Dziennik Ekonomiczny: Krajowy dług z wyzwaniami na horyzoncie

Pobierz pełny raport z wykresami i tabelami

• We wtorek złoty pozostał stabilny wobec euro oraz osłabił się nieco wobec dolara, wspieranego przez rosnące oczekiwania na dalsze zacieśnianie polityki Fed. EURUSD naruszył tegoroczne minima w rejonie 1,1320, a trwałe przełamanie tego poziomu może zależeć od środowych danych PCE z USA. Wyższy od oczekiwań odczyt mógłby dalej wspierać USD i otworzyć drogę do nowych tegorocznych maksimów powyżej 3,86 na USDPLN. Przy braku negatywnego zaskoczenia ze strony danych widzimy jednak przestrzeń do odreagowania przecenionych wobec dolara walut, z potencjalnym zejściem USDPLN w okolice 3,8150–3,83 oraz EURPLN w pobliże 4,36 lub nieco niżej . Na krajowym rynku FI rentowności SPW lekko spadły w ślad za poprawą nastrojów globalnych i umiarkowanym spadkiem cen ropy. W środę wzrost inflacji CPI z Polski do 4,1% r/r może podtrzymać presję na RPP i oczekiwania na podwyżki stóp. Zakładamy utrzymanie rentowności 2-letnich SPW w pobliżu 5,0%, a 10-letnich blisko 6,40%, przy neutralnym wpływie publikacji planu podaży obligacji na 4q26.
• Dziś w globalnym centrum uwagi znajdą się publikacje danych z USA, które mogą mieć wpływ na wynik październikowego posiedzenia Fed. Raport ADP dotyczący zatrudnienia w sektorze prywatnym we wrześniu, będzie wstępem do danych o NFP (pt.). Inflacja PCE za sierpień, preferowana przez Fed miara inflacji, pokaże, czy zagrożenia dla stabilności cen się nasilają (wg konsensusu dynamika cen nie zmieni się). Dane o sytuacji gospodarstw domowych najpewniej pokażą odreagowanie słabego aktywności wydatkowej z lipca (w ślad za sprzedażą detaliczną) oraz utrzymanie stabilnego wzrostu dochodów. Ponadto opublikowana zostanie kolejna rewizja PKB za 2q26.
• Z Europy napłyną istotne dane inflacyjne. Dla Polski najważniejszy będzie wstępny odczyt krajowej inflacji CPI za wrzesień, która wg nas wzrośnie do 4,1% r/r z 3,4% r/r w sierpniu, głównie z powodu wyższych cen paliw, to one też, wobec dużej zmienności w ostatnich tygodniach, są głównym czynnikiem ryzyka dla prognozy. Poznamy także wrześniową inflację z Niemiec i Francji, gdzie oczekiwane jest dalsze przyspieszenie wzrostu cen, co może zwiększyć oczekiwania co do kolejnych podwyżek stóp procentowych przez EBC.
  
  

