Dziennik Ekonomiczny: W USA inflacja spowalnia, w Niemczech przyspiesza

Pobierz raport z tabelami i wykresami

• W środę złoty konsolidował się wobec euro i osłabił się lekko wobec dolara. Sesja charakteryzowała się obniżoną zmiennością, a zgodny z konsensusem spadek amerykańskiej inflacji CPI w lipcu przełożył się jedynie na marginalne i nietrwałe osłabienie dolara. Na krajowym rynku długu rentowności SPW wzrosły o 4–5pb mimo udanej aukcji zamiany, na której Ministerstwo Finansów uplasowało papiery o wartości 10,7 mld PLN. W czwartek uwaga krajowych uczestników rynku przesunie się na wstępny szacunek PKB za 2q26. Jeśli tempo wzrostu gospodarczego przekroczy 4% r/r powinno to zwiększyć przewagę dynamiki Polski nad strefą euro i wesprzeć relatywną atrakcyjność krajowych aktywów, otwierając przestrzeń do spadku EURPLN w kierunku 4,28 oraz USDPLN w stronę 3,70. Przy braku poprawy sytuacji na Bliskim Wschodzie oraz ograniczonej skłonności inwestorów do zwiększania ekspozycji trudno oczekiwać wyraźnego spadku rentowności SPW, które w przypadku papierów 2-letnich mogą utrzymywać się poniżej 4,40%, a 10-letnich w pobliżu 5,85%.
• Dziś skupimy się na publikacjach kluczowych danych makro z Polski. Rano poznamy szybki szacunek PKB w 2q26. Na podstawie miesięcznych danych oczekujemy, że wzrost przyspieszył do 4,1% r/r z 3,5% r/r w 1q26 za sprawą wciąż silnej konsumpcji prywatnej, a także poprawy dynamiki inwestycji. Dziś poznamy jednak tylko zagregowany wzrost PKB, a na szczegółowe rozbicie musimy zaczekać do końca sierpnia.
• Równocześnie poznamy pełne dane o inflacji CPI w lipcu, która według wstępnego odczytu przyspieszyła do 3,0% r/r z 2,5% r/r w czerwcu. Przyspieszenie wynikało przede wszystkim ze wzrostu cen paliw (złożenie wyższych cen ropy na globalnych rynkach oraz wygaśnięcia programu CPN z końcem czerwca) oraz niewielkiego przyspieszenia cen w kategoriach bazowych. Po południu NBP opublikuje dane o rachunku obrotów bieżących w czerwcu. Spodziewamy się spadku deficytu CAB do 679 mln EUR z ok. 1 mld EUR w maju przy przyspieszeniu dynamiki eksportu i importu.
• Za granicą warto zwrócić uwagę na posiedzenie Norges Banku, który najpewniej utrzyma stopy na poziomie 4,25%. Amerykańska inflacja PPI wg konsensusu spadła w lipcu do 4,9% r/r, a produkcja przemysłowa w strefie euro była w tym samym okresie niższa niż przed rokiem, chociaż wg prognoz tempo spadku wyhamowało do −0,6% r/r.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• USA: Inflacja CPI w lipcu obniżyła się do 3,4% r/r z 3,5% r/r w czerwcu, zgodnie z rynkowymi oczekiwaniami. Jednocześnie inflacja bazowa (po wyłączeniu cen żywności i energii) obniżyła się do 2,5% r/r z 2,6% r/r, także zgodnie z oczekiwaniami. Za spadek inflacji ogółem, poza spowolnieniem w kategoriach bazowych, odpowiadają także ceny energii (−1,5% m/m sa), w tym ceny paliw (−2,9% m/m sa). Niemniej jednak ceny paliw pozostają podwyższone (24,6% r/r) i pozostają głównym źródłem przyspieszenia inflacji względem początku roku, tj. sprzed ataku USA i Izraela na Iran (por. wykres na pierwszej stronie). Odczyt zgodny z rynkowymi oczekiwaniami (i jedynie nieznacznie powyżej naszych oczekiwań) nie zmienia naszego scenariusza co do stóp procentowych Fed – oczekujemy ich utrzymania na niezmienionym poziomie do końca roku oraz wznowienia obniżek w 2027 wraz z wygasaniem presji inflacyjnej. Podkreślamy jednak, że bilans czynników ryzyka pozostaje skierowany w górę – połowa członków FOMC uznała, że w 2026 uzasadniona byłaby podwyżka stóp, co znajduje odzwierciedlenie w rynkowych wycenach ścieżki stóp. Sam Prezes Fed K.Warsh, mimo jastrzębich deklaracji o determinacji do sprowadzenia inflacji do celu, nie głosował za podwyżką stóp na ostatnim posiedzeniu.
