Dziennik Ekonomiczny: Zima nie straszna rynkowi pracy w USA

W środę na globalnych rynkach akcji dominowały neutralne nastroje, a WIG zakończył notowania niewielkim wzrostem o 0,5%. Rynkowym wydarzeniem dnia był styczniowy raport z rynku pracy USA, który zaskoczył inwestorów mocnym odczytem NFP. W konsekwencji rynkowe wyceny kolejnej obniżki stóp Fed przesunęły się z czerwca na lipiec, dolar nieznacznie się umocnił, a rentowności UST wzrosły o +3/+5 pb. Na krajowym rynku złoty pozostał stabilny wobec euro i dolara, a rentowności SPW nieco spadły w wyniku pozytywnego odbioru aukcji regularnej MF. W czwartek uwagę krajowych uczestników rynku przyciągnie odczyt PKB za 4q25. Podczas sesji zakładamy dalszą stabilizację kursu EURPLN, nieco wyższy kurs USDPLN oraz utrzymanie się dotychczasowego umiarkowanego trendu spadkowego rentowności SPW.
W centrum uwagi znajdzie się dziś publikacja krajowego PKB za 4q25. Na podstawie danych za cały 2025 można szacować, że wzrost gospodarczy w ostatnim kwartale uplasował się w przedziale 3,9-4,2% r/r, co oznacza umiarkowane przyspieszenie względem 3q25, kiedy dynamika wyniosła 3,8% r/r. Dzisiejszy odczyt obejmie jedynie agregat wzrostu PKB - na szczegółową strukturę poczekamy do 2 marca.
Z Węgier napłyną dane o inflacji CPI za styczeń. Oczekiwany jest dalszy spadek inflacji, prawdopodobnie do poziomu nieznacznie powyżej 2% r/r (kons.: 2,3% r/r, PKOe: 2,1% r/r) wobec 3,8% r/r odnotowanych w grudniu. Do obniżenia dynamiki cen przyczyniają się przede wszystkim efekty bazowe w cenach żywności i energii oraz spadki cen paliw. Inflacja bazowa powinna pozostać podwyższona, nieznacznie poniżej 4% r/r. Z USA napłyną styczniowe dane dot. sytuacji na rynku nieruchomości.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

USA: W styczniu zatrudnienie w sektorze pozarolniczym wzrosło o 130 tys. m/m, wobec wzrostu o 48 tys. m/m w grudniu, wyraźnie przekraczając oczekiwania (kons.: 69 tys.). Stopa bezrobocia spadła do 4,3% (kons.: 4,4%) z 4,4% w grudniu. Roczna dynamika przeciętnego wynagrodzenia utrzymała wzrost o 3,7% r/r, taki sam jak miesiąc wcześniej (po rewizji z 3,8% r/r). Najwięcej nowych miejsc pracy powstało w ochronie zdrowia (+82 tys.), pomocy społecznej (+42 tys.) i budownictwie (+33 tys.), podczas gdy administracja federalna (-34 tys.) oraz sektor finansowy (-22 tys.) odnotowały spadki zatrudnienia. W szczególności opieka zdrowotna i społeczna odpowiadała za prawie całość wzrostu zatrudnienia, podobnie jak w poprzednich miesiącach, co mimo pozytywnej wymowy headline, wskazuje na słabość pozostałych segmentów. Mroźna zima, obserwowana w niektórych stanach, nie miała wg BLS wpływu na dane ani proces ich zbierania. Tradycyjnie o tej porze roku opublikowano również rewizję danych historycznych. Korekta była zbliżona do wcześniejszych szacunków i obniżyła wcześniej raportowany poziom zatrudnienia o 898 tys. etatów. Całoroczny wzrost zatrudnienia w 2025 został zredukowany do 181 tys. z 584 tys. przed rewizją, znacząco poniżej wyników z poprzednich lat. Ogólny wydźwięk całego raportu wpisuje się jednak w obraz stabilizacji sytuacji na rynku pracy i nie powinien istotnie zmienić nastawienia członków FOMC, którzy ostatnio wskazywali na odporność rynku pracy i brak potrzeby szybkiego powrotu do obniżek stóp procentowych. Pozytywna niespodzianka wpisuje się jednak w szerszy kontekst systematycznie lepszych od oczekiwań danych makroekonomicznych z USA w ostatnich tygodniach. W konsekwencji w naszym scenariuszu bazowym powrotu do obniżek stóp procentowych w USA spodziewamy się dopiero w czerwcu.
USA: B.Hammack (Cleveland Fed, z prawem głosu w FOMC) oceniła, że bezrobocie wydaje się stabilizować, rynek pracy pozostaje w równowadze, a inflacja jest wciąż za wysoka. Według B.Hammack polityka pieniężna pozostaje neutralna i korzystne byłoby dalsze utrzymywanie stóp procentowych bez zmian. J.Schmid (Kansas Fed, bez prawa głosu w FOMC) ocenił, że Fed powinien utrzymywać restrykcyjną politykę pieniężną, wskazując, że jest zbyt wcześnie by stwierdzić, że rosnąca produktywność gospodarki (nawiązanie do tez głoszonych przez nominowanego na prezesa Fedu K.Warsha) stanie się remedium na problemy inflacyjne. Jednocześnie dalsze obniżki stóp procentowych mogłyby sprawić, że podwyższona inflacja utrzymywałaby się dłużej.
EUR: I.Schnabel (zarząd EBC) w wystąpieniu obalała narrację o „gospodarczym upadku” Europy, wskazując, że niższe PKB per capita w strefie euro względem USA wynika głównie z różnic w liczbie godzin pracy (preferencje społeczne odnośnie do czasu wolnego), a nie luki produktywności. Według I.Schnabel głównym problemem UE pozostaje brak odpowiedniej skali, a nie brak innowacyjności. Problemy z osiąganiem korzyści skali wynikają wg niej z szeregu barier na formalnie jednolitym, a w praktyce nadal podzielonym, rynku. I.Schnabel proponuje m.in. wprowadzenie opcjonalnego „28. reżimu prawnego”, który umożliwiałby firmom działanie zgodne z jednym zestawem przepisów w całej UE zamiast dostosowywania się do 27 odmiennych unijnych reżimów prawnych. Podobnie wypowiadał się prezydent Francji E.Macron, który wskazał, że Europa potrzebuje prawdziwej unii energetycznej, zdolnej zapewnić przemysłowi stabilną i konkurencyjną cenowo energię.
USA: Wpływy do budżetu z ceł w styczniu wyniosły 27,7 mld USD wobec 7,3 mld USD w styczniu zeszłego roku. W roku kalendarzowym 2025 wpływy budżetowe z ceł wyniosły 264 mld USD, co stanowiło ok. 0,9% PKB.

