Dziennik Ekonomiczny: Cła wracają do gry

Pobierz raport

• Miniony tydzień upłynął pod znakiem stabilizacji głównych indeksów z WGPW w okolicach historycznych maksimów. Podobnie zachowywał się niemiecki DAX, natomiast słabiej radziły sobie indeksy z USA. Złoty był wyraźnie słabszy, a krajowej walucie szkodziły wzrost rynkowych oczekiwań dotyczących skali tegorocznych obniżek stóp procentowych w Polsce oraz globalna aprecjacja dolara. Weekend przyniósł bezprecedensowy atak D. Trumpa na Europę, a amerykański Prezydent, posługując się szantażem celnym, próbuje wymusić na niej akceptację imperialistycznych zapędów USA dotyczących Grenlandii. W naszej opinii może to ponownie uruchomić awersję inwestorów do amerykańskich aktywów i wywołać globalny tryb risk-off. W takim otoczeniu presja na złotego może się utrzymać, a rentowności obligacji amerykańskich (szczególnie na długim końcu krzywej) mogą dalej rosnąć.
• W tym tygodniu poznamy dane o krajowej produkcji i rynku pracy za grudzień oraz o koniunkturze konsumenckiej w styczniu (wszystkie w czw.). Wzrost wynagrodzeń wg konsensusu i naszej prognozy marginalnie spowolnił względem listopada (PKOe: 7,0% r/r, kons.: 6,9% r/r). Produkcja przemysłowa najpewniej odbiła (PKOe: 2,7% r/r, kons.: 2,8% r/r) po niekorzystnym kalendarzowo listopadzie i przy utrzymującej się deflacji PPI (PKOe: -2,5% r/r, kons.: -2,2% r/r), a produkcja budowlana mogła jeszcze pozostać pod kreską (PKOe: -1,8% r/r, kons.: 0,0% r/r). Nastroje konsumenckie w styczniu prawdopodobnie nieznacznie się poprawiły na fali spadających oczekiwań inflacyjnych i przy stabilnej sytuacji na rynku pracy.
• Globalnie interesujące będą decyzje banków centralnych (najważniejsza to piątkowa decyzja Banku Japonii, poza tym dziś zapadnie decyzja o stopach procentowych w Rumunii, a w czwartek Norwegii). Wszystkie trzy posiedzenia nie powinny przynieść zmian stóp. Ważną publikacją będą też wstępne PMI z przetwórstwa i usług za styczeń w strefie euro i w (pt.), które mogą pokazać lekką poprawę względem grudnia w największych gospodarkach strefy euro i w USA. Ponadto, w czwartek opublikowana zostanie rewizja danych o PKB w USA za 3q25 wraz z szeregiem zaległych danych za październik i listopad dot. kondycji finansowej amerykańskich gospodarstw domowych.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• USA-EU: D.Trump zapowiedział, że od 1 lutego nałoży dodatkowe cło w wysokości 10% na Danię, Norwegię, Szwecję, Francję, Niemcy, UK, Holandię i Finlandię. Cło to swoista kara za wspieranie przez te państwa Grenlandii i Danii w ich sprzeciwie wobec przejęcie Grenlandii przez USA. D.Trump zapowiedział, że jeśli nie zostanie zawarta umowa przejęcia Grenlandii przez USA, od 1 czerwca stawka cła wzrośnie do 25%. Uzasadnił, że jego działanie ma na celu zapewnienie światu pokoju i bezpieczeństwa. U von der Leyen, po rozmowach z przywódcami objętych nowym cłem państw napisała, że podtrzymują swoje zobowiązanie do wspierania suwerenności Grenlandii i Danii. Szef RE zapowiedział zwołanie nadzwyczajnego szczytu unijnych przywódców, a szef komisji handlu PE podkreślił, że decyzja D.Trumpa stanowi naruszenie zawartego pomiędzy USA a UE porozumienia handlowego. Tymczasem według doniesień medialnych Kanada ma rozważać wysłanie swoich żołnierzy na Grenlandię w ramach ćwiczeń NATO, żołnierze mogliby tam trafić do końca tygodnia.
