Dziennik Ekonomiczny: Tydzień spadającej inflacji

Pobierz raport

W minionym tygodniu apetyt inwestorów na ryzykowne aktywa utrzymywał się, a S&P500, DAX oraz główne indeksy WGPW ustanowiły historyczne maksima. Napięta geopolityka wspierała dolara, wywierając presję na waluty z rynków EM, w tym na PLN, który wobec USD osłabił się do 3,62. Na krajowym rynku FI panowały dobre nastroje, a rentowności SPW w połowie tygodnia wyznaczyły nowe minima w obrębie ostatnich trendów. W obecnym tygodniu widzimy ryzyko kontynuacji presji na waluty rynków wschodzących, co może kierować kurs EURPLN bliżej 4,22, a USDPLN w stronę 3,65. Dla krajowego rynku FI kluczowa będzie styczniowa decyzja RPP, a ewentualna obniżka stóp procentowych może skutkować dalszym spadkiem rentowności polskich SPW.
W centrum uwagi w tym tygodniu znajdą się dane inflacyjne za grudzień oraz decyzja krajowej RPP. Dla rynków kluczowa będzie publikacja inflacji CPI z USA (wt.) – konsensus zakłada stabilizację na poziomie 2,7% r/r, my jednak widzimy przestrzeń do niewielkiego spadku, wspieranego przez niższe ceny żywności i surowców. Czynnikami ryzyka pozostają słabszy dolar oraz rozłożony w czasie wpływ ceł. Dane mogą mieć potencjalnie wpływ na styczniową decyzję FOMC. Ponadto opublikowana zostanie inflacja PPI (śr.).
Wynik posiedzenia RPP, kończącego się w środę, pozostanie do końca niepewny. Grudniowe wypowiedzi członków Rady sugerowały pauzę w (nie)cyklu obniżek, jednak ostatni komentarz I.Dąbrowskiego wskazał, że szanse są wyrównane. Grudniowy spadek inflacji poniżej celu NBP, niższe ceny żywności w punktach skupu, spadające ceny surowców oraz ustalony poziom taryf URE spowodowały spadek rynkowych prognoz inflacji na 2026 poniżej celu NBP, co zwiększa przestrzeń do dalszych szybkich obniżek stóp.
W czwartek w kraju poznamy finalny odczyt inflacji CPI za grudzień (wg danych wstępnych 2,4% r/r). Dzień później NBP opublikuje dane o inflacji bazowej. Uwagę zwrócą także odczyty inflacji z Węgier (wt.) i Rumunii (śr.) - w obu przypadkach prognozujemy spowolnienie wzrostu cen.
Z pozostałych publikacji warto odnotować dane o kondycji gospodarstw domowych (śr.) i o produkcji przemysłowej (pt.) w USA za listopad. W kraju istotne będzie saldo rachunku obrotów bieżących w listopadzie (wt.).

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

USA: Prezes Fed J.Powell poinformował, że otrzymał wezwanie do zeznań w śledztwie karnym prokuratury federalnej, w ramach którego mogą mu zostać postawione zarzuty związane z jego zeznaniami przed komisją senacką w czerwcu 2025 na temat remontu budynków Fed. W oświadczeniu J.Powell określił to działanie jako pretekst do ataku na niezależność Fed i ocenił, że groźba postawienia zarzutów jest konsekwencją tego, że decyzje Rezerwy nie były zgodne z preferencjami D.Trumpa, a dyktowane „najlepszą oceną tego, co będzie służyć społeczeństwu”. J.Powell podkreślił, że sprawę należy postrzegać w kontekście tego, „czy Fed będzie w stanie nadal ustalać stopy procentowe w oparciu o dowody i warunki gospodarcze, czy też polityka pieniężna będzie kierowana presją polityczną i zastraszaniem”. D.Trump, pytany o zarzuty wobec Prezesa Fed, powiedział, że nic nie wie o śledztwie prokuratury oraz dodał, że J.Powell „na pewno nie jest zbyt dobry w kierowaniu Fed i nie jest zbyt dobry w budowaniu budynków”.
