Dziennik Ekonomiczny: Banki centralne zgodnie z oczekiwaniami

Pobierz pełny raport z wykresami i tabelami

• W czwartek złoty nieznacznie osłabił się wobec euro i dolara, a kursy EURPLN i USDPLN wzrosły odpowiednio w pobliże 4,38 oraz 3,85. Presję na PLN podtrzymywały wysokie ceny ropy oraz rosnące rentowności UST. W trakcie sesji EURPLN ustanowił nowe 2,5-letnie maksimum w pobliżu 4,40, jednak popołudniowa poprawa nastrojów na SPW i GPW wsparła korekcyjne odreagowanie złotego. Na krajowym rynku FI doszło do silnego wzrostu rentowności SPW, zgodnego z presją widoczną w całym regionie CEE i na rynkach bazowych, gdzie amerykańskie 10- i 30-latki osiągnęły nowe wieloletnie maksima odpowiednio w pobliżu 5,20% oraz 5,50%. Ruch na krótkim końcu krzywej SPW sugeruje, że rynek zaczął mocniej wyceniać ryzyko zaostrzenia polityki pieniężnej, mimo braku takiego scenariusza w konsensusie ekonomistów. W piątek, przy pustym krajowym kalendarzu, złoty pozostanie pod wpływem czynników zewnętrznych, w tym cen ropy, rentowności UST i sygnałów z rozmów dyplomatycznych na marginesie Zgromadzenia Ogólnego ONZ. Jeśli Brent nie ustanowi nowych wrześniowych szczytów powyżej 110 USD/b, oczekujemy stabilizacji EURPLN w pobliżu 4,38 oraz USDPLN w przedziale 3,84–3,86. W przypadku SPW rentowności pozostają na relatywnie wysokich poziomach, a przestrzeń do ich dalszego wzrostu wydaje się ograniczona.
• Końcówka tygodnia w kalendarzu makroekonomicznym zapowiada się spokojnie. Z USA napłyną sierpniowe dane o zamówieniach na dobra trwałe oraz finalny odczyt indeksu nastrojów konsumenckich Uniwersytetu Michigan, którego wstępny szacunek wskazał na wyraźne pogorszenie nastrojów w ujęciu miesięcznym. Dziś poznamy też dane o podaży pieniądza M3 w strefie euro za sierpień.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• ŚWIAT: D.Trump przyjął w Białym Domu Xi Jinpinga. Rozmowy przywódców mają dotyczyć m.in. handlu, AI, Tajwanu oraz wojny w Iranie. Wraz z rozpoczęciem wizyty USA i Chiny uzgodniły przedłużenie rozejmu handlowego do 10 stycznia, chociaż nadal utrzymują się napięcia między państwami.
• USA: B.Hammack (Cleveland Fed, z prawem głosu w FOMC) oceniła, że czynniki ryzyka dla perspektyw inflacji są skierowane w górę. Podkreśliła, że gospodarka rośnie w solidnym tempie, a rynek pracy pozostaje blisko pełnego zatrudnienia. Wskazała, że utrzymywanie się wysokiej inflacji zwiększa koszty jej sprowadzenia do celu. A.Paulson (Philadelphia Fed, z prawem głosu w FOMC) oceniła, że konieczne może być dalsze zacieśnienie polityki pieniężnej. Inflacja bazowa pozostaje uporczywie wysoka, na poziomie 2,5-3%, i w tym roku praktycznie nie spadła. Jednocześnie gospodarka pozostaje odporna, a rynek pracy jest blisko pełnego zatrudnienia. Presję cenową zwiększają konflikt na Bliskim Wschodzie i inwestycje w AI, choć jednocześnie umiarkowany wzrost płac nie generuje dodatkowej presji inflacyjnej.
