Dziennik Ekonomiczny: Wet za wet

Pobierz raport z wykresami i tabelami

• Ponowna eskalacja napięć geopolitycznych na Bliskim Wschodzie coraz wyraźniej wpływa na rynki finansowe. Początek tygodnia przynosi wzrost cen ropy, spadki na giełdach oraz – przez wyższe oczekiwania inflacyjne – wywierać będzie zapewne presję na wzrost rentowności obligacji skarbowych. Na rynku FX zmiany są umiarkowane, jednak umocnienie dolara i globalna awersja do ryzyka podbijają kurs USDPLN w okolice maksimów z ubiegłego tygodnia. W tym tygodniu nastroje i kierunek rynkowych trendów będą zależeć przede wszystkim od rozwoju sytuacji na Bliskim Wschodzie oraz oczekiwań dotyczących ścieżki stóp Fed, na co wpłyną m.in. czerwcowe dane o inflacji w USA oraz wystąpienie szefa Fed przed Kongresem. Ważny dla nastrojów rynkowych będzie też początek sezonu wyników amerykańskich spółek za 2q26 (we wtorek poznamy wyniki 5 dużych amerykańskich banków). W naszej opinii najbardziej dynamiczna faza wzrostów EURPLN i USDPLN jest już za nami, choć w perspektywie kilkunastu dni możliwe są nowe maksima, zwłaszcza na USDPLN. Na krajowym rynku FI dostrzegamy przestrzeń do spadku rentowności obligacji skarbowych, pod warunkiem braku dalszej eskalacji w Zatoce Perskiej.
• Globalnie w centrum uwagi pozostanie sytuacja na Bliskim Wschodzie. Chociaż w ubiegłym tygodniu nastąpiła wielokrotna wymiana ognia pomiędzy USA i Iranem, a prezydent D.Trump powiedział, że rozejm przestał obowiązywać, to nadal trwały techniczne rozmowy na temat ostatecznej umowy. Wśród danych makro istotne będą dane o inflacji, w szczególności czerwcowa CPI z USA (wt.), z oczekiwanym spadkiem poniżej 4,0% r/r, przy niższych cenach energii. W USA odbędzie się też pierwsze przesłuchanie nowego prezesa Fed przed Kongresem (wt. i śr.). Ostateczne dane ze strefy euro (pt.), prawdopodobnie potwierdzą, że inflacja HICP w czerwcu obniżyła się do 2,8% r/r. Ciekawe będą też dane nt. chińskiego PKB za 2q26 (śr.), które pokażą wpływ szoku paliwowego na największą azjatycką gospodarkę.
• W kraju w środę prawdopodobnie otrzymamy potwierdzenie, że inflacja CPI w czerwcu obniżyła się do poziomu celu 2,5%, a publikowana w czwartek inflacja bazowa pokaże spadek do 3,0% r/r. Krajowe (i regionalne) dane o bilansie płatniczym w maju pokażą jaki wpływ na równowagę zewnętrzną miał wzrost cen surowców energetycznych – oczekujemy utrzymania się deficytu na poziomie 0,9% PKB.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• ŚWIAT: Iran ogłosił, że morska przeprawa przez cieśninę Ormuz została zamknięta, bo Stany Zjednoczone łamią jeden z zapisów porozumienia odnoszący się do nierozmieszczania przez USA dodatkowych sił w regionie. Z kolei prezydent USA D.Trump oświadczył w niedzielę, że wbrew deklaracjom Iranu cieśnina Ormuz pozostaje otwarta dla statków handlowych oraz stwierdził, że Irańczycy w sobotę „zgodzili się na układ”, a następnie zaatakowali statki w cieśninie. Przez weekend wzajemne ataki eskalowały – USA podały, że w niedzielę zaatakowano 140 celów na terytorium Iranu. Iran z kolei odpowiedział atakami na bazy wojskowe USA oraz ich sprzymierzeńców w regionie (m.in. na Zjednoczone Emiraty Arabskie, Katar, Kuwejt, Oman i Bahrajn). Katar, który jest mediatorem między USA i Iranem nie był atakowany przez Iran od kwietnia, a Zjednoczone Emiraty Arabskie od maja.
