Dziennik Ekonomiczny: Sytuacja fiskalna coraz bardziej napięta

Pobierz raport

• Środowa sesja na rynkach finansowych upłynęła pod znakiem utrzymującej się niepewności geopolitycznej, przy relatywnie ograniczonej zmienności na głównych aktywach. Brak postępów w kierunku wznowienia rozmów na Bliskim Wschodzie oraz przedłużająca się blokada cieśniny Ormuz podtrzymywały presję na ceny surowców energetycznych – ropa Brent ponownie przekroczyła 100 USD/b, negatywnie oddziałując na nastroje wobec aktywów rynków wschodzących. Złoty nieznacznie osłabił się wobec euro i wyraźniej względem dolara, podczas gdy EURUSD obniżył się w pobliże 1,17. Na krajowym rynku długu rentowności SPW wzrosły o 4–7 pb, podczas gdy na rynkach bazowych zmiany były niewielkie, a inwestorzy pozostawali w trybie wyczekiwania na dalszy rozwój sytuacji w Zatoce Perskiej. W czwartek uwaga rynków skoncentruje się na doniesieniach z Bliskiego Wschodu oraz wstępnych odczytach PMI w Europie i USA. Lokalnie wsparciem dla złotego mogą być solidne dane o sprzedaży detalicznej, jednak przy braku przełomu geopolitycznego oczekujemy stabilizacji kursów (EURPLN 4,24–4,25; USDPLN 3,62–3,64), a na rynku FI utrzymania presji w kierunku nieco wyższych rentowności.
• Dziś czeka nas kolejny pakiet krajowych danych. Najpierw poznamy sprzedaż detaliczną w marcu (oczekujemy ożywienia względem lutego) oraz koniunkturę konsumencką w kwietniu (możliwe pogorszenie względem marca). Następnie opublikowane zostaną dane o podaży pieniądza M3, której wzrost zapewne nie zmienił się istotnie w porównaniu do wcześniejszych miesięcy (ok. 10-11% r/r).
• Za granicą skupimy się na wstępnych odczytach wskaźnika PMI za kwiecień w USA, strefie euro i w Niemczech. Oczekiwania w strefie euro wskazują na możliwy spadek indeksów w przetwórstwie i usługach, zaś wskaźnik w przetwórstwie w USA wg konsensusu wzrośnie. Niemniej, należy podkreślić, że metodyka PMI traktuje wydłużone czasy dostaw jako pozytywny sygnał zwiększonego popytu, co w sytuacji zaburzeń logistycznych związanych z wojną w Zatoce zawyża wskazania indeksu.
• W USA zostaną opublikowane cotygodniowe dane o wnioskach o zasiłek dla osób bezrobotnych.
• Ponadto dziś wypowiadać się będzie Prezes Bundesbanku, J.Nagel.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• ŚWIAT: Irańska marynarka wojenna zaatakowała trzy statki handlowe, a dwa z nich sprowadziła na własne wody terytorialne – wynika z komunikatu IRGC. Mimo zawieszenia broni USA-Iran, żegluga w cieśninie Ormuz pozostaje ograniczona, co negatywnie rzutuje na ceny ropy. Washington Post, powołując się na szacunki Pentagonu, poinformował, że usunięcie wszystkich min w cieśnienie Ormuz może zająć sześć miesięcy, a sama operacja rozminowywania raczej nie rozpocznie się przed zakończeniem wojny. Oznaczałoby to, że gospodarcze skutki wojny mogą być bardziej przewlekłe niż się obecnie zakłada.
• EUR: Według wstępnych danych wskaźnik koniunktury konsumenckiej w kwietniu obniżył się do −20,6 pkt. z −16,3 pkt. w marcu. Tym samym znalazł się na poziomie najniższym od grudnia 2022. Choć nie znamy jeszcze szczegółowych danych, zakładamy, że źródłem pogorszenia koniunktury, wzorem poprzedniego miesiąca, było nasilenie obaw o sytuację gospodarczą w przyszłości, jak również o przyszłą sytuację finansową gospodarstw domowych przy rosnących oczekiwaniach inflacyjnych związanych z wyższymi cenami paliw (w związku z wojną USA i Izraela z Iranem) oraz z powodu samego wzrostu inflacji HICP w marcu.