• GER: Indeks klimatu biznesowego Ifo po raz kolejny zaskoczył pozytywnie. We wrześniu jego wartość wzrosła do 89,9 pkt., wobec oczekiwań na poziomie 89,0 pkt. i 88,8 pkt. w sierpniu. Poprawił się zarówno wskaźnik oceny bieżącej sytuacji (89,5 pkt. wobec oczekiwanych 89,0 pkt.), jak i indeks oczekiwań (90,4 pkt. wobec oczekiwanych 89,3 pkt.). W ujęciu sektorowym poprawa koniunktury była widoczna przede wszystkim w handlu (+3,3 pkt. m/m) oraz usługach (+2,8 pkt. m/m). Rosnące od kwietnia wskaźniki koniunktury w Niemczech wskazują na stopniową poprawę perspektyw gospodarczych. Wsparcie ze strony inwestycji publicznych zwiększa szanse niemieckiej gospodarki na wyjście ze stagnacji.
• NOR: Norges Bank, zgodnie z oczekiwaniami, podniósł stopę bazową z 4,25% do 4,50%. Poprzednia zmiana stopy bazowej miała miejsce w maju br. i również była podwyżką, o 25 pb. Prezeska Norges Banku, Ida Wolden Bache, podkreśliła, że inflacja od kilku lat utrzymuje się powyżej celu, a podwyżka stóp ma sprzyjać jej powrotowi do poziomu 2%. Władze monetarne obawiają się, że utrzymująca się presja kosztowa może prowadzić do utrwalenia wysokiej dynamiki cen. Za podwyżką przemawiały m.in. wysokie koszty pracy przedsiębiorstw, wzrost cen energii i surowców oraz wyższe stopy procentowe za granicą, przy jednocześnie niskim bezrobociu i aktywności gospodarczej, która nie osłabła na tyle, by powstrzymać dalsze zacieśnianie polityki pieniężnej. Komitet Polityki Pieniężnej i Stabilności finansowej zaznaczył jednak, że inflacja bazowa spadła ostatnio mocniej, niż oczekiwano, a silniejsza korona powinna ograniczać presję ze strony cen importu. W związku z tym kolejne decyzje dotyczące stóp będą uzależnione od napływających danych o inflacji.
• SWE: Riksbank, zgodnie z oczekiwaniami, utrzymał stopę bazową na poziomie 1,75%. W komunikacie zaznaczono, że koniunktura jest lepsza, niż wcześniej zakładano, choć nadal utrzymują się szoki podażowe. Zarząd banku ocenił, że stopy procentowe powinny wzrosnąć mocniej, niż zakładano w czerwcowej projekcji. Prognoza stopy bazowej na 3q27 została podniesiona z 1,97% do 2,38%. Jeśli perspektywy inflacji i aktywności gospodarczej pozostaną zgodne z obecnymi założeniami, Riksbank przewiduje że podwyżki stóp procentowych mogą zacząć się w tym roku.
• SWI: SNB pozostawił główną stopę procentową bez zmian na poziomie 0% zgodnie z oczekiwaniami. Inflacja CPI wzrosła do 0,8% w sierpniu z 0,4% w lipcu, a jej wzrost wynikał głównie z droższej energii. SNB ocenia, że inflacja pozostanie w całym horyzoncie prognozy w przedziale spójnym ze stabilnością cen, choć krótkoterminowa prognoza została podniesiona ze względu na ceny ropy, a średnioterminowa m.in. z powodu osłabienia franka. Szwajcarska gospodarka rozwija się solidnie, choć wykorzystanie mocy produkcyjnych pozostaje poniżej średniej, a bezrobocie nieco wzrosło. SNB podkreśla w komunikacie wysoką niepewność związaną z sytuacją na Bliskim Wschodzie i cenami energii oraz pozostaje gotowy do interwencji na rynku walutowym.
• USA: Deficyt rachunku obrotów bieżących w 2q26 pogłębił się do 246 mld USD (sa) z 212,6 mld USD w 1q26. W relacji do PKB wyniósł 3% względem 2,7% poprzednio. Pogorszenie wynikało głównie z większego deficytu w handlu towarami, częściowo kompensowanego niższymi deficytami w dochodach pierwotnych i wtórnych. Saldo handlu towarami pogorszyło się o 40 mld USD, do 291 mld USD, przede wszystkim z powodu silnego wzrostu importu dóbr kapitałowych – sprzętu komputerowego, półprzewodników i urządzeń telekomunikacyjnych – związanych z rozwojem infrastruktury AI. Częściowo zrównoważył to wzrost eksportu surowców i materiałów przemysłowych, głównie produktów energetycznych.