WYDARZENIA KRAJOWE:

POL: M.Zarzecki (RPP) ocenił że marzec może być odpowiednim momentem na obniżkę stóp procentowych, prawdopodobnie o 25pb, o ile napływające dane, a zwłaszcza marcowa projekcja inflacji NBP to potwierdzą. Członek RPP zaznaczył, że marcowa obniżka nie musi być ostatnią w tym roku. Jako realny poziom stóp na koniec roku wskazał 3,50%, natomiast poziom 3,25% uznał za „śmiałą” prognozę. Podkreślił, że priorytetem pozostaje utrzymanie dodatnich realnych stóp procentowych przy jednoczesnym wsparciu aktywności gospodarczej. G.Masłowska (RPP) oceniła, że na razie wszystko wskazuje na obniżkę o 25pb w marcu, a następna może nastąpić w kolejnych miesiącach (prawdopodobnie w 2h26, choć niewykluczone, że wcześniej). Głównym powodem do powrotu do łagodzenia polityki ma być spadająca ścieżka inflacji w projekcji oraz spadek bieżącej inflacji w 1q26. G.Masłowska wskazała, że trudno byłoby przewidywać możliwość obniżenia stóp poniżej 3,50%. Według przytaczanych przez nią najnowszych prognoz NBP, bank spodziewa się spadku inflacji CPI w styczniu do ok. 2,0% r/r, a tendencja spadkowa ma utrzymywać się w całym 1q26, po czym w kolejnych kwartałach inflacja może nieznacznie wzrosnąć (z 2,0% w 1q26 do 2,3% r/r w 2q26, obniżyć się do 2,1% w 3q26 i ponownie wzrosnąć do 2,4% r/r w 4q26). Prognoza NBP inflacji bazowej ma wg G.Masłowskiej w 2026 wahać się w granicach 2,6-2,7% r/r. Ekonomistka podkreślała też, że w jej opinii powrót do celu NBP wydaje się być trwały.
POL: Według nieoficjalnych informacji Bloomberga rząd zrezygnował z planów postawienia Prezesa NBP A.Glapińskiego przed Trybunałem Stanu. Powodem są obawy, że spór z bankiem centralnym mógłby zaniepokoić inwestorów zagranicznych i podnieść koszty obsługi długu państwa.
POL: Rząd przyjął ustawę o stworzeniu Finansowego Instrumentu Zwiększenia Bezpieczeństwa SAFE, zarządzanego przez BGK, za pomocą którego rząd będzie mógł korzystać z unijnych pożyczek SAFE. Polska w ramach programu będzie mogła skorzystać z ok. 43,7 mld EUR pożyczek. Minister W.Kosiniak-Kamysz (MON) stwierdził również, że finansowanie obsługi zadłużenia w ramach SAFE nie będzie obciążało budżetu MON, co w praktyce mogłoby „wypychać” inne wydatki MON kosztem środków niezbędnych na spłatę długu i ograniczyć skalę procesu modernizacji sił zbrojnych.
POL: Po wczorajszym przetargu obligacji, na którym MF sprzedał papiery wartościowe za łącznie 13,25 mld PLN, stopień sfinansowania potrzeb pożyczkowych brutto budżetu na 2026 wynosi ok. 33%.