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• USA: J.Williams (NY Fed, z prawem głosu w FOMC) ocenił, że czynniki ryzyka dla rynku pracy zmalały, a dla stabilności cen wzrosły, co uzasadniło wrześniową podwyżkę stóp o 25pb. Deflator PCE w lipcu wyniósł 3,7% r/r – jego zdaniem zdecydowanie zbyt wysoko, m.in. z powodu wzrostu cen energii oraz silnego popytu związanego z inwestycjami w AI. Jednocześnie na razie nie widać szerszych efektów drugiej rundy, a oczekiwania inflacyjne pozostają zakotwiczone. J.Williams podkreślił, że Fed nie musi spieszyć się z kolejnym ruchem, ale jeśli gospodarka będzie rozwijać się zgodnie z jego prognozą, jeszcze jedna podwyżka stóp pod koniec 2026 może być właściwa. Bankier oczekuje spadku inflacji z 3,5% w 2026 do nieco ponad 2% w 2027. Podobną ocenę przedstawiła M.Barr (zarząd Fed, z prawem głosu w FOMC), wskazując, że inflacja pozostaje zbyt wysoka i konieczne będzie dalsze zacieśnienie polityki monetarnej. M.Barr także oceniła, że po wrześniowej podwyżce stóp czynniki ryzyka dla inflacji wzrosły, podczas gdy dla rynku pracy zmalały – stopa bezrobocia jest stabilna, a gospodarka rośnie w solidnym tempie.
• USA: Liczba wakatów w sierpniu, wg ankiety JOLTS, spadła do 7,08 mln z 7,34 mln w lipcu. Liczba zatrudnień wzrosła nieznacznie, do 5,20 mln z 5,15 mln, podczas gdy liczba odejść z pracy zmniejszyła się do 5,07 mln z 5,13 mln. Stosunek wakatów do liczby bezrobotnych pozostaje bliski jedności – na każdego bezrobotnego przypada mniej więcej jedno ogłoszenie o pracę. Dane potwierdzają utrzymujący się od jakiegoś czasu model „low-hire, low-fire” – przedsiębiorstwa ostrożnie podchodzą do rekrutacji, ale nie redukują znacząco zatrudnienia, co sugeruje dalszą stabilizację amerykańskiego rynku pracy.
• EUR: Wskaźnik koniunktury ESI zaskoczył negatywnie. We wrześniu indeks obniżył się nieznacznie, do 97,9 pkt. z 98,4 pkt. w sierpniu przy oczekiwaniach na poziomie 99 pkt. Wskaźnik pozostaje jednak na stosunkowo wysokim poziomie, zbliżonym do tego sprzed szoku podażowego (98,3 pkt. w lutym). Poprawę koniunktury odnotowano w przemyśle (+1,2 pkt. m/m) i usługach (+0,5 pkt. m/m), a najsilniejsze pogorszenie w nastrojach konsumentów. Wskaźnik nastrojów konsumenckich obniżył się we wrześniu do −16,5 pkt. z −15,5 pkt. w sierpniu, zgodnie z oczekiwaniami. W ujęciu geograficznym ESI spadł najsilniej we Francji (-1,7 pkt.) i we Włoszech (-0,8 pkt.), wzrosty odnotowano w Hiszpanii (+3,4 pkt.) i w Niemczech (+0,6 pkt.).
• USA: Koniunktura konsumencka, mierzona indeksem Conference Board, we wrześniu znacząco się pogorszyła. Indeks spadł do 81,9 pkt. z 88,6 pkt. w poprzednim okresie, osiągając najniższy poziom od 2014. Głównym czynnikiem spadku było pogorszenie oceny bieżącej sytuacji, spowodowane wyższymi cenami paliw. Jednocześnie pogorszyły się również oczekiwania dotyczące przyszłości. Oczekiwania inflacyjne wzrosły do 5,1% z 4,8% w poprzednim okresie. Ocena sytuacji na rynku pracy pozostaje zrównoważona – tyle samo osób postrzega rynek pracy jako silny, co znajdujący się pod presją. Od 2021 obserwuje się jednak stopniowy wzrost liczby osób oceniających sytuację na rynku pracy negatywnie.
• ESP: Inflacja CPI we wrześniu wzrosła do 4,9% r/r z 4,3% r/r w sierpniu, przekraczając oczekiwania (4,7% r/r). Głównym źródłem wzrostu inflacji były ceny paliw oraz mniejszy niż przed rokiem spadek cen wycieczek zorganizowanych (pośrednio także efekt paliw). Inflacja bazowa wzrosła do 3,1% r/r z 2,9% r/r. Inflacja HICP przyspieszyła do 5,0% r/r z 4,6% r/r. Utrzymująca się presja cenowa w szybko rosnącej gospodarce Hiszpanii wzmacnia argumenty za dalszymi podwyżkami stóp procentowych przez EBC.
• CHN: Wskaźnik PMI RatingDog dla przetwórstwa we wrześniu wzrósł do 52,1 pkt. z 51,5 pkt., wskazując na wzrost aktywności dziesiąty miesiąc z rzędu. Produkcja i nowe zamówienia rosły szybciej dzięki silniejszemu popytowi krajowemu i zagranicznemu. Firmy zwiększyły zakupy oraz po raz trzeci w ciągu czterech miesięcy podniosły zatrudnienie. Jednocześnie droższe metale i ropa nasiliły presję kosztową, co skłoniło producentów do niewielkiego podniesienia cen sprzedaży. Nastroje przedsiębiorstw pozostały pozytywne i poprawiły się wobec sierpnia, choć nadal były słabsze od długookresowej średniej.
• USA: Ceny nieruchomości mierzone indeksem S&P/Case ‑ Shiller w lipcu wzrosły o 2,5% r/r przyspieszając z 2,2% r/r w czerwcu, mimo oczekiwań na stabilizację. W ujęciu m/m ceny nie zmieniły się wobec wzrostu o 0,4% w czerwcu. W ujęciu realnym wartość domów jednak nadal spada, ponieważ inflacja CPI rośnie istotnie szybciej (3,4% r/r).
• USA/CAN: W życie weszło rozporządzenie D.Trumpa o zakazie importu nabiału, alkoholu i motocykli z Kanady. Jest to efekt podpisanego na początku września dekretu w reakcji na wprowadzenie przez Kanadę ceł odwetowych w wysokości 50%. Rozporządzenie dotyczy towarów stanowiących jedynie ok. 0,25% importu kanadyjskich dóbr do USA.
  
