Dziennik Ekonomiczny: Stopy bez zmian co najmniej do końca roku

Pobierz pełny raport z wykresami i tabelami

• Znaczące nasilenie globalnego trybu risk-off, widoczne przede wszystkim na rynku akcji spółek technologicznych, było w czwartek główną przyczyną osłabienia złotego. Krajową walutę nieco wsparł jastrzębi wydźwięk konferencji A.Glapińskiego, a kursy EURPLN i USDPLN zatrzymały się w środkowych partiach przedziałów zmienności z bieżącego tygodnia. Odbicie cen ropy naftowej po silnej przecenie z ostatnich dni wywierało jedynie ograniczoną presję na obligacje skarbowe. Na rynkach FI dominował bowiem przepływ kapitału w kierunku bezpiecznych przystani, w efekcie czego rentowności zarówno na rynkach bazowych, jak i krajowych SPW poszły w dół. W piątek rano nie widać poprawy nastrojów na rynkach akcji, a ceny ropy kontynuują, w naszej opinii, korekcyjne odbicie. Zakładamy, że w takim otoczeniu kursy EURPLN i USDPLN pozostaną w przedziałach zmienności z bieżącego tygodnia, z ryzykiem zbliżenia się do ich górnych ograniczeń. W przypadku krajowych SPW ostatnie wzrosty cen sprowadziły rentowności do poziomów, które prognozowaliśmy na koniec 2026. Nie wykluczamy ich dalszego, nieznacznego spadku w krótkim horyzoncie, choć w naszej opinii przestrzeń do kontynuacji tego ruchu powoli się wyczerpuje.
• Raport o zatrudnieniu poza rolnictwem (NFP) w USA za październik wg nas i konsensusu pokaże większy niż we wrześniu wzrost liczby pracujących (PKOe: 79 tys., kons.: 55 tys.). Stopa bezrobocia najpewniej ustabilizowała się na poziomie 4,2% a wzrost wynagrodzeń minimalnie spowolnił (kons.: 2,9% r/r wobec 3,0% r/r we wrześniu). W USA poznamy też wstępny szacunek koniunktury konsumenckiej wg Uniwersytetu Michigan, który wg oczekiwań wskaże na lekką poprawę sentymentu.
• W Polsce Raport o inflacji przedstawi założenia stojące za najnowszymi projekcjami inflacji i PKB. Interesująca będzie zwłaszcza struktura inflacji, która wg NBP w 2027 wyniesie 4,2% wobec 3,2% w 2026.
• Wieczorem agencja S&P ogłosi wynik przeglądu ratingu Polski. Oczekujemy, że nie zmieni się ani rating (A-), ani perspektywa (stabilna). Agencja może jednak wskazać na narastającą presję fiskalną i rosnące ryzyko polityczne.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• UK: BoE podniósł główną stopę procentową o 25pb do 4%, zgodnie z oczekiwaniami. Była to pierwsza podwyżka stóp w Wielkiej Brytanii od sierpnia 2023. Za podwyżką o 25pb opowiedziało się ośmiu członków Rady Polityki Pieniężnej, a jedna osoba (C.L.Mann) głosowała za podwyżką o 50pb. Komunikat Rady ma jastrzębi wydźwięk. Inflacja CPI we wrześniu wzrosła do 3,5% r/r, a według nowych projekcji osiągnie ok. 5% r/r w 2q27, za sprawą trwającego konfliktu na Bliskim Wschodzie i dalszego wzrostu cen ropy i gazu. Według nowej prognozy centralnej, inflacja wróci do celu 2% dopiero w 3q28, wobec 1q28 w projekcji lipcowej, co pokazuje, jak szok energetyczny wydłużył okres podwyższonej inflacji. Rada wskazuje wprawdzie, że dowody na efekty drugiej rundy pozostają ograniczone, jednak ich ryzyko wzrosło, a presja inflacyjna jest wystarczająca, żeby uzasadnić decyzję o podwyżce. Polityka pieniężna nie jest na z góry ustalonej ścieżce, jednak część członków (m.in. H.Pill, C.Lombardelli) zasygnalizowała, że mogą być potrzebne kolejne podwyżki, podczas gdy A.Taylor określił decyzję jako jednorazową.
• NOR: Norges Bank utrzymał główną stopę procentową na poziomie 4,50%, po wrześniowej podwyżce. Bank podtrzymał jastrzębie nastawienie, wskazując, że inflacja pozostaje zbyt wysoka, a dalsze podwyżki stóp mogą być konieczne, aby sprowadzić ją do celu 2%. Według prognoz banku inflacja powróci do celu dopiero w 2029, m.in. ze względu na utrzymującą się presję płacową i ryzyko bardziej ekspansywnej polityki fiskalnej. Z drugiej strony umocnienie korony ogranicza ryzyko „importu” inflacji, co może pozwolić uniknąć kolejnych podwyżek stóp. Nasz bazowy scenariusz zakłada stabilizację stóp do 1q27.
