Dziennik Ekonomiczny: Wrześniowe wzrosty inflacji

Pobierz pełny raport z wykresami i tabelami

• We wtorek notowania obligacji skarbowych pozostawały pod wpływem zmian cen ropy naftowej, które ostatecznie nieznacznie spadły, sprzyjając niewielkiemu obniżeniu rentowności na rynkach bazowych. Krajowe SPW na środkowym i długim odcinku krzywej zakończyły jednak dzień niewielkim wzrostem rentowności, do czego mogła przyczynić się perspektywa dzisiejszej regularnej aukcji obligacji MF. Na rynku FX dolar osłabił się globalnie, czemu obok czynników technicznych sprzyjały niższe rentowności UST. W takim otoczeniu złoty wyraźnie umocnił się, choć EURPLN pozostał w lokalnym trendzie bocznym, natomiast USDPLN zanotował największy dzienny spadek od sierpnia br. Nie oczekujemy, aby finalne dane o wrześniowej inflacji CPI w Polsce, sierpniowe saldo rachunku obrotów bieżących czy dzisiejsza aukcja obligacji MF miały istotny wpływ na notowania złotego i krajowych SPW. W naszej ocenie pozostaną one przede wszystkim pod wpływem czynników globalnych, w tym cen ropy naftowej oraz oczekiwań dotyczących stóp procentowych Fed, na które wpłynąć mogą dzisiejsze dane o inflacji CPI z USA. Ewentualny niższy od oczekiwań odczyt, szczególnie inflacji bazowej, mógłby pogłębić osłabienie dolara i pośrednio wesprzeć złotego. Przy braku ponownego wzrostu cen ropy sprzyjałby także poprawie nastrojów na globalnych rynkach FI.
• Dziś nastąpi kumulacja publikacji kluczowych danych inflacyjnych, które odzwierciedlą jak zmienia się wpływ wojny w Iranie na ceny konsumenckie. W USA oczekiwany jest wzrost wskaźnika CPI we wrześniu do 3,6% r/r z 3,4% r/r w sierpniu, jednak przy tylko marginalnym przyspieszeniu inflacji bazowej – do 2,5% r/r z 2,4% r/r przed miesiącem. Inflacja CPI w Polsce we wrześniu również wzrosła – według wstępnego szacunku do 4,0% r/r i 0,7% m/m, za sprawą dużych podwyżek cen paliw i nośników energii, przy spadku inflacji w kategoriach bazowych.
• Krajowy bilans płatniczy za sierpień powinien pokazać utrzymanie deficytu bieżącego na poziomie ok. 2,5 mld EUR. Jednocześnie dynamiki importu i eksportu najpewniej pozostały dwucyfrowe, odzwierciedlając z jednej strony wzrost cen w imporcie, a z drugiej wzrost popytu na polskie towary.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• USA: Sprzedaż domów na rynku wtórnym we wrześniu wzrosła o 1,5% m/m, do 3,99 mln w ujęciu zannualizowanym, przewyższając oczekiwania rynku (3,95 mln). Choć był to pierwszy wzrost od czterech miesięcy, to nie przyniósł on przełomu – sierpień i wrzesień pozostają miesiącami o najniższej sprzedaży w tym roku. Główną barierą dla rynku pozostaje wzrost oprocentowania kredytów hipotecznych (do ok. 7,5%), ograniczający zdolność zakupową gospodarstw domowych. Mediana cen domów wzrosła o 1,3% r/r do 417,5 tys. USD, a podaż zwiększyła się o 4,6% r/r. Amerykańskie stowarzyszenie pośredników w obrocie nieruchomościami w 4q26 oczekuje spadku sprzedaży, ze względu na wysokie koszty finansowania i pogarszającą się dostępność mieszkań.
• USA: Ch.Waller (zarząd Fed) ocenił, że wyższe rentowności częściowo wyręczają Fed w zacieśnianiu polityki pieniężnej. Wzrost rentowności długoterminowych obligacji prowadzi bowiem do zacieśnienia warunków finansowych, ograniczając popyt w sektorach wrażliwych na stopy procentowe, takich jak nieruchomości i motoryzacja. W jego ocenie, USA pozostają mniej narażone na problemy fiskalne niż niektóre kraje europejskie dzięki silniejszemu wzrostowi gospodarczemu i napływowi kapitału. Bankier podkreślił, że Fed nie znajduje się w sytuacji, w której musiałby dostosowywać politykę pieniężną do potrzeb finansowych rządu . Ch.Waller nadal dostrzega potrzebę dalszych podwyżek stóp, ale podkreśla, że Fed ma pewną elastyczność co do ich terminu. Zwrócił również uwagę na presję inflacyjną wynikającą z inwestycji w AI, które zwiększają popyt m.in. na półprzewodniki i podbijają ich ceny. Presja ta może utrzymywać się przez 2–3 lata, zanim zaczną ją równoważyć korzyści z wyższej produktywności.