• EUR: Prezeska EBC Ch.Lagarde powiedziała, że państwa UE muszą połączyć swoje finansowe siły by wspólnie zmierzyć się ze stojącymi przed nimi kosztownymi wyzwaniami (wskazała m.in. na obronność, transformację energetyczną i AI). Główny ekonomista EBC P.Lane powiedział, że dopóki nie wiemy jak długo będzie trwać wojna w Zatoce Perskiej, to trudno będzie określić, czy szok przez nią wywołany będzie przejściowy czy trwale zmieni sytuację gospodarczą w strefie euro. G.Šimkus (Prezes Banku Litwy) powiedział, że jego zdaniem EBC nie powinien podnosić stóp procentowych na posiedzeniu w kwietniu, choć nie wykluczył, że stopy wzrosną jeszcze w tym roku. M.Kocher (Prezes Banku Austrii) zaznaczył, że choć do posiedzenia decyzyjnego został tydzień, to jest zbyt wcześnie by określić jaką decyzję podejmie Bank. Zastrzegł, że decyzja 30 kwietnia zostanie podjęta na podstawie danych publikowanych w przyszłym tygodniu (w środę publikowane będą m.in. szczegółowe dane o koniunkturze konsumenckiej, w tym oczekiwania inflacyjne konsumentów, zaś w czwartek poznamy wstępne dane o inflacji HICP w kwietniu oraz szacunek wzrostu PKB w 1q26). Nasza bazowa prognoza zakłada, że EBC w kwietniu utrzyma stopy na niezmienionym poziomie, a podwyżkę stóp o 25pb możemy zobaczyć najwcześniej w czerwcu.
• TUR: Bank Turcji utrzymał stopy procentowe na niezmienionym poziomie, w tym stopę bazową na poziomie 37,00%. W komunikacie odnotowano spadek inflacji CPI w marcu (do 30,9% r/r) oraz jej możliwy wzrost w kwietniu. Podkreślono, że Bank będzie monitorował możliwe efekty drugiej rundy związane ze wzrostem cen energii. Bank zastrzegł, że restrykcyjne nastawienie W polityce pieniężnej będzie utrzymywane do momentu osiągnięcia stabilności cen, a decyzje będą podejmowane z posiedzenia na posiedzenie na podstawie perspektyw inflacji.
• GER: Ministerstwo Gospodarki obniżyło prognozę wzrostu PKB w 2026 do 0,5% z 1,0% prognozowanych wcześniej, z powodu wojny USA i Izraela z Iranem, która spowodowała wzrost cen energii dla przemysłu i gospodarstw domowych. Ministerstwo zrewidowało również prognozę wzrostu w 2027 – do 0,9% z 1,3%.

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: Deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych w 2025 wyniósł 7,3% PKB (vs wcześniej szacowane 7,2% PKB) wobec deficytu na poziomie 6,4% PKB w 2024 (dane zrewidowane w dół z 6,5% PKB). Jednocześnie dług sektora GG w 2025 wyniósł 59,7% PKB wobec 54,8% PKB w 2024 (dane zrewidowane w dół z 55,1% PKB). Rewizja deficytu i długu w relacji do PKB w 2024 wynika przede wszystkim z rewizji samego PKB. Zgodnie z notyfikacją fiskalną, rząd planuje w tym roku obniżenie deficytu do 6,8% PKB oraz wzrost długu do 65,1% PKB (według metodologii unijnej, a nie krajowej, a zatem nie stanowi to przekroczenia limitu zadłużenia określonego w Konstytucji). Pogłębienie deficytu fiskalnego w 2025 wynikało głównie ze wzrostu wydatków o 1,6% PKB, do poziomu 50,9% PKB, podczas gdy dochody wzrosły tylko o 0,8% PKB, do 43,6% PKB. Wzrost wydatków był szeroko rozłożony: inwestycje zwiększyły się o 0,4% PKB, do 5,2% PKB, co było efektem dostaw sprzętu obronnego i wydatków na rozbudowę infrastruktury. Wydatki socjalne również wzrosły o 0,4% PKB, do 17,3% PKB. Koszty obsługi długu osiągnęły 2,5% PKB, jeden z najwyższych poziomów w UE, co może utrudnić szybką i bezbolesną konsolidację fiskalną, podobnie jak w przypadku Włoch. Dochody rosły głównie dzięki wzrostowi wpływów z podatku VAT (22% r/r w 4q25), co może być skutkiem ograniczenia luki VAT, podczas gdy wyhamowało tempo wzrostu dochodów ze składek na ubezpieczenia społeczne. W 2026 polski deficyt fiskalny (w relacji do PKB) będzie najpewniej najwyższy w całej UE, a w 2025 był drugim najwyższym po Rumunii (7,9% PKB). Wprowadzona w Rumunii konsolidacja fiskalna (według prognoz MFW) sprowadzi saldo fiskalne w 2026 do −6,2% PKB, a Polska przesunie się na pierwszą pozycję.