• GER: Ostateczne dane potwierdziły, że inflacja CPI w czerwcu spadła do 2,3% r/r z 2,6% r/r w maju, a inflacja HICP obniżyła się do 2,4% r/r z 2,7% r/r miesiąc wcześniej. W czerwcu głównym czynnikiem dezinflacyjnym były szeroko rozumiane ceny energii, których wzrost spowolnił do 3,4% r/r z 6,6% r/r w maju. Do 0,6% r/r z 0,7% r/r wyhamował z kolei wzrost cen żywności i napojów. W rezultacie dynamika cen towarów spadła do 1,7% r/r z 2,2% r/r miesiąc wcześniej, podczas gdy wzrost cen usług utrzymał się na majowym poziomie 3,1% r/r. Czerwcowe dane potwierdziły przejściowy charakter szoku energetycznego – inflacja jest obecnie najniższa od lutego, kiedy wynosiła 1,9% r/r.
• CZE: Inflacja CPI w czerwcu została potwierdzona na poziomie 1,5% r/r wobec 2,1% r/r w maju. Silniejsze od oczekiwań hamowanie wzrostu cen w minionym miesiącu było spowodowane przez ceny żywności (-0,6pp) oraz paliw. Inflacja bazowa obniżyła się do 2,8% r/r z 2,9% r/r w maju, odzwierciedlając lekkie spowolnienie wzrostu cen usług bazowych (o 0,1pp do 4,5% r/r). Czerwcowa CPI była wyraźnie niższa niż oczekiwania z wiosennej prognozy banku centralnego. CNB oczekuje, że w drugiej połowie roku inflacja będzie się kształtowała blisko 2,0% r/r, a pod koniec roku będzie minimalnie wyższa od tego poziomu. Podkreśla jednak, że ostatnia dezinflacja wynikała z czynników charakteryzujących się dużą zmiennością i nie można na niej polegać w średnim terminie. To sugeruje utrzymanie skrajnie ostrożnej postawy władz monetarnych, które niedawno podniosły stopy procentowe o 25pb, do 3,75%.
• UKR: Prezydent W.Zełeński zapowiedział dymisję premierki J.Swyrydenko i mające nastąpić później objęcie przez nią „ważnego kierunku współpracy z kluczowym partnerem”, co wg doniesień medialnych oznacza stanowisko ambasadora Ukrainy w USA. Niedługo później J.Swyrydenko oświadczyła, że ustępuje ze stanowiska. Prezydent ogłosił, że zmiany kadrowe są niezbędne w rządzie i organach ścigania. Wśród potencjalnych następców na stanowisku premiera wymienia się jej poprzednika, obecnego ministra energetyki D.Szmyhala, ministra obrony M.Fedorowa, prezesa Naftohazu S.Koreckiego lub mera Charkowa I.Terechowa.
• USA: Wpływowy republikański senator L.Graham zmarł w wyniku nagłej choroby, tuż po powrocie z Ukrainy. Był przewodniczącym senackiej komisji budżetowej oraz jednym z najważniejszych stronników prezydenta D.Trumpa. W polityce zagranicznej reprezentował zdecydowane stanowiska proukraińskie i antyrosyjskie, wspierał Izrael oraz popierał rozpoczętą przez USA wojnę z Iranem.