• USA: Produkcja przemysłowa w grudniu wzrosła o 0,4% m/m (sa), tak samo jak w listopadzie (zrewidowanym z 0,2% m/m) i przewyższając prognozy. Głównym motorem wzrostu był sektor ropy naftowej i węgla, który zwiększył produkcję o 1,8% m/m (2,1% r/r), utrzymując wysokie tempo po wzroście o 3,4% m/m w poprzednim miesiącu. Pozytywnie wyróżnia się również sektor produkcji maszyn i urządzeń, a szczególnie sprzętu elektrycznego, który odnotował wzrost o 1,7% m/m (7,4% r/r), dzięki rosnącemu zapotrzebowaniu na technologie wspierające rozwój AI. Produkcja żywności również przyspiesza. Kluczowe czynniki wpływające na amerykański przemysł to: wyższe cła, które stymulują krajową produkcję poprzez wzrost cen importu, zwiększona produkcja ropy naftowej oraz dynamiczny rozwój sektora AI. Te elementy będą miały znaczący wpływ na wyniki sektora w bieżącym roku, choć z czasem ich oddziaływanie może osłabnąć (z wyjątkiem długoterminowego wpływu rozwoju technologii AI).
• GER: Inflacja CPI w grudniu zmniejszyła się do 1,8% r/r z 2,3% r/r w listopadzie, zgodnie ze wstępnym odczytem. Spadek inflacji odnotowano głównie po stronie towarów (0,4% r/r wobec 1,1% r/r miesiąc wcześniej), podczas gdy inflacja usług utrzymała się na poziomie 3,5% r/r, notowanym od trzech miesięcy. Ceny energii nadal spadały, z a deflacja pogłębiła się w ich wypadku do -1,3% r/r z -0,1% r/r. Inflacja bazowa obniżyła się do 2,4% r/r, osiągając najniższy poziom od ponad czterech lat. Perspektywy inflacyjne w Niemczech wskazują na tendencje dezinflacyjne. Inflacja usług, choć uporczywa, powinna jeszcze nieznacznie się obniżyć, utrzymując jednak podwyższony poziom. Dodatkowo ekspansja Chin będzie utrzymywać presję w dół na ceny towarów. Ewentualny proinflacyjny wpływ może mieć oczekiwane ożywienie gospodarcze, ale jego efekty mogą być widoczne najwcześniej w 2027.
• USA: M.Bowman (zarząd Fed, z prawem głosu w FOMC) oceniła, że inflacja w USA zmierza w kierunku 2%, a rynek pracy stał się wyraźnie bardziej kruchy, co przesuwa bilans czynników ryzyka w stronę mandatu ochrony rynku pracy. Jej zdaniem to właśnie rynek pracy stanowi obecnie większe zagrożenie dla gospodarki i powinien silniej wpływać na decyzje FOMC niż inflacja. Według M.Bowman Fed powinien pozostać gotowy do dalszych obniżek stóp procentowych i nie sygnalizować pauzy w luzowaniu bez wyraźnej zmiany w danych.
• FRA: Premier S.Lecornu zapowiedział, że przedstawi nowy projekt budżetu, uwzględniający część postulatów lewicy. Zapowiedź padła po tym, jak w czwartek parlament zawiesił bezowocne dyskusje nad budżetem na 2026, które nie doprowadziły do zbudowania skłonnej do zagłosowania za nim większości. Wcześniej Premier deklarował, że budżet zostanie przyjęty do końca stycznia. Wśród nowych propozycji budżetowych S.Lecornu zapowiedział zwiększenie dodatku na aktywność zawodową dla najsłabiej zarabiających, reformę zasiłków solidarnościowych i brak wzrostu opodatkowania dla gospodarstw domowych. W obliczu przedłużającego się impasu coraz częściej spekuluje się, że S.Lecornu sięgnie po zapisy prawne, które umożliwiają przyjęcie budżetu bez głosowania parlamentu. To wystawiałoby go jednak na ryzyko wotum nieufności i upadku rządu.