• USA: Liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w ubiegłym tygodniu wyniosła 197 tys., nieznacznie poniżej oczekiwań 200 tys. i wobec 198 tys. tydzień wcześniej. Liczba osób kontynuujących pobieranie zasiłku wzrosła do 1,73 mln i była niższa od prognozowanych 1,74 mln.
• USA: Sprzedaż nowych domów jednorodzinnych w sierpniu wzrosła o 6,4% m/m do 684 tys. saar, wyraźnie powyżej oczekiwań (616 tys.) i w najszybszym tempie w tym roku. Wzrost napędzały obniżki cen oraz zachęty oferowane przez deweloperów. Perspektywy pozostają jednak słabsze ze względu na bardziej restrykcyjną politykę Fed.
• EUR: I.Schnabel zrezygnuje ze stanowiska w Zarządzie EBC 3 stycznia 2027, by dzień później objąć funkcję doradcy finansowego MFW i dyrektora Departamentu Rynków Pieniężnych i Kapitałowych. Do odejścia będzie nadal pełnić obowiązki w EBC. Jej następcę lub następczynię powoła Rada Europejska.

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: Zagregowany przez nas na podstawie danych GUS wskaźnik koniunktury gospodarczej we wrześniu wzrósł do 0,7 pkt. (sa) z 0,1 pkt. w sierpniu. O wynikach wstępnego odczytu pisaliśmy w Dzienniku. Z pełnego odczytu dowiadujemy się, że wysoka koniunktura utrzymuje się głównie w obsłudze rynku nieruchomości, przemyśle związanym z obronnością i elektroniką, transporcie oraz budownictwie. Dekoniunktura dotyczy branż powiązanych z ekspansją Chin (np. meble) oraz szokiem podaży ropy (głównie rafinacja ropy), a IT wciąż zmaga się z trudnościami. We wrześniu poprawa koniunktury w przemyśle wynikała z poprawy w produkcji żywności i farmaceutyków, wzrostu produkcji elektroniki (wspieranej popytem na AI) oraz odbicia motoryzacji (wskazano na wzrost popytu). Nowe problemy pojawiły się w branży tekstylnej (spadek popytu i produkcji). Koniunktura w usługach nadal rośnie, szczególnie w obsłudze rynku nieruchomości, administracji oraz IT, które odbija się od dna. Oczekiwania inflacyjne w gospodarce kontynuują wzrost, głównie z powodu wyższych cen ropy, co odczuwają transport, przemysł, sprzedaż detaliczna oraz konsumenci. Na dezinflację wskazuje z kolei budownictwo.
• POL: Ministerstwo Finansów sprzeciwia się automatycznej corocznej waloryzacji progów PIT (propozycja MKiŚ), także po przesunięciu jej wejścia w życie na 2030, wskazując na trudność w przewidywaniu jej skutków dla finansów publicznych. Zdaniem MF mechanizm wymagałby znalezienia dodatkowych dochodów budżetowych, co mogłoby oznaczać ograniczenie ulg podatkowych lub podwyższenie stawek podatków.
• POL: Rząd po raz drugi próbuje wprowadzić windfall tax. Senat nie zgłosił poprawek do ustawy o opodatkowaniu nadzwyczajnych zysków koncernów paliwowych. Za przyjęciem ustawy głosowało 59 senatorów, a 31 było przeciw.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• W czwartek złoty nieznacznie osłabił się wobec euro i dolara, odpowiednio w pobliże 4,38 na EURPLN oraz 3,85 na USDPLN. Na bazowych rynkach FX dolar nieco się umocnił, a kurs EURUSD zszedł w okolice 1,1370.