  

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: Rząd przyjął Strategię Zarządzania Długiem na lata 2027- 2030. Według komunikatu, dokument zakłada, że dług sektora instytucji rządowych i samorządowych (GG, definicja UE) w 2026 wyniesie 67,6% PKB, 69,3% PKB w 2027 i wzrośnie do 76,6% PKB na koniec 2030. Państwowy dług publiczny (PDP, definicja krajowa) ma osiągnąć 55,3% PKB w 2026 i rosnąć do 59,2% PKB w 2029, a następnie zacząć stopniowo spadać. Istotna różnica między długiem sektora GG a PDP wskazuje, że w najbliższych latach nastąpi silny wzrost zadłużenia pozabudżetowego. Próg ostrożnościowy (określony w art. 38a uofp) zostanie przekroczony w 2028, co oznacza, że związane z tym działania wejdą w życie w 2030.
• POL: Rząd przyjął projekt budżetu na 2027, zakładający deficyt w wysokości 281,2 mld PLN, o 1,4 mld PLN niższy niż we wstępnym projekcie. Najważniejsze nowe rozwiązania dotyczą podatków i zasadniczo nie różnią się od propozycji zawartych we wstępnym projekcie. W PIT próg 12% wzrośnie ze 120 do 130 tys. PLN, pojawi się stawka 24% dla dochodów 130-150 tys. PLN, a próg stawki 32% zostanie podniesiony do 150 tys. PLN. Zmiany mają objąć 3,5 mln podatników. Jednocześnie limit przychodów dla ryczałtu ma spaść z 2 mln EUR do 250 tys. EUR. Uruchomione mają zostać także Osobiste Konta Inwestycyjne (OKI). W CIT stawka dla największych firm i PGK ma wzrosnąć z 19% do 22%, podczas gdy dla banków spadnie z 30% do 26%. Przewidziano też czasowo wyższy CIT dla energetyki. Zmiany VAT dla części napojów mają zwiększyć dochody o ok. 1,3 mld PLN, natomiast zwolnienie z VAT zakupów uzbrojenia z SAFE obniży je o ok. 4,4 mld PLN. Kontynuowane będą również podwyżki akcyzy. Od 2027 renta wdowia wzrośnie z 15% do 25% drugiego świadczenia. Budżet przewiduje ponadto 8 mld PLN na pierwszą elektrownię jądrową.
  