USA: Zatrudnienie w sektorze pozarolniczym w grudniu wzrosło o 50 tys., nieco poniżej oczekiwań zakładających wzrost o 55 tys. W listopadzie liczba miejsc pracy zwiększyła się o 56 tys., a dane zostały zrewidowane w dół z pierwotnych 64 tys. Dodatkowo zmiana za październik została skorygowana w dół o 68 tys. W efekcie, łącznie do końca listopada liczba zatrudnionych była o 76 tys. niższa niż wskazywały dane przed grudniowym odczytem. Zatrudnienie w sektorze federalnym rosło drugi miesiąc z rzędu (łącznie o 5 tys.), jednak nastąpiło to po gwałtownym spadku o 179 tys. w październiku, związanym z goverment shutdown. Ogółem w 2025 przyrost zatrudnienia był wyraźnie słabszy niż w 2024 i wyniósł 584 tys. wobec 2012 tys., a także istotnie odbiegał w dół od średniej historycznej, która kształtuje się na poziomie 1531 tys. rocznie. Stopa bezrobocia w grudniu spadła do 4,4% z 4,5% w listopadzie (wcześniej raportowane 4,6%). Liczba bezrobotnych wyniosła 7,5 mln i w ujęciu miesięcznym zasadniczo się nie zmieniła. Stopy bezrobocia w głównych grupach demograficznych również pozostały stabilne. Wzrosła natomiast liczba długotrwale bezrobotnych (+397 tys. r/r), którzy stanowili 26% ogółu bezrobotnych, a także liczba osób pracujących w niepełnym wymiarze czasu z przyczyn ekonomicznych. Liczba osób pozostających poza siłą roboczą ale deklarujących chęć podjęcia pracy, była w grudniu stabilna, choć wyższa niż rok wcześniej. Jednocześnie spadła liczba osób zniechęconych do poszukiwania pracy. Przeciętna płaca godzinowa wzrosła o 3,8% r/r, przyspieszając z 3,5% r/r w listopadzie. Dane ogółem dają mieszane wnioski – efekt niższego wzrostu zatrudnienia niweluje spadek bezrobocia.
USA: Indeks koniunktury konsumenckiej Uniwersytetu Michigan w styczniu zwiększył się do 54,0 pkt. (kons.: 53,5 pkt.) z 52,9 pkt. w grudniu, rosnąc już drugi miesiąc z rzędu, do najwyższego poziomu od września 2025. W styczniu nastroje poprawiły się wśród słabiej zarabiających, a pogorszyły wśród osób o wyższych dochodach. Mimo nieznacznej poprawy poziom indeksu nadal jest o ok. 25% niższy niż rok temu. Uwaga konsumentów skupiona jest głównie na wysokich i rosnących cenach żywności oraz pogarszającej się sytuacji na rynku pracy. Choć obawy o wpływ ceł stopniowo słabną, to utrzymuje się niepewność i ostrożność. Oczekiwania inflacyjne są względnie stabilne – te w perspektywie roku pozostały bez zmian na poziomie 4,2%, a długoterminowe wzrosły do 3,4% z 3,2% w grudniu.
USA: Komentując dane z rynku pracy, T.Barkin (Fed w Richmond, bez prawa głosu w FOMC), powiedział, że wskazują one na umiarkowany wzrost zatrudnienia i utrzymujący się niski popyt na nowych pracowników. W jego ocenie to pokazuje delikatną równowagę pomiędzy umiarkowanym wzrostem zatrudnienia a umiarkowanym wzrostem podaży pracy, co jest pozytywne. Umiarkowany popyt na pracowników ma odzwierciedlać zarówno wysoką niepewność wśród przedsiębiorców, jak również wzrost produktywności, który umożliwia firmom zachowawcze podejście do zwiększania zatrudnienia. W ocenie T.Barkina Fed musi obecnie obserwować zarówno zmiany na rynku pracy, jak i ruchy inflacji. Bankier podkreślił, że dynamika cen od blisko pięciu lat utrzymuje się powyżej celu banku centralnego. M.Daly (San Francisco, bez prawa głosu w FOMC) oceniła z kolei, że Fed jest teraz w okresie „dostrajania” a nie w sytuacji, w której decydowałby się na duże zmiany w polityce pieniężnej.
