaskoczenie w kontekście silnie rosnących wynagrodzeń realnych. Widzimy jednak, że dodatkowe wydatki konsumentów przenoszą się z towarów na usługi, które są aktualnym silnikiem wzrostu gospodarczego. Główne źródło negatywnych niespodzianek to stagnacja w Niemczech, u naszego głównego partnera handlowego. Dodatkowy wzrost PKB generowany jest przez wysoką aktywność sektora rządowego związaną z zakupami militarnymi i pozostałymi inwestycjami, co w poprzednim kwartale stanowiło istotny wkład do wzrostu i spodziewamy się podobnego efektu w 3q. Oczekujemy, że wzrost PKB za 3q24 wyniesie 3,1% r/r, nieco powyżej konsensusu na poziomie 2,9%.
• Tło dla wzrostu PKB w Polsce stanowić będzie aktywność gospodarcza w całej UE. Prognozy wskazują, że PKB w strefie euro za 3q24 utrzyma roczną dynamikę z wstępnego odczytu, który na poziomie 0,9% r/r, okazał się pozytywną niespodzianką. Kluczową publikacją, która pomoże ocenić perspektywy największej gospodarki Europy, będzie listopadowy indeks ZEW dla Niemiec, który wg konsensusu ma utrzymać się na niskim poziomie, co oznacza, że ocena bieżącej sytuacji gospodarczej pozostanie pesymistyczna.
• Przewidujemy, że deficyt w rachunku obrotów bieżących Polski za wrzesień zmniejszy się w stosunku do lipca, głównie dzięki sezonowemu wzrostowi eksportu, przewyższającemu import. W ujęciu rocznym spodziewamy się przyspieszenia wzrostu importu (do 5,4% z 4,9%) oraz mniejszego spadku eksportu (o 1,5% w porównaniu do spadku o 3,3% w sierpniu).
• W tym tygodniu napłyną dane o procesach inflacyjnych w regionie. Po publikacji z Czech i Rumunii dziś poznamy inflację na Węgrzech. Oczekiwany wzrost inflacji na Węgrzech wynika głównie z efektów bazowych – w analogicznym okresie rok temu obserwowaliśmy silną dezinflację, co oznacza niską bazę porównawczą. Po ustaniu tych "statystycznych wstrząsów" inflacja powinna dalej zmierzać w stronę celu banku centralnego. W Rumunii proces dezinflacji przebiega wolniej – w październiku inflacja przyspieszyła do 4,7% r/r z 4,6% r/r we wrześniu.

 

PRZEGLĄD WYDARZEŃ EKONOMICZNYCH:

• POL: Listopadowa projekcja NBP zakłada nieznacznie wyższą inflację CPI w 2025 niż zakładano w marcu. Najważniejszą zmianą w projekcji jest jednak rewizja w dół prognozy wzrostu gospodarczego w 2024 do 2,7% (‑0,3pp vs projekcja lipcowa), w 2025 do 3,4% (-0,4pp), w 2026 do 2,8% (‑0,3pp). Głównym powodem rewizji jest obniżenie prognoz dla naszych głównych partnerów handlowych (w tym Niemiec), co przełoży się na słabszy popyt zagraniczny, przy jednoczesnych słabszych od oczekiwań wynikach w zakresie popytu krajowego. NBP zrewidował w dół szacunki wzrostu konsumpcji prywatnej (o 0,6pp w 2024 i 0,3pp w 2025), m.in. ze względu na słabsze nastroje konsumentów i kontynuowane odbudowywanie przez nich oszczędności. Według badania przeprowadzanego przez NBP głównym powodem zwiększania oszczędności przez gospodarstwa domowe jest wzrost dochodów, w drugiej kolejności obawy o przyszłość, a relatywnie najmniej istotnym czynnikiem jest możliwość osiągania wyższego zwrotu z inwestycji. Jeszcze głębsze cięcia dotyczyły prognoz inwestycji – w 2h24 mają one spadać (w lipcu NBP oczekiwał jeszcze wzrostów), co wskazuje, że NBP ocenia, że ich solidny wynik w 2q24 był tylko przejściowym wybiciem, wynikającym z inwestycji zbrojeniowych. Ożywienie inwestycyjne w 2025 ma być słabsze (szczególnie w 1h25, maksymalna skala rewizji to −7,1pp r/r w 2q25), ze względu na mniejsze odbicie inwestycji prywatnych (głównie wśród dużych firm), i pomimo podwyższenia przez NBP szacunku inwestycji publicznych, wspieranych przez wyższą absorpcję środków unijnych (założenie o pełnym wykorzystaniu środków z KPO). W konsekwencji NBP oczekuje już deficytu na rachunku bieżącym, który w 2024 ma wynieść 0,2% PKB i pogłębić się do ok. 1% PKB w kolejnych latach. NBP podkreśla też negatywny wpływ restrykcyjnej polityki pieniężnej (projekcja przygotowywana jest przy założeniu niezmiennych stóp NBP), która ograniczająco oddziałuje m.in. na inwestycje. Projekcja opiera się na założeniu