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: Lipcowa projekcja NBP wskazała, że inflacja w horyzoncie prognostycznym (do końca 2028) powinna pozostać w przedziale dopuszczalnych odchyleń od celu (1,5-3,5%). W 2026 inflacja CPI ma średnio wynieść 2,9% (0,6pp więcej niż wskazywała projekcja marcowa, która nie uwzględniała jeszcze wpływu wojny na Bliskim Wschodzie), a w kolejnych latach wyniesie 2,7% i 2,2%. Projekcja wskazuje na stabilizację inflacji CPI i ograniczone ryzyko jej trwałego wzrostu. Prognoza inflacji na 2026 jest o 0,3pp niższa od naszej (3,2%), co przede wszystkim wynika z odmiennych założeń co do ścieżki cen żywności – my zakładamy, że niekorzystne warunki atmosferyczne (susze i przymrozki) już w najbliższych miesiącach skutkować będą wzrostem cen żywności, podczas gdy NBP oczekuje kontynuacji korzystnych tendencji i tylko nieznacznego wzrostu cen w 2027 za sprawą opóźnionych efektów wyższych cen nawozów. Prognoza inflacji bazowej (w 2026 i 2027: 3,0%) oraz założenia co do cen surowców energetycznych nie różnią się istotnie od naszych. Brak fundamentalnej presji inflacyjnej to m.in. efekt oczekiwanej normalizacji na rynku pracy. W prezentacji ekonomiści NBP wskazywali, że dotychczasowy wzrost inflacji bazowej między lutym a majem był ograniczony do wąskiej grupy towarów, co wskazuje na brak efektów drugiej rundy po szoku naftowym. NBP oczekuje wyhamowania dynamiki wynagrodzeń w gospodarce do 6,4% w 2026, 5,8% w 2027 i 5,5% w 2028 – my zakładamy nieznacznie niższą dynamikę w 2027. Prognozy wzrostu gospodarczego NBP są zbliżone do naszych. NBP oczekuje wzrostu PKB o 3,7% w 2026 (PKOe: 3,5%), ze względu na kumulację absorbcji środków unijnych, przy odporności na szoki zewnętrzne, a następnie spowolnienia wzrostu do 2,9% w 2027 (PKOe: 2,8%) ze względu na spadek wykorzystania środków unijnych. NBP jest nieco mniej optymistyczny niż my pod względem ścieżki inwestycji w 2026: ekonomiści banku centralnego oczekują wzrostu inwestycji o 7,1%, my o 10,0%. Prognoza NBP uwzględnia dane opublikowane do 17 czerwca ( cut-off-date ), w tym wygaszenie programu CPN z końcem czerwca. NBP trafnie przewidywał w projekcji również spadek inflacji w czerwcu (dane opublikowane 30.06), co sprawia, że projekcja w punkcie startu pozostaje aktualna – w przeciwieństwie do kilku poprzednich, które szybko dezaktualizowały się m.in. ze względu na wybuch wojny na Bliskim Wschodzie lub znaczną rewizję wag w koszyku inflacyjnym. W naszej ocenie wyniki projekcji pozostają spójne z możliwością ostrożnego łagodzenia polityki pieniężnej w perspektywie kilku kwartałów. Jednocześnie uważamy, że projekcja może się okazać zbyt optymistyczna pod względem cen żywności, co skutkowałoby nieco wyższą ścieżką inflacji w bliskim horyzoncie. Mimo tego, scenariusz makroekonomiczny prezentowany przez bank centralny jest kierunkowo spójny z naszym.
• POL: Członkowie RPP nie wykluczają całkowicie obniżki stóp „po wakacjach”, jednak są w tej kwestii znacznie bardziej ostrożni niż Prezes NBP. H.Wnorowski ocenił, że dyskusje na temat obniżek stóp są obecnie seminaryjne. Jego zdaniem, nawet w niedawnej wypowiedzi Prezesa A.Glapińskiego, było sporo zastrzeżeń i założeń. Generalnie, w perspektywie września, te założenia mogą się nie spełnić, mogą pojawić się inne. Według członka RPP mówienie teraz o obniżkach jest przedwczesne i miałby olbrzymi kłopot, żeby taki wniosek poprzeć. Jeśli jednak obniżka byłaby możliwa w tym roku, to na pewno nie więcej niż jedna. L.Kotecki uważa natomiast, że lipcowa projekcja zamyka dyskusję o jakichkolwiek podwyżkach stóp. Jego zdaniem jest za wcześnie, żeby deklarować poparcie czy brak poparcia dla ewentualnego wniosku o obniżkę stóp po wakacjach. Ważne jakie dane napłyną do września, a kluczowe znaczenie dla decyzji będzie miało to, czy inflacja ukształtuje się poniżej ścieżki z projekcji. L.Kotecki zgodził się jednak z oceną A.Glapińskiego, że Rada jest gołębia.
• POL: Minutes z przedostatniego, czerwcowego posiedzenia RPP pokazały, że Rada oceniła wówczas perspektywy inflacji jako mocno niepewne, nawet w krótkim okresie. Jednocześnie wskazywano, że skala szoku surowcowego jest znacznie mniejsza w 2022, a płace dalej stopniowo hamują.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• Złoty w minionym tygodniu osłabił się, kurs EURPLN wzrósł do 4,33, a USDPLN w okolice 3,79. Na rynkach bazowych EURUSD zakończył tydzień na 1,1420.