USA: Dane z rynku nieruchomości pokazały dalsze niewielkie spadki aktywności. Liczba pozwoleń na budowę w październiku wyniosła 1,412 mln (po zannualizowaniu) i spadła o 0,2% m/m oraz o 1,1% r/r. Z kolei liczba rozpoczętych budów wyniosła w październiku 1,246 mln (po zannualizowaniu) i również się obniżyła (o 4,6% m/m i o 7,8% r/r).
GER: Produkcja przemysłowa w listopadzie wzrosła o 0,8% m/m (sa), po wzroście o 2,0% m/m w październiku (rewizja w górę), wobec oczekiwanego spadku. Wzrost był w głównej mierze efektem solidnych wyników sektora motoryzacyjnego oraz produkcji maszyn, które z nawiązką skompensowały spadek w wytwarzaniu energii. W ujęciu r/r produkcja wzrosła o 0,8%. Wzrost aktywności w przemyśle był czynnikiem wspierającym wzrost PKB w 4q25. Jednocześnie perspektywy pozostają kruche, gdyż nastroje mierzone wskaźnikiem PMI w ostatnich miesiącach się pogorszyły. Ostateczna skala ożywienia będzie w dużym stopniu uzależniona od popytu generowanego przez sektor publiczny.
EUR: Sprzedaż detaliczna w listopadzie wzrosła o 2,3% r/r po zrewidowanym w górę wzroście o 1,9% r/r w październiku. Roczna dynamika sprzedaży przyspieszyła we Francji (3,3% w listopadzie), Hiszpanii (6,1%) i Włoszech (1,6%), podczas gdy w Niemczech (1,1%) spowolniła, co pokazuje nierównomierne ożywienie konsumpcji w Europie. Konsumpcja w strefie euro pozostaje słaba od pandemii i kryzysu energetycznego, kiedy wysoka inflacja i stopy procentowe skłoniły gospodarstwa do oszczędzania. Dokonane obniżki stóp EBC przynoszą natomiast teraz efekt w postaci mniejszej skłonności do oszczędzania i tym samym wyższej konsumpcji.
GER: Nadwyżka handlu towarowego w listopadzie w ujęciu płynnego roku ukształtowała się na poziomie 4,6% PKB wobec 4,7% PKB w październiku. Eksport obniżył się o 2,5% m/m (sa), podczas gdy import wzrósł o 0,8% m/m. Kluczowym źródłem pogorszenia salda był spadek eksportu do USA (3,3% PKB z 3,4% PKB miesiąc wcześniej oraz względem 4,0% PKB na początku 2023). Źródłem tego osłabienia były przede wszystkim wyższe cła wprowadzane przez USA. Jednocześnie eksport do Polski utrzymał się na stabilnym poziomie 2,2% PKB, tak jak eksport do Chin, który wyniósł 1,8% PKB.
UE-Mercosur: Państwa UE formalnie zatwierdziły umowę handlową z Mercosurem, a do jej podpisania ma dojść 17 stycznia. Przeciwko umowie były Polska, Francja, Irlandia, Węgry i Austria, a Belgia wstrzymała się od głosu. Umowa będzie zawierać wzmocnioną klauzulę ochronną, która ma działać dla UE jak hamulec bezpieczeństwa na wypadek, gdyby nasilony napływ towarów rolnych (m.in. wołowiny, jaj) doprowadził do gwałtownego spadku ich cen (jako próg przyjęto 5% w okresie kwartalnym), zagrażającego unijnym rolnikom. Umowa wprowadza preferencje celne m.in. dla niektórych towarów rolnych z Argentyny, Brazylii, Paragwaju i Urugwaju, w zamian za otwarcie ich rynków na towary przemysłowe z UE, m.in. samochody, maszyny i leki. Łącznie stopniowa liberalizacja ceł ma objąć 91% towarów będących przedmiotem wymiany handlowej pomiędzy UE a Mercosurem.