• GER: Inflacja CPI w lipcu przyspieszyła do 2,8% r/r z 2,3% r/r w czerwcu, zgodnie ze wstępnym odczytem. W ujęciu miesięcznym ceny wzrosły o 0,8%. Za przyspieszenie inflacji ogółem odpowiadają przede wszystkim ceny energii (8,3% r/r wobec 3,4% r/r w czerwcu), w tym ceny paliw, które wzrosły o 23,0% r/r po wzroście o 11,3% r/r miesiąc wcześniej. Za wzrost cen paliw (11,2% m/m) odpowiadają zarówno ceny ropy naftowej na globalnych rynkach, jak i wygaśnięcie z końcem czerwca tymczasowej obniżki podatku od paliw. Jednocześnie ceny żywności i napojów bezalkoholowych wzrosły o 0,4% r/r po wzroście o 0,6% r/r w czerwcu. Inflacja bazowa (po wyłączeniu cen żywności i energii) w lipcu obniżyła się do 2,4% r/r z 2,5% r/r w poprzednim miesiącu. Inflacja HICP również wyniosła 2,8% r/r, zgodnie ze wstępnym odczytem, wobec 2,4% r/r miesiąc wcześniej.
• ROM: Inflacja CPI w lipcu obniżyła się do 8,2% r/r z 10,4% r/r w czerwcu i była nieco wyższa od naszych i rynkowych oczekiwań (kons.: 8,0% r/r). Spadek inflacji w ujęciu rocznym to zasługa przede wszystkim efektu bazy statystycznej – w ujęciu miesięcznym ceny w lipcu 2026 wzrosły o 0,6%, podczas gdy w lipcu 2025 miesięczny wzrost cen wyniósł 2,7%. Rok temu doszło do odmrożenia cen energii elektrycznej, w związku z czym jej ceny wzrosły o ponad 61% m/m. W lipcu br. dynamika cen energii elektrycznej obniżyła się do 3,4% r/r z 60,0% r/r w czerwcu. Zakładamy, że w kolejnych miesiącach inflacja CPI obniży się w kierunku 4% r/r. Bank Rumunii utrzymuje stopy na niezmienionym poziomie od sierpnia 2024, a przestrzeń do łagodzenia polityki pieniężnej mogłaby naszym zdaniem pojawić się pod koniec roku.
• ŚWIAT: Zawieszenie broni uzgodnione między USA a Iranem w połowie czerwca ma zostać przedłużone – wynika z doniesień agencji dpa, która powołuje się na pakistańskie źródła bezpieczeństwa. Rozejm mógłby zostać wydłużony o 60, a nawet 90 dni. Nie podjęto jeszcze decyzji, czy to odnowione zawieszenie broni zostanie ogłoszone publicznie

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: Minister energii M.Motyka powiedział, że jesienią rząd może kolejny raz zająć się projektem windfall tax, czyli podatku od nadmiarowych zysków ze sprzedaży paliw i gazu. Minister dodał, że w tym tygodniu może zapaść decyzja dotycząca regulacji cen paliw na 2 ostatnie tygodnie sierpnia. Ministerstwo Energii rekomenduje w pierwszym kroku powrót do obniżonej stawki VAT na paliwa w wysokości 8% oraz ponowne wprowadzenie mechanizmu ceny maksymalnej.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• W środę złoty konsolidował się wobec euro, a kurs EURPLN oscylował wokół poziomu 4,30. Jednocześnie złoty osłabił się nieznacznie wobec dolara, w pobliże 3,73 na USDPLN. Na bazowych rynkach FX kurs EURUSD zszedł w okolice 1,1520.