• Główną przyczyną deprecjacji złotego było, w naszej ocenie, zawężenie wycenianego przez rynek spreadu stóp procentowych między Polską a strefą euro i USA. Wynikało ono z rosnącej dywergencji oczekiwań dotyczących polityki pieniężnej NBP względem EBC i Fed w horyzoncie najbliższego roku. W efekcie spadła atrakcyjność złotego w strategiach carry. Tendencję tę wzmocnił gołębi odbiór konferencji Prezesa NBP, po której EURPLN wybił się górą ze średnioterminowego trendu bocznego, a USDPLN z lokalnej konsolidacji. Na rynkach bazowych kursy (indeks dolara, EURUSD) poruszały się w wąskim zakresie, reagując głównie na geopolitykę i notowania ropy, przy utrzymującym się oczekiwaniu na kolejne sygnały dotyczące inflacji oraz przyszłej polityki głównych banków centralnych.
• Bez obniżenia oczekiwań na podwyżki stóp EBC i Fed (ich spadek jest naszym scenariuszem bazowym na bieżący kwartał) lub bez wycofania się rynku z wyceny obniżki stóp NBP w tym roku, trudno oczekiwać trwałego odwrócenia wzrostowych tendencji na EURPLN i USDPLN. W tym kontekście istotne będą publikacje czerwcowej inflacji z USA, zaplanowane na wtorek i środę. Warto przy tym zauważyć, że główne pary z PLN nie dotarły jeszcze do kluczowych z punktu widzenia trendu poziomów, a te widzimy bliżej 4,38 dla EURPLN i powyżej 3,85 dla USDPLN. Naszym zdaniem jednak najbardziej dynamiczna faza krótkoterminowego trendu wzrostowego EURPLN jest już za nami, a w pierwszej połowie tygodnia widzimy szanse na korektę w stronę 4,30–4,31 jeśli sytuacja na Bliskim Wschodzie nie będzie eskalować. Nie wykluczamy jednak, że lokalny szczyt na EURPLN ukształtuje się powyżej poziomów z minionego piątku. W przypadku USDPLN w horyzoncie tygodnia widzimy ryzyko dalszego wzrostu jego kurs, a najbliższy techniczny opór znajduje się przy 3,8250.
• Na krajowym rynku stopy procentowej tydzień przyniósł wysoką zmienność i wystromienie się krzywych dochodowości. Rentowności krótkoterminowych papierów spadły, a długoterminowych wzrosły. W efekcie spread 2Y10Y rozszerzył się o blisko 10pb.
• W obecnym tygodniu oczekujemy spadku rentowności 2-letnich obligacji do 3,95%, a 10-letnich do 4,25%. Przemawia za tym perspektywa nasilających się oczekiwań na obniżki stóp NBP. Taki scenariusz zasygnalizował prezes NBP A. Glapiński, ale jest on też wspierany przez poprawę otoczenia rynkowego. Silnie spadły ceny ropy naftowej, w ślad za nimi inflacja i oczekiwania inflacyjne, a prognozy wzrostu gospodarczego na świecie korygowane są w dół. Biorąc to pod uwagę i zakładając, że rynek nie w pełni wycenia skalę potencjalnego luzowania polityki pieniężnej krzywe dochodowości mają przestrzeń do spadku. Instrumenty pochodne wyceniają spadek stopy referencyjnej NBP w okresie 2026-2027 o 25pb do 3,5%. Naszym zdaniem rynek może przesunąć się w kierunku cięcia stóp w łącznej skali 50pb w 2027, a ten proces konwergencji do naszego scenariusza powinien postępować w kolejnych tygodniach. Publikacja inflacji bazowej w najbliższych dniach nie powinna mieć większego przełożenia na rynek. Proces spadku rentowności obligacji może hamować środowa aukcja MF (oferta między 7 a 13 mld PLN). Biorąc pod uwagę, że inwestorzy w lipcu z tytułu wykupu obligacji i wypłaty odsetek otrzymają blisko 57 mld PLN trudno przewidywać trudności z plasowaniem emisji na rynku pierwotnym. Podobnie jak w Polsce, w Stanach Zjednoczonych możemy również obserwować rosnące przekonanie inwestorów, że Fed zmieni na bardziej łagodne swoje nastawienie w polityce pieniężnej. W najbliższych dniach powinna w tym pomóc publikacja czerwcowej inflacji w USA, która zapewne pokaże istotny spadek w relacji do maja. To powinno wesprzeć wyceny obligacji na rynku globalnym.