• CHN: PKB w 2025 wzrósł o 5%, tak jak rok wcześniej i zgodnie z partyjnym celem. W samym 4q25 dynamika PKB wyhamowała do 4,5% r/r i była najsłabsza od 2022. Przez kolejne kwartały 2025 tempo wzrostu PKB Chin sukcesywnie słabło, w 1q25 wynosiło 5,4% r/r. Źródłem osłabienia wyników za 4q25 był niski popyt konsumpcyjny i inwestycyjny. Rośnie za to rola eksportu netto, który w perspektywie całego roku odpowiadał za 1/3 wzrostu gospodarczego. Perspektywy na 2026 jak na razie nie malują się korzystniej, chociaż władze zapowiedziały zwiększenie znaczenia konsumpcji w gospodarce i działania, które mają odwrócić flautę inwestycyjną. Zwłaszcza w 1q26 roczna dynamika PKB może dalej hamować, mierząc się z efektem wysokiej bazy z 2025, kiedy istotnym wsparciem dla gospodarki była przyspieszona sprzedaż eksportowa w zw. ze zmianami ceł. Pomimo marazmu w popycie wewnętrznym miesięczne dane pokazują utrzymanie solidnego wzrostu produkcji przemysłowej (w grudniu: +5,2% r/r) – to sugeruje dalszą ekspansję Chin na rynki zagraniczne.

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: Inflacja bazowa po wyłączeniu cen żywności i energii w grudniu utrzymała się na poziomie 2,7% r/r, tak jak szacowaliśmy na podstawie danych o CPI. Dane potwierdzają osłabienie impetu cen bazowych, któremu sprzyja spowolnienie dynamiki wynagrodzeń oraz dezinflacyjny wpływ importu z Chin. Wszystkie pozostałe miary inflacji bazowej pozostały na poziomie z listopada lub niższym - inflacja po wyłączeniu cen administrowanych obniżyła się do 1,8% r/r, po raz pierwszy od marca 2024 spadając poniżej 2% r/r. 
• POL: H.Wnorowski (RPP) stwierdził, że kolejna obniżka stóp procentowych powinna nastąpić w marcu, chociaż nie wykluczył możliwości obniżki w lutym. Podtrzymał, że istnieje przestrzeń do obniżenia stopy referencyjnej poniżej 3,5%, co jest wspierane przez korzystne perspektywy inflacyjne. Jednocześnie bankier zwrócił uwagę na konieczność ostrożności w kontekście bardzo ekspansywnej polityki fiskalnej, która ogranicza możliwość szybkiego łagodzenia polityki pieniężnej.
• POL: Minister Finansów poinformował, że deficyt budżetu państwa w całym 2025 wyniósł kilkanaście miliardów mniej od limitu deficytu z ustawy budżetowej, czyli poniżej 288,77 mld PLN. Dokładne wykonanie budżetu zostanie opublikowane w lutym.
• POL: Z opisu dyskusji na posiedzeniu z 3 grudnia (przedostatniego) wynika, że RPP zdecydowała się na obniżkę stóp o 25pb, ponieważ inflacja znalazła się na trwale w celu. Sprzyjały temu również czynniki zewnętrzne, takie jak niższe ceny surowców i umiarkowana inflacja w strefie euro. RPP oceniała, że dobra, lecz nieprzegrzana koniunktura oraz umiarkowany wzrost akcji kredytowej nie stanowią zagrożenia dla stabilności cen. W perspektywie kolejnych kwartałów kluczowe będą niepewności dotyczące potencjalnego ożywienia popytu związanego z wydatkowaniem środków z KPO oraz globalnych warunków gospodarczych i surowcowych.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• Złoty w minionym tygodniu osłabił się, kurs EURPLN zwyżkował do 4,22, a USDPLN do 3,6400. Na rynkach bazowych kurs EURUSD spadł do 1,1600.