• POL: Zagregowany przez nas na podstawie danych GUS wskaźnik koniunktury gospodarczej w kwietniu obniżył się do −1,0 pkt. z −0,2 pkt. w marcu. W większości sektorów raportowano pogorszenie koniunktury, a najsilniejszy spadek wskaźnika odnotowano w transporcie i gospodarce magazynowej (o 3,4 pkt. m/m, do −6,1 pkt.), a zatem w branży szczególnie wrażliwej na wzrost cen paliw oraz ewentualne problemy z ich fizyczną dostępnością. Gorszą koniunkturę obserwowano również w sektorze IT (−1,8 pkt. m/m) oraz w handlu, przede wszystkim detalicznym (−1,7 pkt. m/m), w mniejszym stopniu w handlu hurtowym (−0,4 pkt. m/m). W przemyśle (−0,8 pkt. m/m) oraz budownictwie (−0,3 pkt. m/m) także wzrósł odsetek przedsiębiorstw odczuwających pogorszenie sytuacji lub oczekujących jej pogorszenia. Poprawę sytuacji gospodarczej zgłaszały natomiast przedsiębiorstwa z sektora zakwaterowania i gastronomii (+0,9 pkt. m/m, odreagowanie po silnym spadku miesiąc wcześniej) oraz finansów (+2,5 pkt. m/m). Od kilku lat branża finansowa sygnalizuje największy optymizm spośród analizowanych sektorów gospodarki (por. wykres na marginesie). Mimo niewielkiego pogorszenia wskaźnika koniunktury gospodarczej w kwietniu, znajduje się on powyżej poziomów obserwowanych od listopada 2021 do sierpnia 2025 i kształtuje się blisko maksimów notowanych od wybuchu pandemii. Dodatkowe pytania o aktualne zagadnienia gospodarcze ujawniły, że w porównaniu do ankiety ze stycznia istotnie zwiększył się odsetek firm, które spodziewają się szybszego wzrostu kosztów. Obecnie jest to co najmniej 30% przedsiębiorstw w każdej branży, wobec ok. 10% w styczniu (z wyjątkiem HoReCa, gdzie oczekiwania kosztowe już w styczniu były wysokie). W największym stopniu na koszty funkcjonowania firm (niezależnie od branży) wpłyną wg ankietowanych ceny energii i paliw.
• POL: Minister finansów A.Domański powiedział, że założenia podatku od nadmiarowych zysków, tzw. windfall tax, powinny być gotowe do końca kwietnia. Minister powiedział również, że Polska ma plan stopniowej redukcji deficytu, ale nie może się ona odbyć kosztem gospodarki i nakładów na obronę. Minister dodał, że ceny energii będą absolutnie fundamentalne dla konkurencyjności polskiej gospodarki w kolejnych latach i dekadach, a obecnie są one jej słabą stroną. W temacie REIT-ów (real estate investment trust - fundusze inwestycyjne pozwalające na ulokowanie środków w nieruchomościach przeznaczonych na wynajem) minister zaznaczył, że resort nie pracuje nad ich wprowadzeniem.
• POL: Pełnomocniczka rządu ds. SAFE M.Sobkowiak-Czarnecka poinformowała, że pierwsze środki z mechanizmu SAFE to 15% zaliczka (w przypadku Polski ponad 20 mld PLN). Środki te wpłyną niezwłocznie po podpisaniu umowy pożyczkowej z Komisją Europejską (mogłoby to być jeszcze w kwietniu). Pełnomocniczka dodała, że prace po polskiej stronie są już zakończone, a KE może przesłać ostateczną treść umowy do wszystkich państw członkowskich jeszcze w tym tygodniu. Pytana o to, kiedy zamówienia zbrojeniowe w ramach SAFE muszą być złożone, żeby otrzymać wsparcie, odparła, że kluczowe są dwie daty - wszystkie umowy w ramach tzw. single procurement, czyli jeden kraj członkowski zamawia u jednego producenta, muszą być podpisane do 29 maja 2026 (w przypadku Polski jest to znaczna część umów), natomiast wszystkie produkty zamówione w ramach mechanizmu SAFE muszą być na stanie Wojska Polskiego do końca 2030.
• POL: Zgodnie z raportem OECD klin podatkowy w Polsce w 2025 wzrósł do 35,03% z 34,73% w 2024, a tym samym znalazł się blisko średniej dla wszystkich państw OECD (35,08%). Dane dotyczą pracownika prowadzącego jednoosobowe gospodarstwo domowe zarabiającego przeciętne wynagrodzenie.