• EUR: P.Wunsch (Bank Belgii) powiedział, że EBC prawdopodobnie będzie zmuszony ponownie podnieść stopy procentowe. Niepewność jest jednak bardzo duża w związku z sytuacją na rynku energii, a być może również w związku z AI. Odnosząc się do terminu możliwej podwyżki Prezes Banku Belgii powiedział, że „ostatecznie nie ma większego znaczenia, czy będzie to październik, czy grudzień”. P.Wunsch dodał, że rynek wycenia, że EBC będzie musiał zrobić więcej (niż 2 dokonane już w tym roku podwyżki), więc kolejne zacieśnienie jest scenariuszem bazowym. Nasz scenariusz bazowy również zakłada jeszcze jedną podwyżkę stóp EBC w tym roku, możliwe, że nawet już w październiku.
• CHN: Inflacja CPI we wrześniu przyspieszyła do 0,9% r/r z 0,8% r/r w sierpniu i była nieco niższa od oczekiwań (kons.: 1,0% r/r). Inflacja bazowa pozostała na niezmienionym poziomie 1,0% r/r. Jednocześnie inflacja PPI przyspieszyła do 5,0% r/r z 3,8% r/r miesiąc wcześniej i była istotnie wyższa od oczekiwań (kons.: 4,4% r/r).
• GER: Inflacja CPI we wrześniu wzrosła do 3,3% r/r z 2,9% r/r w sierpniu, osiągając najwyższy poziom od grudnia 2023. Dane były zgodne ze wstępnym szacunkiem. W ujęciu miesięcznym ceny wzrosły o 0,6%. Głównym źródłem przyspieszenia inflacji były ceny energii (+14,9% r/r), szczególnie paliw (+37,1% r/r) i oleju opałowego (+74,9% r/r). Ceny żywności rosły nieznacznie (+0,4% r/r), natomiast inflacja bazowa pozostała stabilna na poziomie 2,4% r/r. Inflacja usług lekko wyhamowała, do 2,7% r/r. W kolejnych miesiącach br. presję inflacyjną może ograniczać ponowne wprowadzenie obniżki podatków od paliw od 1 października do 31 grudnia o 0,17 EUR/l (wcześniej analogiczna obniżka obowiązywała w maju i czerwcu).
• CZE: Inflacja CPI we wrześniu wzrosła do 2,5% r/r z 1,9% r/r w sierpniu. Dane były zgodne z wstępnym szacunkiem, ale wyższe od wcześniejszej prognozy CNB (2,2% r/r). Przyspieszenie wynikało głównie z gwałtownego wzrostu cen paliw (+36,2% r/r) oraz mniejszej niż przed rokiem skali spadku cen żywności, podczas gdy inflacja bazowa prawdopodobnie utrzymała się na poziomie 3% r/r. Wzrost inflacji zwiększa ryzyko wznowienia podwyżek stóp procentowych, jednak w bazowym scenariuszu zakładamy ich stabilizację w kolejnych kwartałach oraz obniżkę na koniec przyszłego roku.
• ROM: Inflacja CPI we wrześniu wzrosła do 6,6% r/r z 6,2% r/r w sierpniu, przewyższając zarówno nasze (PKOe: 6,3% r/r), jak i rynkowe oczekiwania (6,4% r/r). W ujęciu miesięcznym ceny wzrosły o 0,8% wobec 0,2% w sierpniu. Głównym źródłem przyspieszenia inflacji były ceny paliw (diesel +37,6% r/r, benzyna +28,4% r/r) oraz, w mniejszym stopniu, ceny żywności. Jednocześnie inflacja w usługach nieznacznie wyhamowała. Nasz bazowy scenariusz zakłada, że do końca roku NBR nie zmieni stóp, a wznowienie obniżek będzie możliwe dopiero w 2027, po wyraźnym spadku inflacji CPI.
• ROM: Wzrost średniego wynagrodzenia w sierpniu przyspieszył nieznacznie, do 5,6% r/r z 5,5% w lipcu. Był to trzeci miesiąc z rzędu wzrostu dynamiki wynagrodzeń, choć w ujęciu m/m płace spadły sezonowo o 2,3%. Spadki odnotowano w większości sektorów, w tym również w administracji publicznej, ochronie zdrowia i edukacji. W kolejnych miesiącach wzrost wynagrodzeń powinien być ograniczony ze względu na zamrożenie wynagrodzeń w sektorze publicznym, ograniczenie premii w ramach konsolidacji fiskalnej oraz słabą koniunkturę i wysokie koszty działalności przedsiębiorstw prywatnych.