ROM: PKB w 3q25 wzrósł o 1,7% r/r (wstępny odczyt 1,6% r/r) przyspieszając z 0,3% r/r w 2q25. Konsumpcja prywatna wzrosła o 1,4% r/r, co jest najlepszym wynikiem w tym roku, po stagnacji w 1h25. Konsumpcja publiczna kontynuowała trend spadkowy (-3,9% r/r). Dobrą informacją jest natomiast wzrost inwestycji o 5% r/r. Eksport netto również miał pozytywny wkład do PKB, ponieważ eksport rósł o 5,3% r/r, a import o 3,1% r/r. Prognozujemy, że w 2026 wzrost PKB przyspieszy do 1,8% z 0,6% w 2025.
ŚWIAT: Indeks światowych cen żywności (FAO) w grudniu spadł o 0,6% m/m oraz o 2,3% r/r. Po przeliczeniu na PLN światowe ceny towarów rolnych spadają jeszcze silniej – w grudniu o 13,6% r/r. To pozwala liczyć na neutralne lub nawet dezinflacyjne oddziaływanie cen żywności w inflacji CPI.
USA-IRN: Według doniesień z Białego Domu w ostatnich dniach D.Trump został poinformowany o szeregu opcji ataków militarnych w Iranie, w tym na obiekty niemilitarne i ma rozważać autoryzację ataku. Działania USA stanowiłyby wsparcie dla fali protestów, które od blisko 3 tygodni trwają w Iranie i są najsilniejszą falą buntu od 2022, która narasta pomimo brutalnych działań władz (wg szacunków zginęło już kilkuset protestujących). D.Trump napisał w serwisie X, że Iran spogląda w stronę wolności, a USA są gotowe pomóc. Dziś w nocy sprecyzował, że w reakcji na brutalne tłumienie przez reżim demonstracji, USA i amerykańskie wojsko rozważają „kilka bardzo mocnych opcji”. Z kolei irańskie władze oskarżyły USA i Izrael o wspieranie protestów i ostrzegły, że w przypadku interwencji, Izrael i USA (bazy, statki) staną się dla Iranu celami. Napięcia polityczne w Iranie i Wenezueli wywindowały notowania Brenta do 64 USD/b, w pobliże 100-dniowej średniej kroczącej. Iran ostatnio eksportował ok. 1,9 mln b/d ropy (1,8% światowego popytu), głównie do Chin. Ryzyko zakłóceń podażowych wspiera rynek surowca, któremu ciąży nadpodaż.

WYDARZENIA KRAJOWE:

POL: Deficyt sektora publicznego (GG-general goverment) w 3q25 w ujęciu płynnego roku utrzymał się na poziomie 7% PKB, takim samym jak w poprzednim kwartale. W samym 3q25 dochody sektora wzrosły o 10,6% r/r, nieco szybciej niż wydatki, które zwiększyły się o 10,3% r/r. Był to drugi przypadek w ciągu ostatnich 13 kwartałów, gdy dynamika dochodów przewyższyła tempo wzrostu wydatków. W ujęciu rocznym, w porównaniu z poprzednim kwartałem, spowolniła dynamika wydatków na świadczenia społeczne oraz koszty obsługi długu. Jednocześnie bardzo silnie przyspieszyły wydatki inwestycyjne (32,2% r/r), które w ostatnich kwartałach charakteryzują się dużą zmiennością. Najprawdopodobniej jest ona związana z harmonogramami dostaw sprzętu wojskowego. Po stronie dochodowej nieźle prezentowały się podatki od produkcji (6,4% r/r), w tym podatek VAT (9,6% r/r), a także podatki od dochodu i majątku (9,5% r/r). Składki na ubezpieczenia społeczne wzrosły o 9,2% r/r. Na koniec 2025 deficyt najpewniej będzie bliski 7% PKB, w 2026 oczekujemy lekkiej poprawy salda.