• CZE: CNB podwyższył główną stopę procentową o 25 pb, do 4,00%, zgodnie z naszymi i rynkowymi oczekiwaniami. Stopa dyskontowa wzrosła do 3,0%, a lombardowa do 5,0%. Druga w tym roku podwyżka nastąpiła pomimo pozytywnego zaskoczenia wrześniową inflacją. Decyzję wsparła najnowsza projekcja, zakładająca wzrost inflacji do 3,2% w 2027 (wobec 2,5% w poprzedniej prognozie). Zapadła ona niewielką większością głosów (4 do 3). Prezes CNB A.Michl podkreślił jednak, że podwyżka nie musi oznaczać początku nowego cyklu zacieśniania polityki pieniężnej. My zakładamy, że było to ostatnie dostosowanie w górę.
• USA: B.Hammack (Cleveland Fed, z prawem głosu w FOMC w br.) oceniła, że polityka pieniężna musi przyjąć restrykcyjne nastawienie, aby sprowadzić inflację do celu 2%. Opowiedziała się za częstszymi, ale mniejszymi podwyżkami stóp procentowych, co pozwoliłoby ograniczyć ryzyko spóźnionej reakcji Fed i utrwalenia oczekiwań inflacyjnych. Podkreśliła, że inflacja utrzymuje się powyżej celu od niemal sześciu lat, a presja cenowa ma szeroki charakter i wynika zarówno z czynników podażowych, jak i popytowych.
• USA: Liczba osób ubiegających się po raz pierwszy o zasiłek dla bezrobotnych w ubiegłym tygodniu spadła do 189 tys. wobec 195 tys. poprzednio, zaskakując pozytywnie. Liczba bezrobotnych kontynuujących pobieranie zasiłku minimalnie wzrosła (do 1,718 mln w tygodniu, który skończył się 24 października).
• EUR: Inflacja PPI we wrześniu przyspieszyła do 11,1% r/r z 8,3% r/r w sierpniu. W ujęciu miesięcznym ceny producentów wzrosły o 2,5% m/m, po wzroście o 2,0% m/m w sierpniu. Dane wskazują na utrzymującą się presję kosztową w przemyśle, związaną przede wszystkim z szokiem energetycznym, przy ograniczonym wzroście cen w pozostałych kategoriach. We wrześniu wzrost cen energii wyniósł 7,8% m/m i 30,8% r/r, a inflacja PPI z wyłączeniem energii wzrosła do 3,5% r/r z 3,4% r/r.
• GER: Zamówienia w przemyśle we wrześniu wzrosły o 4,4% m/m i 3,3% r/r (wobec 3,2% r/r w sierpniu). Wzrost zamówień koncentrował się głównie w przedsiębiorstwach krajowych i wynikał przede wszystkim z odbicia w przemyśle motoryzacyjnym (+10,5% m/m) oraz w produkcji maszyn i urządzeń (+8,3% m/m). Mimo wyraźnego odbicia we wrześniu dane za cały 3q26 wskazują na stagnację zamówień (+0,2% q/q), co sugeruje, że ożywienie popytu przemysłowego pozostaje kruche.

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: Prezes NBP podczas konferencji ocenił, że poziom niepewności dotyczącej inflacji i zarazem dyskomfortu Rady obecnie wzrósł, zmieniając jej nastawienie na jastrzębie . Z drugiej strony wskazał wiele czynników, które przeciwdziałają rozlewaniu się szoku inflacyjnego. A.Glapiński zaprezentował najnowszą projekcję inflacji, pokazującą szczyt CPI na poziomie ok. 4,5% r/r w 1h27 i jej wolny powrót do celu w horyzoncie projekcji (do 4q28). Prezes zwrócił jednak uwagę na czynniki ograniczające presję inflacyjną: brak wyraźnego rozlewania cen paliw na pozostałe ceny, umiarkowaną dynamikę płac, niski wzrost gospodarczy w Europie i słabnący wzrost gospodarczy w Polsce. Powyższe czynniki sprawiły, że Rada nie zdecydowała się na podwyżkę w listopadzie. Prezes zaznaczył jednak, że jeśli ryzyka dla inflacji będą narastać to Rada jest gotowa do działania i będzie reagować. Zasugerował, że możliwym momentem na reakcję jest początek przyszłego roku. Prezes wyraził nadzieję, że napływające informacje nie zmuszą Rady do podwyżek, choć zastrzegł, że nie jest optymistą co do kształtowania się cen ropy i zaznaczył, że istotne znaczenie dla RPP będzie miała polityka rządu w zakresie cen nośników energii (w tym przedłużenie CPN). Nadal zakładamy, że RPP nie zdecyduje się na podwyżki stóp, chociaż ryzyko dla tej prognozy jest wysokie, a ostateczne decyzje (zwłaszcza w perspektywie najbliższych 3 miesięcy) będą wg nas zależały głównie od nowych taryf, ewentualnych działań ochronnych i zmian cen paliw.