• Deprecjacja złotego była efektem globalnego umocnienia dolara oraz wzrostu rynkowych wycen skali tegorocznych obniżek stóp NBP i w konsekwencji zmniejszenia atrakcyjności PLN dla strategii „carry trade”. Mocniejszy dolar to efekt kontynuacji spadku rynkowych oczekiwań co do skali tegorocznych obniżek stóp Fed (z ok. 62 pb wycenianych pod koniec 2025 r. do ok. 48 pb w piątek). Wpływ na to miały lepsze względem konsensusu dane makro z USA (cząstkowe z rynku pracy oraz dotyczące koniunktury). Amerykańskiej walucie sprzyjało także utrzymujące się napięcie geopolityczne wokół Iranu, które mogło kierować kapitał do dolara, historycznie traktowanego przez inwestorów jako bezpieczna przystań. W odniesieniu do oddziaływania ww. czynnika krajowego warto wskazać, że w piątek instrumenty pochodne zaczęły wyceniać spadek stopy referencyjnej NBP w okolice 3,25% w drugiej części 2026 r., co w naszej opinii było efektem gołębiego odbioru przez rynek czwartkowej konferencji A. Glapińskiego. W konsekwencji wzrostów kursów głównych par ze złotym EUR/PLN wybił się górą z lokalnego trendu bocznego, a USDPLN, po pokonaniu technicznego oporu na 3,62, przesunął się w stronę 3,65.
• Weekend przyniósł bezprecedensowy atak D. Trumpa na Europę, a amerykański Prezydent, posługując się szantażem celnym, próbuje wymusić na niej akceptację imperialistycznych zapędów USA dotyczących Grenlandii. Jeśli to posunięcie nie jest jedynie elementem agresywnych negocjacji mających na celu uzyskanie jak najlepszych warunków zaangażowania Stanów Zjednoczonych na Grenlandii, obecne działania USA mogą ponownie aktywować globalną awersję inwestorów do amerykańskich aktywów (w tym dolara) oraz wywołać globalny tryb risk-off. W naszej opinii takie otoczenie będzie wywierać dalszą presję na PLN, przesuwając kurs EUR/PLN w stronę 4,24, a USD/PLN w kierunku 3,65.
• Na piątkowej sesji rentowności polskich SPW poruszały się w przedziale -3/+3 pb. W segmencie 10-letnim rentowność krajowych obligacji finalnie wzrosła o 1pb do 5,10%, podczas gdy rentowność amerykańskich Treasuries wzrosła o 7pb do 4,23%, a rentowność niemieckich Bundów podniosła się o 2pb do 2,84%.
• Dynamikę polskiego rynku stopy procentowej w minionym tygodniu wyznaczały decyzja RPP oraz konferencja prasowa prezesa NBP A.Glapińskiego. Przed posiedzeniem RPP rynek pozycjonował się na możliwość obniżki stóp, a brak takiej decyzji skutkował krótkotrwałym odreagowaniem rentowności w górę. Słabość ta została jednak szybko zniesiona przez gołębi wydźwięk konferencji prezesa NBP, który ponownie skierował krajowy rynek stopy procentowej na ścieżkę spadków. Sugestie możliwości rozpoczęcia obniżek już w lutym znalazły potwierdzenie w kolejnych wypowiedziach członków RPP. W otoczeniu korzystnego finalnego odczytu inflacji, w tym stabilnej inflacji bazowej, szczególnie dobrze zachowywał się długi koniec krzywej. Wzmożony popyt na 10-letnie SPW chwilowo sprowadził ich rentowność w piątek poniżej 5,10%. Aktywność krajowego rynku kontrastuje z rynkami bazowymi. Rentowność 10-letnich Treasuries zwyżkowały wybijając się górą z przedziału 4,10–4,20%. Natomiast 10-letni Bund porusza się w zakresie 2,80–2,90%, z krótkotrwałym zakłóceniem w połowie tygodnia w związku z zachwianiem nastrojów giełdowych oraz ryzykami geopolitycznymi wokół Iranu.
• Oczekujemy, że w obecnym tygodniu trend spadkowy rentowności na krajowym FI rynku wyhamuje, a dla 10-letnich SPW istotną barierą pozostanie poziom 5,0%. Na rynkach bazowych, w konsekwencji powrotu awersji do amerykańskich aktywów, widzimy ryzyko kontynuacji wzrostów rentowności UST szczególnie na długim końcu krzywej. W Niemczech, globalny risk-off może natomiast wspierać tamtejsze obligacje skarbowe.