• Sesja charakteryzowała się obniżoną zmiennością na obserwowanych przez nas parach walutowych, a zgodny z konsensusem ekonomistów spadek amerykańskiej inflacji CPI w lipcu, zarówno w przypadku głównego wskaźnika, jak i inflacji bazowej, wpłynął na obniżenie rynkowych wycen wrześniowej podwyżki stóp Fed do ok. 40% z 48% dzień wcześniej. Przełożyło się to jednak jedynie na marginalne i nietrwałe osłabienie dolara, gdyż przed silniejszym ruchem inwestorów powstrzymywały utrzymujące się wysokie ceny ropy naftowej, podtrzymujące ryzyko wzrostu oczekiwań inflacyjnych.
• W czwartek uwaga krajowych uczestników rynku przesunie się w kierunku publikacji makroekonomicznych z Polski, tj. wstępnego szacunku PKB za 2q26, czerwcowego salda rachunku obrotów bieżących oraz finalnego odczytu lipcowej inflacji CPI. Pozytywny wpływ na notowania złotego może mieć tempo wzrostu gospodarczego, które — jeśli zgodnie z naszą prognozą przekroczy 4% r/r — zwiększyłoby przewagę dynamiki wzrostu Polski nad strefą euro i tym samym podniosło relatywną atrakcyjność krajowych aktywów dla inwestorów zagranicznych. Przy materializacji tego scenariusza oczekujemy spadku EURPLN w kierunku 4,28 oraz USDPLN w stronę 3,70. Czynnikiem ograniczającym skalę umocnienia złotego pozostanie napięta sytuacja geopolityczna, podtrzymująca wysoką premię w cenach ropy naftowej.
• Na krajowym rynku stopy procentowej środowa sesja przyniosła dalszy wzrost rentowności obligacji skarbowych, mimo udanej aukcji zamiany. Ministerstwo Finansów uplasowało papiery o wartości 10,7 mld PLN, a więc zbliżonej do średniej osiąganej w tegorocznych przetargach. Aukcja potwierdziła solidny popyt ze strony krajowych instytucji finansowych, jednak nie zapobiegła relatywnej słabości polskiego długu, który należał do najsłabiej zachowujących się rynków obligacji na świecie. Notowaniom w dalszym ciągu ciążą perspektywa zwiększonej podaży na rynku pierwotnym oraz utrzymująca się niepewność geopolityczna.
• W tym kontekście istotna będzie zaplanowana na czwartek aukcja obligacji BGK emitowanych na rzecz Funduszu Przeciwdziałania COVID-19. Chociaż potrzeby pożyczkowe Funduszu na 2026 zostały już sfinansowane, w drugim półroczu BGK będzie prefinansował potrzeby przypadające na kolejny rok. Według szacunków Banku do końca lipca zabezpieczono 46% planu finansowania na 2027., opiewającego łącznie na 30 mld PLN.
• Przy braku poprawy sytuacji geopolitycznej na Bliskim Wschodzie oraz ograniczonej skłonności inwestorów do zwiększania ekspozycji trudno oczekiwać, aby czwartkowa sesja przyniosła wyraźny spadek rentowności polskich obligacji. Rentowności papierów dwuletnich mogą utrzymywać się poniżej 4,40%, natomiast dziesięcioletnich – w pobliżu 5,85%.
• Na rynkach globalnych uwaga inwestorów skoncentruje się w czwartek na danych z amerykańskiego rynku pracy oraz odczycie inflacji PPI. Chociaż nastroje pozostają zdominowane przez informacje napływające z Bliskiego Wschodu, wyraźnie słabsze od konsensusu dane z USA mogłyby sprowokować umiarkowany spadek rentowności na głównych rynkach długu. Krajowe publikacje finalnego odczytu CPI oraz salda obrotów bieżących prawdopodobnie nie będą miały istotnego wpływu na notowania.