bieżącego stanu prawnego, czyli w szczególności zakłada pełne odmrożenie cen energii od 2025. Według NBP inflacja w 2025 wyniesie 5,6%, a w 2026 obniży się do 2,7%. Szczyt inflacyjny (6,6% r/r) wystąpi w 1q25, po czym inflacja od 2q25 (6,3% r/r) będzie spadała do celu, a w horyzoncie projekcji (4q26) ma być o 0,1pp niższa (2,4%) niż wg projekcji lipcowej. NBP nieco podniósł ścieżkę inflacji bazowej (w 2025 o 0,5pp, a w 2026 o 0,3pp), co wynika z wyższych stawek akcyzy tytoniowej i wyższej zakładanej ścieżki płac w gospodarce narodowej (tu przede wszystkim efekt wyższego punktu startowego w 2q24). Warto też wskazać, że dynamika płac w sektorze przedsiębiorstw hamuje, a za wysokie dynamiki odpowiadają pozostałe sektory (publiczny oraz małych podmiotów). Według obecnej prognozy płace w gospodarcze narodowej mają wyhamować z 14,7% r/r w 2q24 do 13,7% r/r w 4q24, 7,6% r/r w 4q25 i 6,2% w 4q26. Przesunięcie w górę ścieżki płac przyczyniło się do nieco wolniejszego spadku dynamiki jednostkowych kosztów pracy – ważnej miary fundamentalnej presji kosztowej. Ekonomiści NBP przygotowali również prognozy w scenariuszu utrzymania obecnych rozwiązań energetycznych (w tym również braku realizacji już podjętej decyzji URE o podwyżce od 2025 opłaty mocowej, która wg nas może podbić inflację ogółem o 0,3pp r/r). W tym scenariuszu inflacja CPI w 2025 ma wynieść 4,3% i 2,8% w 2026, a szczyt inflacji (również w 1q25) wyniesie 5,3%. Pozostałe zmienne nie różnią się istotnie między scenariuszami. NBP szacuje, że koszty usuwania skutków powodzi mają wynieść ok. 0,1% PKB, i będą niższe niż w 1997 i 2010.
• POL: Kotecki (RPP) ocenił, że dyskusja o obniżce stóp NBP może się rozpocząć w marcu. W jego ocenie w grę wchodzą 3 scenariusze: obniżka stóp na posiedzeniu marcowym, wstrzymanie się z obniżką o 1-2 miesiące lub przełożenie decyzji na dalszy termin. Marzec, jako najwcześniejszy moment obniżki, pojawia się w wypowiedziach RPP coraz częściej. Nasz scenariusz bazowy zakłada, że RPP wstrzyma się z nią do maja, kiedy w danych powinno już być widać, że inflacja minęła szczyt.
• POL: Stopa bezrobocia rejestrowanego w październiku utrzymała się na poziomie 5,0% wg wstępnego szacunku MRPiPS. Dane były zgodne z naszymi i rynkowymi oczekiwaniami. Sezonowy spadek liczby bezrobotnych nie odbiegał istotnie od październikowych zmian z okresu popandemicznego, ale był mniejszy od długookresowej średniej. W ciągu ostatniego miesiąca liczba zarejestrowanych bezrobotnych obniżyła się o 2,5 tys. względem września i była o 3,3 tys. niższa niż przed rokiem.
• ŚWIAT: Indeks cen produktów rolnych FAO w październiku wzrósł o 2%  m/m i 5,5% r/r - do najwyższego poziomu od 1,5 roku. Światowe ceny żywności są wciąż niższe od rekordowego poziomu odnotowanego w następstwie inwazji Rosji na Ukrainę, ale w ostatnich miesiącach obserwujemy nasilającą się tendencję wzrostową. Może to być źródłem impulsu w górę także dla krajowych cen żywności.
• USA: Listopadowy wskaźnik nastrojów konsumentów wg Uniwersytetu Michigan wzrósł do 73 pkt. (poziomu najwyższego od 7 miesięcy) wobec 70,5 pkt. w październiku. Skala poprawy przewyższyła oczekiwania (kons.: 71 pkt.), a jej źródłem były najbardziej optymistyczne od połowy 2021 oczekiwania dotyczące przyszłości gospodarki i finansów gospodarstw domowych. Poprawie nastrojów sprzyjał spadek oczekiwań inflacyjnych w perspektywie roku do 2,6% r/r (poziomu najniższego od 2020). Badanie przeprowadzono tuż przed wyborami prezydenckimi (zakończyło się 4 listopada).
• ROM: Bank centralny Rumunii zgodnie z oczekiwaniami pozostawił bez zmian stopy procentowe. Stopa banku centralnego wynosi obecnie 6,50% i jest, ex equo z Węgrami, najwyższą w regionie. Decyzji towarzyszyła nowa projekcja, która zawiera zrewidowaną w górę ścieżkę inflacji. Punkt startowy nowej projekcji okazał się wyższy niż zakładała wcześniejsza prognoza. Inflacja ma spaść poniżej górnego przedziału odchyleń od celu dopiero na przełomie 2025/2026, co naszym zdaniem odsuwa w czasie powrót do obniżek stóp procentowych.