POL: Dynamika dochodu do dyspozycji gospodarstw domowych w 3q25 spowolniła do 8,3% r/r z 12,2% r/r w 2q25. W ujęciu realnym tempo wzrostu dochodów obniżyło się do 5,1% r/r wobec 7,8% r/r kwartał wcześniej. Głównym czynnikiem spadku dynamiki były dochody z tytułu odsetek od własności (np. lokat), które zwiększyły się jedynie o 5,1% r/r, wobec wzrostu o 25,4% r/r w poprzednim kwartale, co może być związane ze spadkiem stóp procentowych. Wzrost dochodów z pracy spowolnił do 11,0% r/r z 11,9% r/r w 2q25, jednak nadal rosły one szybciej niż przeciętne wynagrodzenie w GN (w 3q25: 7,5% r/r). Dynamika dochodów pozostawała wyraźnie wyższa niż tempo wzrostu konsumpcji, która w 3q25 wzrosła o 3,5% r/r. To oznacza, że gospodarstwa domowe kontynuowały zwiększanie oszczędności – stopa oszczędności w 3q25 stanowiła już 8% dochodu. Poza okresem pandemii jest to najwyższy poziom obserwowany w ostatnich dwóch dekadach.
POL: Stopa bezrobocia rejestrowanego w grudniu wzrosła do 5,7% z 5,6% w listopadzie, zgodnie z oczekiwaniami. Liczba osób bezrobotnych w grudniu wyniosła 888,6 tys. i wzrosła o 15 tys. m/m, czyli nieznacznie silniej niż w poprzednim roku, ale bez istotnych odchyleń od lat wcześniejszych. Wydaje się, że wpływ reformy urzędów pracy (od czerwca 2025), podbijającej stopę bezrobocia, wyczerpał się. Przedsiębiorcy w grudniu zgłosili do urzędów pracy 20,3 tys. wakatów, co oznacza spadek o 18,8% m/m i 66,2% r/r. Tak duża skala spadku nie świadczy o narastaniu problemów na rynku pracy, lecz jest wynikiem wspomnianej reformy, w tym m.in. braku testu rynku pracy (przed czerwcem 2025 przedsiębiorcy chcący zatrudnić cudzoziemca musieli uzyskać potwierdzenie, że na lokalnym rynku pracy nie ma bezrobotnych, którzy mogliby tę pracę podjąć).
POL: J.Szyszko (MFiPR) ocenił, że koszt jednostronnego wycofania się z kamienia milowego o reformie pracy (realizowanego przez zmiany w PIP) mógłby wynieść kilkanaście miliardów złotych. Ponowna negocjacja tego kamienia milowego byłaby trudna ze względu na fakt, że podlegał on negocjacjom rok temu i zastąpił pełne oskładkowanie umów cywilnoprawnych oraz z faktu, że KPO kończy się w ciągu najbliższych miesięcy. Premier D.Tusk poinformował, że rząd przygotuje projekt korekty reformy PIP, który uwzględni argumenty obu stron debaty w rządzie, a także będzie miał szansę uzyskania akceptacji KE, by nie było strat w KPO.

KOMENTARZ RYNKOWY:

Złoty w horyzoncie minionego tygodnia nie zmienił się znacząco względem euro i osłabił się wobec dolara. Kurs EURPLN pozostał w okolicy 4,21, a USDPLN wzrósł do 3,62. Na rynkach bazowych kurs EURUSD spadł do 1,1630.