KOMENTARZ RYNKOWY:

W środę złoty marginalnie umocnił się wobec euro, w pobliże 4,2150 na EURPLN i pozostał stabilny wobec dolara, oscylując wokół 3,55 na USDPLN. Na bazowych rynkach FX dolar zakończył dzień bez zmian, a kurs EURUSD lekko zszedł w okolice 1,1870.
Pusty kalendarz makroekonomiczny w kraju oraz brak nowych, istotnych impulsów z otoczenia rynkowego nie sprzyjały podwyższonej zmienności na złotym, a notowania EURPLN oscylowały w wąskim przedziale 4,21–4,22. Z jednej strony złotemu sprzyjały umiarkowanie pozytywne nastroje na globalnych rynkach akcji, z drugiej ciążył mu umacniający się podczas europejskiej części sesji dolar, wsparty zaskakująco mocnymi danymi z amerykańskiego rynku pracy. Odczyty te dają Rezerwie Federalnej komfort w podtrzymywaniu sygnalizacji dalszej pauzy w cyklu luzowania polityki pieniężnej. W konsekwencji instrumenty rynkowe przesunęły wycenę kolejnej obniżki stóp procentowych z czerwca na lipiec, a oczekiwaną łączną skalę cięć w 2026 ograniczyły z ok. 60pb do 55pb. Pozytywny dla dolara wydźwięk danych został jednak przyćmiony przez okresową rewizję ubiegłorocznych odczytów NFP (od marca 2025) w dół łącznie o 898 tys., co wyraźnie ograniczyło skalę umocnienia amerykańskiej waluty.
W czwartek uwagę krajowych uczestników rynku przyciągnie wstępny odczyt PKB za 4q25. Dynamika wzrostu polskiej gospodarki powinna przyspieszyć do ok. 4% r/r. Biorąc jednak pod uwagę, że wynik ten został już w dużej mierze oszacowany na podstawie wcześniej opublikowanych danych o całorocznym wzroście PKB, nie spodziewamy się istotnej reakcji złotego. Globalny kalendarz makroekonomiczny nie zawiera natomiast kluczowych z rynkowego puntu widzenia publikacji, stąd oczekujemy kontynuacji obowiązujących trendów na obserwowanych parach walutowych. W horyzoncie czwartkowej sesji zakładamy dalszą stabilizację kursu EURPLN w pobliżu 4,21-4,22 oraz podejście USDPLN w okolice 3,56-3,57.
Środowa sesja na krajowym rynku FI przyniosła zmianę rentowności obligacji skarbowych w zakresie –5/+6 pb. Na rynkach bazowych rentowności obligacji niemieckich spadły o -1/0 pb, natomiast amerykańskich wzrosły o +3/+5 pb.
Mocniejsze zachowanie krajowych SPW wynikało przede wszystkim z pozytywnego odbioru kolejnej aukcji regularnej, na której Ministerstwo Finansów sprzedało w części głównej papiery o wartości 11,87 mld zł przy popycie 25,8 mld zł. Dodatkowym wsparciem dla rynku były komentarze nowego członka RPP (M. Zarzeckiego), wskazujące marzec br. jako potencjalnie dobry moment na kolejną obniżkę stóp NBP. Na rynkach bazowych wydarzeniem dnia była publikacja miesięcznych danych rządowych z amerykańskiego rynku pracy. Odczyty okazały się wyraźnie lepsze od oczekiwań ekonomistów, sugerując, że kondycja rynku pracy w styczniu nie była tak słaba, jak mogły wskazywać inne wskaźniki opublikowane w minionym tygodniu. W konsekwencji rentowności UST odbiły się od istotnych technicznie wsparć (3,44% dla obligacji 2-letnich oraz 4,13% dla 10-letnich), testowanych w pierwszej części europejskiej sesji.
W czwartek kalendarz makroekonomiczny w kraju oraz na rynkach bazowych nie zawiera istotnych z perspektywy polityki pieniężnej danych. Istotne odczyty pojawią się dopiero w piątek, kiedy to poznamy dane o inflacji CPI za styczeń m.in. z Polski oraz USA. W naszej ocenie oczekiwania wyraźnego spowolnienia inflacji w Polsce (z 2,4% r/r w grudniu 2025 do 1,9% r/r; prognoza PKO BP: 1,7% r/r), przy braku istotnej reakcji krajowego rynku na środowy wzrost rentowności UST, będą wspierać dotychczasowy trend spadkowy rentowności SPW. W związku z tym zakładamy utrzymanie dochodowości krajowych obligacji 2-letnich w pobliżu 3,50% oraz 10-letnich w okolicy 5,0-5,05%.

PKO_Dziennik_Ekonomiczny_2026_02_12.pdf