• UE: Prezes Ch.Lagarde powiedziała, że UE powinna pilnie dążyć do obniżenia barier krajowych i zbudowania unii rynków kapitałowych, aby wesprzeć innowacje. Zwróciła uwagę, że znaczna część oszczędności w UE nie jest kierowana do innowacyjnych firm, a priorytetem powinno być ich przekształcenie w inwestycje. Draghi dodał, że działania stały się jeszcze bardziej pilne po wygranej D.Trumpa.
• CHN: Chiny ogłosiły warty 1,4 bln USD plan refinansowania długu samorządów lokalnych. To kolejne środki mające na celu wsparcie spowalniającej gospodarki, która stoi w obliczu nowych zagrożeń związanych z reelekcją D. Trumpa na prezydenta USA.
• POL: Agencje Fitch i S&P pozostawiły oceny wiarygodności Polski bez zmian, na poziomie "A-" z perspektywą stabilną. Zdaniem Fitch rating Polski jest wspierany przez dużą, zdywersyfikowaną oraz odporną gospodarkę, historycznie solidną politykę makroekonomiczną, zakotwiczoną w członkostwie w UE, a także solidne finanse zewnętrzne, czy wyższą i bardziej stabilną bazę dochodów rządu w porównaniu do państw z koszyka ratingowego. To wszystko jest równoważone przez wyższe deficyty fiskalne, niższy (ale rosnący) poziom dochodów oraz słabsze wskaźniki governance. Wśród czynników, które mogłyby negatywnie wpłynąć na ocenę wymieniono: niepowodzenie w konsolidacji finansów publicznych, które obniża zaufanie w zdolność rządu do ustabilizowania długu publicznego w średnim terminie na poziomie zbliżonym do państw z koszyka oraz znacząco niższe średnioterminowe perspektywy wzrostu, na przykład na skutek erozji konkurencyjności. Czynniki, które mogłyby zaowocować podwyższeniem ratingu to z kolei udana konsolidacja fiskalna prowadząca do spadku relacji długu do PKB, znaczna poprawa w zakresie governance oraz trwale wyższy wzrost PKB, skutkujący szybszą konwergencją dochodów w kierunku mediany państw z koszyka ratingowego "A". Fitch prognozuje, że deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych Polski w 2024 wzrośnie do 6,2% PKB (rząd zakłada 5,7%) z 5,3 % w 2023. Prognozy uwzględniają tegoroczny wzrost wydatków i zbliżającą się nowelizację budżetu na 2024. Agencja S&P podkreśliła, że stabilna perspektywa ratingu odzwierciedla równowagę pomiędzy sprzyjającymi średnioterminowymi perspektywami wzrostu gospodarczego Polski względem krótkoterminowych czynników ryzyka, wynikających z podwyższonych deficytów fiskalnych oraz szybko rosnącego zadłużenia, przy zwiększających się zewnętrznych zagrożeniach dla gospodarki. Konsolidacja fiskalna wymaga wg S&P znaczących działań po stronie rządu, ale agencja nie spodziewa się istotnych działań w tym zakresie w 2026-27. Ocena kredytowa Polski może ulec poprawie, gdy lepsze ramy instytucjonalne i governance sprzyjać będą utrzymaniu napływu środków z UE oraz zagranicznych inwestycji bezpośrednich, co wspierać będzie średnioterminowe perspektywy wzrostu PKB. Z kolei obniżka ratingu możliwa byłaby w sytuacji, gdyby zadłużenie Polski wzrosło powyżej oczekiwań S&P, co mogłoby sugerować bardziej trwałe pogorszenie zarzadzania polityką fiskalną, oraz jeżeli średnioterminowe perspektywy wzrostu PKB Polski znacząco by się pogorszyły. S&P prognozuje, że deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych Polski wzrośnie w tym roku do 5,7% PKB, zgodnie z prognozą rządu, a w 2025 obniży się do 5,5% PKB.
• POL: Z opisu dyskusji na październikowym posiedzeniu RPP wynika, że Rada oceniła, iż projekt ustawy budżetowej na 2025 nie wskazuje na zacieśnienie polityki fiskalnej, które sprzyjałoby ograniczeniu presji inflacyjnej. Jednak, w ocenie RPP, po wygaśnięciu wpływu wzrostu cen energii – przy obecnym poziomie stóp procentowych NBP – inflacja powinna powrócić do średniookresowego celu NBP. Zwracano uwagę, że czynnikiem niepewności jest wpływ wyższych cen energii na oczekiwania inflacyjne. Pojawiła się też opinia, że poziom stóp jest zbyt niski dla trwałego powrotu CPI do celu.

Drukuj