• POL: Wiceprezes PGZ A.Bąk zapewnił, że terminy realizacji kluczowych projektów obronnych finansowanych z programu SAFE nie są zagrożone, mimo zawetowania przez Prezydenta K.Nawrockiego ustawy o SAFE.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• W środę złoty osłabił się nieznacznie wobec euro i wyraźniej wobec dolara, w pobliże odpowiednio 4,2450 na EURPLN oraz 3,6250 na USDPLN. Na bazowych rynkach FX dolar się nieco umocnił a kurs EURUSD zszedł w pobliże 1,1700.
• Środowa sesja charakteryzowała się utrzymującą niepewnością na globalnych rynkach, związaną z przedłużającym się oczekiwaniem na wznowienie rozmów pokojowych na Bliskim Wschodzie oraz oddalającą się perspektywą szybkiego odblokowania cieśniny Ormuz. Pomimo wyhamowania tempa wzrostu cen ropy naftowej benchmarkowe notowania kontraktów na ropę Brent ponownie przekroczyły barierę 100 USD/b, co wywierało presję na akcje i waluty gospodarek rynków wschodzących, uzależnionych od importu surowców energetycznych. Zmiany na głównych parach ze złotym były jednak stosunkowo niewielkie i wpisywały się w oczekiwany przez nas trend korekcyjny.
• W czwartek w centrum uwagi inwestorów pozostanie rozwój sytuacji na Bliskim Wschodzie. Lokalnie złotego powinien wspierać przekraczający 6% r/r wzrost sprzedaży detalicznej w Polsce w marcu, rozpatrywany w kontekście perspektyw solidnego wzrostu PKB w 2026. Globalnie uwagę uczestników rynku przyciągną wstępne kwietniowe odczyty indeksów aktywności gospodarczej w sektorze przemysłowym i usługowym w UE oraz USA, na które negatywny wpływ mogą mieć utrzymujące się wysokie ceny paliw i energii. Przy założeniu braku przełomowych informacji z Bliskiego Wschodu oczekujemy, że kurs EURPLN utrzyma się pomiędzy 4,24–4,25 a USDPLN w strefie 3,62–3,64.
• W środę rentowności krajowych SPW poszły w górę w zakresie 4–7pb. Na rynkach bazowych dochodowości amerykańskich Treasuries i papierów niemieckich zmieniły się w zakresie o ok. -1/+2pb.
• Kontynuacja wzrostów notowań ropy naftowej podbijała oczekiwania inflacyjne na głównych rynkach, jednak zmiany rentowności obligacji nie były tam duże, gdyż inwestorzy czekali na rozwój sytuacji w Zatoce Perskiej, w tym głównie w cieśninie Ormuz. Z tamtego regionu napływały natomiast zarówno dobre, jak i złe informacje. Z jednej strony USA jednostronnie przedłużyły zawieszenie broni z Iranem, choć media donosiły o pojawiających się incydentach militarnych w Zatoce Perskiej. Z drugiej strony cieśnina pozostaje niemal całkowicie zablokowana przez Iran i Stany Zjednoczone. Utrzymuje się więc pat, a strony konfliktu prowadzą presję ekonomiczno-logistyczną, by wzmocnić swoją pozycję przed ewentualnymi rozmowami, na które wciąż liczą inwestorzy. Warto dodać, że przedstawiciele administracji USA sugerowali w mediach, iż blokada irańskich portów w ciągu kilku dni doprowadzi do zapełnienia magazynów i wymusi ograniczenie wydobycia ropy i gazu przez Iran, jednak analizy branżowe wskazują raczej na perspektywę kilku tygodni niż dni.
• W czwartek wstępne wskaźniki koniunktury w przemyśle i usługach strefy euro i USA za kwiecień br. pokażą, jak konflikt w Zatoce Perskiej wpływa na gospodarkę. W kraju wydarzeniem dnia będzie aukcja regularna, na której Ministerstwo Finansów zaoferuje obligacje za 7–12 mld zł. Skala popytu i wartość sprzedanych papierów pokażą bieżące nastroje inwestorów. Głównym czynnikiem wpływającym na notowania obligacji skarbowych pozostaną jednak perspektywy odblokowania cieśniny Ormuz, a przy braku pozytywnych sygnałów ryzyka w naszej opinii zaczynają się przesuwać w kierunku wyższych rentowności w horyzoncie najbliższych dni.