W pierwszym pełnym tygodniu nowego roku złoty podlegał trendom z rynków bazowych, gdzie euro było słabsze, a dolar umacniał się. Deprecjacja europejskiej waluty była konsekwencją niższych odczytów inflacji konsumenckiej w strefie euro oraz zaostrzającej się narracji przedstawicieli administracji USA dotyczącej przejęcia kontroli nad Grenlandią, co może prowadzić do eskalacji napięć pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Unią Europejską. Natomiast umocnienie dolara to w naszej opinii głównie efekt wzrostu jego roli jako bezpiecznej przystani po tym, jak otoczenie geopolityczne w wielu regionach świata uległo lub wkrótce może ulec zaognieniu. Pewien wpływ na aprecjację dolara mogło mieć wypłaszczenie krzywej rentowności w USA pomimo, że sumarycznie dane z amerykańskiego rynku pracy były słabsze względem konsensusu ekonomistów.
W obecnym tygodniu bilans szans i zagrożeń niekoniecznie będzie, w naszej opinii, wspierał siłę złotego. Dalszą globalną aprecjację dolara może wspierać geopolityka, która m.in. za sprawą ewentualnych kolejnych sankcji USA na Rosję (według doniesień medialnych w USA możliwe jest głosowanie tzw. ustawy Grahama) może się zaostrzyć. W przeciwnym kierunku na USD może wpływać odczyt inflacji CPI z USA za grudzień 2025 r., pod warunkiem, że wypadnie poniżej rynkowych oczekiwań. W kraju wydarzeniem tygodnia będzie posiedzenie RPP. Rynek od pewnego czasu w dużym stopniu wycenia kolejne cięcie stóp NBP o 25 pb, w związku z czym wpływ tego czynnika na PLN będzie, w naszej opinii, ograniczony. Zakładamy, że w takim otoczeniu kurs EURPLN w perspektywie najbliższych dni utrzyma się bliżej 4,22, a USDPLN może skutecznie przełamać opór na 3,62, otwierając drogę w kierunku 3,65.
Na piątkowej sesji rentowności polskich SPW poruszały się w przedziale -1/+4 pb. W segmencie 10-letnim rentowność krajowych obligacji utrzymała się na poziomie 5,12%, rentowność amerykańskich Treasuries spadła o 1pb do 4,17%, natomiast rentowność niemieckich Bundów pozostała bez zmian na poziomie 2,83%.
Miniony tydzień upłynął pod znakiem silnego wsparcia inwestorów dla krajowego rynku stopy procentowej. Przed nieznacznym odreagowaniem pod koniec tygodnia krajowe SPW wyznaczyły nowe minima rentowności zarówno na krótkim, jak i długim końcu krzywej. Silny popyt na krajowy dług widoczny był zarówno na piątkowej aukcji SPW, gdzie intencje emisyjne na poziomie 12 mld PLN spotkały się z popytem przekraczającym 22 mld PLN, jak i na rynku europejskim, gdzie dzień wcześniej Polska z sukcesem – przy silnym zainteresowaniu inwestorów – wyemitowała łącznie 3,25 mld EUR w instrumentach 5- i 10-letnich. Na rynkach bazowych rentowności niemieckich Bundów obniżyły się, częściowo wspierane grudniowymi danymi inflacyjnymi ze strefy euro. Skalę spadków ograniczyły lepsze dane z niemieckiego przemysłu. Rynek amerykański w skali tygodnia charakteryzował się ograniczoną zmiennością w oczekiwaniu na raport z rynku pracy. Jego mieszany wydźwięk nie wystarczył do wybicia rentowności 10-letnich Treasuries z przedziału wahań 4,10–4,20%.
W bieżącym tygodniu kluczowym wydarzeniem dla rynku krajowego będzie decyzja RPP, w ramach której możliwa jest kolejna redukcja stopy referencyjnej. Taki scenariusz nie jest w pełni zdyskontowany w wycenach rynkowych i z dużym prawdopodobieństwem stałby się impulsem do dalszych spadków rentowności. Na rynkach bazowych spodziewamy się kontynuacji trendu bocznego, a po piątkowym raporcie NFP szczególnego znaczenia dla rynku nabierze wtorkowy odczyt inflacji CPI w USA.

PKO_Dziennik_Ekonomiczny_2026_01_12.pdf