  

KOMENTARZ RYNKOWY:

• We wtorek złoty pozostał stabilny wobec euro, oscylując wokół 4,37 na EURPLN, oraz osłabił się wobec dolara, w pobliże 3,85 na USDPLN. Umocnienie dolara na bazowych rynkach FX przełożyło się na spadek kursu EURUSD w okolice 1,1340.
• Przy braku nowych istotnych informacji z rynku krajowego złoty pozostawał pod dominującym wpływem czynników zewnętrznych, w szczególności umacniającego się na szerokim rynku dolara. Amerykańską walutę wspierały rosnące oczekiwania na dalsze zacieśnianie polityki Fed, gdzie wyceny podwyżek stóp implikowane przez kontrakty Fed funds futures sięgają już ok. 95pb w horyzoncie 12 miesięcy. Wyraźnie słabszy od oczekiwań indeks zaufania konsumentów Conference Board nie zdołał wyhamować aprecjacji dolara. W rezultacie EURUSD naruszył tegoroczne minima w rejonie 1,1320, których trwałe przełamanie może zależeć od środowych danych o inflacji z USA.
• W środę w centrum uwagi uczestników rynku znajdą się kluczowe odczyty inflacyjne – lokalnie wrześniowy szacunek CPI z Polski, a globalnie sierpniowe PCE i core PCE z USA. Przy braku wyraźnego zaskoczenia w górę ze strony krajowego odczytu kluczowy impuls dla złotego może ponownie nadejść ze strony dolara, który będzie szczególnie wrażliwy na publikację preferowanej przez Fed miary inflacji. Wyższe od oczekiwań odczyty PCE mogłyby dodatkowo zwiększyć wyceny kolejnych podwyżek stóp Fed i wesprzeć dolara, prowadząc do przełamania wsparcia na EURUSD w pobliżu 1,1320. To z kolei mogłoby skutkować wyznaczeniem nowych tegorocznych maksimów powyżej 3,86 na USDPLN. Przy braku negatywnego zaskoczenia ze strony tych danych z USA widzimy natomiast przestrzeń do odreagowania na mocno przecenionych wobec dolara walutach. W takim scenariuszu USDPLN mógłby zejść w pobliże 3,8150– 3,83, a EURPLN w okolice 4,36 lub nieco niżej.
• Na krajowym rynku stopy procentowej wtorkowa sesja przyniosła lekki spadek dochodowości obligacji w ślad za poprawą nastrojów na świecie. Ciekawe jest to, że krzywe dochodowości obniżyły się mimo wysokich i dodatkowo wyższych od oczekiwań publikacji danych nt. inflacji w strefie euro. To pokazuje po raz kolejny, że inwestorzy większą uwagę przykładają do zmian notowań surowców energetycznych. Umiarkowane spadki cen ropy na rynkach towarowych zostały we wtorek wywołane informacjami o przywróceniu do eksploatacji rurociągu w Arabii Saudyjskiej skutkującego istotnym wzrostem podaży surowca. Zmiany notowań widoczne we wtorek miały jednak w naszej ocenie charakter krótkoterminowy.
• Najciekawszym wydarzeniem środowej sesji będzie w kraju publikacja wstępnych danych nt. wrześniowej inflacji. Silny, oczekiwany przez ekonomistów wzrost wskaźnika CPI o 4,1% r/r tworzyć będzie presję na RPP i może wzmacniać oczekiwania rynkowe na mocniejsze podwyżki stóp procentowych. Według wtorkowych wycen instrumentów finansowych NBP może podwyższyć stopy o co najmniej 25pb w 2026 i dalsze 100pb w 2027. Rosnące oczekiwania inflacyjne będą podtrzymywać rentowności 2-letnich polskich obligacji w pobliżu 5,0% w najbliższych dniach. Z kolei notowania instrumentów 10-letnich będą bardziej podążały za zmianami globalnymi i powinny konsolidować się blisko 6,40%. W kraju ciekawym wydarzeniem na lokalnym rynku długu będzie publikacja złożeń dotyczących szczegółów aukcji papierów skarbowych organizowanych w 4q26. Oczekujemy, że MF podczas siedmiu aukcji sprzeda obligacje o wartości około 75 mld PLN. Informacja powinna być neutralna dla rynku długu.