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: Polska odnotowała w 2025 poprawę we wszystkich sześciu wskaźnikach jakości rządzenia (WGI) Banku Światowego, zarówno w ujęciu bezwzględnym, jak i w relacji do innych krajów. Największą poprawę zanotowano w jakości regulacji (+0,11 pkt) oraz skuteczności rządzenia (+0,08 pkt). Poprawiły się również oceny kontroli korupcji, praworządności, stabilności politycznej oraz odpowiedzialności władz wobec obywateli. Mimo poprawy część wskaźników, szczególnie praworządność, pozostaje poniżej poziomów z 2016. Dane mają znaczenie z punktu widzenia ratingu kredytowego, ponieważ uwzględniają je agencje Moody’s i Fitch.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• We wtorek złoty umocnił się wobec euro i dolara, a kursy EURPLN oraz USDPLN spadły odpowiednio w pobliże 4,37 i 3,9050. Na bazowych rynkach FX dolar nieznacznie się osłabił, a kurs EURUSD wzrósł w okolice 1,1200.
• Złotemu sprzyjało korzystniejsze otoczenie zewnętrzne, a w szczególności spadek rentowności UST i towarzyszące mu osłabienie dolara, które ograniczały presję na waluty rynków wschodzących. Amerykańskiej walucie mogła również zaszkodzić wypowiedź J.Williamsa z Fed, który nadal oczekuje jeszcze jednej podwyżki stóp procentowych w br., ale obecnie nie widzi potrzeby dalszego zacieśniania polityki pieniężnej w 2027. Dodatkowym wsparciem dla złotego mógł być nieznaczny spadek cen ropy Brent, któremu sprzyjały rynkowe oczekiwania na uniknięcie dalszej eskalacji konfliktu na Bliskim Wschodzie przed listopadowymi wyborami połówkowymi w USA.
• W środę uwagę krajowych inwestorów przyciągną finalne dane o wrześniowej inflacji CPI oraz sierpniowe saldo rachunku obrotów bieżących Polski. Utrzymanie się deficytu bieżącego w pobliżu oczekiwanych 2,5 mld EUR nie powinno istotnie wpłynąć na notowania złotego. Dla dolara kluczowe będą wrześniowe dane o inflacji CPI z USA, które mogą wpłynąć na wyceny skali i tempa dalszego zacieśniania polityki pieniężnej Fed. W przypadku braku zaskoczenia w górę, zwłaszcza w odniesieniu do inflacji bazowej oraz przy stabilnych lub nieco niższych cenach ropy widzimy przestrzeń do dalszego korekcyjnego osłabienia dolara. W takim scenariuszu EURUSD mógłby wzrosnąć wyraźniej powyżej 1,12, a USDPLN spaść poniżej 3,90 przy stabilnym EURPLN w okolicy 4,37.
• We wtorek rentowności krajowych SPW nieznacznie wzrosły, podczas gdy na rynkach bazowych dochodowości obligacji niemieckich zmieniły się w przedziale od -1 do 0pb, a tych z USA od -3 do 0pb.
• Finalne dane o wrześniowej inflacji w Niemczech potwierdziły wstępny odczyt na poziomie 3,3% r/r i utrzymującą się presję cenową, lecz nie wywołały istotnej reakcji rynku. O kierunku notowań obligacji decydowały przede wszystkim zmiany cen ropy naftowej. Jej początkowy spadek wspierały obniżenie przez OPEC prognozy wzrostu globalnego popytu w 2026 oraz medialne doniesienia o odbudowie wydobycia i eksportu surowca z Zatoki Perskiej. Tańsza ropa łagodziła obawy inflacyjne, sprzyjając obniżeniu rentowności podczas europejskiej części sesji. Późniejsze odbicie jej notowań, związane z utrzymującymi się zagrożeniami dla dostaw z Bliskiego Wschodu, doprowadziło do wyhamowania tego ruchu. Ostatecznie skala zmian na rynku długu była niewielka i nie zmieniła obrazu trendów, gdzie od przełomu miesiąca globalnie rozbudowują się ruchy korekcyjne. Kolejne impulsy rozstrzygną, czy korekta pogłębi się, czy też rynki powrócą do wcześniejszych trendów.
• W środę na rynku krajowym uwagę zwrócą regularna aukcja obligacji MF z podażą 8–12 mld zł oraz finalny odczyt wrześniowej inflacji CPI. Nie oczekujemy jednak, aby wydarzenia te istotnie wpłynęły na notowania SPW. Globalnie kluczowe będą dalsze notowania ropy, gdzie ceny Brent testują górne ograniczenie konsolidacji trwającej od 10 września, oraz amerykańskie dane o CPI za wrzesień br. Rynek zakłada w USA wzrost zarówno inflacji ogółem, jak i bazowej, dlatego szczególnie istotna będzie skala i kierunek ewentualnego zaskoczenia. Niższe od oczekiwań odczyty, zwłaszcza inflacji bazowej, mogłyby sprzyjać dalszemu ograniczeniu wycen podwyżek stóp Fed i globalnie poprawić nastroje na rynkach FI.