• Złoty pozostawał pod presją wysokich cen ropy oraz rentowności UST, które wyraźnie rosły drugi dzień z rzędu, co ciążyło również krajowym papierom skarbowym. W rezultacie rano EURPLN ustanowił nowe 2,5-letnie maksimum w pobliżu psychologicznego poziomu 4,40. Po południu nieznaczna poprawa nastrojów na SPW oraz GPW dały impuls do korekcyjnego odreagowania na głównych parach ze złotym, które powróciły w rejony otwarcia dnia. Na bazowych rynkach dolar kontynuował aprecjację, napędzaną w ostatnich dniach wzrostem oczekiwań na kolejne podwyżki stóp Fed, choć jej dynamika nieco wyhamowała. Wśród europejskich walut negatywnie wyróżniał się frank szwajcarski, który osłabił się wobec euro i dolara po tym, jak SNB zgodnie z oczekiwaniami pozostawił stopy procentowe bez zmian i ponownie zadeklarował gotowość do aktywności na rynku walutowym.
• W piątek krajowy kalendarz pozostanie pusty, więc złoty będzie nadal pod dominującym wpływem impulsów z otoczenia zewnętrznego. Uwagę globalnych uczestników rynku przyciągną finalny wrześniowy indeks Uniwersytetu Michigan oraz publikowane wraz z nim krótko- i długoterminowe oczekiwania inflacyjne. Jeśli sygnały z rozmów dyplomatycznych na marginesie Zgromadzenia Ogólnego ONZ nie przyniosą nowych negatywnych impulsów geopolitycznych, a Brent nie ustanowi nowych wrześniowych szczytów powyżej 110 USD/b, złoty powinien w naszej ocenie zakończyć piątkową sesję w pobliżu 4,38 na EURPLN oraz w przedziale 3,84–3,86 na USDPLN.
• Na rynku stopy procentowej w czwartek doszło do istotnego wzrostu rentowności UST, a amerykańskie 10- oraz 30-latki osiągnęły nowe wieloletnie maksima, odpowiednio w pobliżu 5,20% oraz 5,50%. Pod silną presją znalazły się również obligacje państw regionu CEE, a krzywe dochodowości w Polsce, Czechach, Rumunii i na Węgrzech rosły w trakcie sesji nawet o 10–20pb. Silniejsze ruchy były widoczne na krótkim końcu krzywych, co sugeruje, że pod wpływem globalnych tendencji zmieniają się oczekiwania dotyczące polityki pieniężnej banków centralnych regionu.
• Wsparciem dla takiego scenariusza mógł być wzrost obaw przed eskalacją konfliktu na Bliskim Wschodzie. Warto zauważyć, że instrumenty pochodne na polskim rynku wyceniają już podwyżki stóp NBP o około 100pb do czerwca 2027, mimo że konsensus ekonomistów w Polsce nie zakłada zaostrzenia polityki pieniężnej w kolejnych kwartałach. Podobna sytuacja widoczna jest w Czechach i na Węgrzech, gdzie ekonomiści również oczekują stabilizacji parametrów polityki pieniężnej, podczas gdy rynek wyraźnie wycenia jej zaostrzenie. Dodatkowo w przypadku państw regionu istotne mogły być czynniki specyficzne dla poszczególnych rynków. Zachowanie innych klas aktywów nie wskazywało jednak na wyraźny odpływ kapitału z regionu. PLN, CZK i HUF ostatecznie w czwartek osłabiły się jedynie nieznacznie, a główne indeksy giełdowe zakończyły sesję w pobliżu poziomów odniesienia lub podobnie jak w Europie na lekkich minusach.
• Sugeruje to, że wzrost premii za ryzyko geopolityczne lub ryzyko specyficzne dla poszczególnych państw nie był na tyle silny, aby uzasadniać tak wyraźne osłabienie obligacji. W większym stopniu wzrost rentowności można tłumaczyć zatem zmianą rynkowych oczekiwań dotyczących perspektyw polityki pieniężnej w regionie CEE. Wydaje się jednak, że rentowności polskich obligacji znajdują się już na wysokich poziomach, a przestrzeń do ich dalszego wzrostu jest ograniczona.