• POL: A.Domański poinformował, że deficyt fiskalny w 2027 będzie niższy niż planowano i wyniesie ok. 6,7% PKB. W ocenie ministra finansów niższy od założeń deficyt będzie skutkiem silnych wypływów podatkowych.
• POL: Sejmowa Komisja Finansów Publicznych po omówieniu projektu ustawy wprowadzającej nową stawkę i próg podatkowy w PIT sprzeciwiła się poprawkom do projektu, które m.in. oznaczały rezygnację z podwyżki CIT oraz daniny solidarnościowej.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• Złoty w czwartek osłabił się. Kurs EURPLN zwyżkował do 4,40, a USDPLN wzrósł do 3,92. Na rynkach bazowych EURUSD pozostał w okolicy 1,1220.
• Główną przyczyną presji na złotego było znaczące nasilenie globalnego risk-off, widoczne przede wszystkim na akcjach spółek technologicznych w USA, ale też na części azjatyckich parkietów. Wyprzedaż napędzały rosnące obawy o rentowność ogromnych inwestycji w infrastrukturę AI, potęgowane ryzykiem zaostrzenia regulacji i ograniczenia rozbudowy centrów danych po zwycięstwie Demokratów w wyborach połówkowych w USA . Deprecjację PLN nieco hamował jastrzębi wydźwięk czwartkowej konferencji prezesa NBP A.Glapińskiego, który zwiększył wycenianą przez inwestorów skalę podwyżek stóp NBP oraz oczekiwany dysparytet stóp względem EBC. Czwartkowe osłabienie złotego nie było jednak na tyle duże, by zmienić obraz dominujących na głównych parach z PLN trendów. EURPLN pozostał między wsparciem na 4,3850 a oporem na 4,42, natomiast USDPLN kończył dzień mniej więcej w połowie drogi między ostatnim szczytem a technicznym wsparciem na 3,88.
• W piątek złoty pozostanie pod dominującym wpływem czynników globalnych, a ich zestaw raczej się nie zmieni. Istotny będzie globalny apetyt na ryzyko kształtowany przez dalsze zachowanie akcji spółek technologicznych, ale i perspektywy polityki pieniężnej głównych banków centralnych na co wpływają m. in. ceny surowców energetycznych. Nie zakładamy, by miesięczne dane z amerykańskiego rynku pracy, zwłaszcza przy odczytach zbliżonych do konsensusu, istotnie wpłynęły na rynkowe nastroje. O poranku nie widać poprawy sentymentu na rynkach akcji, a ceny ropy kontynuują w naszej opinii korekcyjne odbicie. W takim otoczeniu zakładamy, że kursy EURPLN i USDPLN pozostaną w zakresach zmienności z obecnego tygodnia, z ryzykiem podejścia bliżej ich górnych ograniczeń.
• Na krajowym rynku stopy procentowej czwartkowa konferencja prasowa prezesa NBP A. Glapińskiego przyniosła podwyższoną zmienność wycen instrumentów pochodnych. Negatywny wpływ na notowania miała sugestia, że podczas środowego posiedzenia RPP odbyła się ożywiona dyskusja, sama Rada pozostaje w bardziej jastrzębim nastawieniu, a na początku 2027 możliwe jest zaostrzenie polityki pieniężnej. W efekcie notowania kontraktów FRA w terminach obejmujących perspektywę do 3q27 wzrosły o 5-10pb. Z drugiej strony, instrumenty o dłuższych zapadalnościach pozytywnie odebrały sygnały, że scenariusz podwyżek stóp nie jest przesądzony, a ewentualny ruch może ograniczyć się jedynie do pojedynczego dostosowania, a nie zapoczątkowania całego cyklu podwyżek.
• W naszym scenariuszu bazowym zakładaliśmy, że rynek będzie systematycznie wycofywał się z wyceniania podwyżek stóp procentowych w przyszłym roku i ten proces właśnie następuje. Krzywa IRS w sektorach powyżej 2 lat spadła o 5-10pb, do czego przyczyniły się głównie impulsy płynące z rynków bazowych. Po ostatnich dostosowaniach notowania dotarły do poziomów, które prognozowaliśmy w perspektywie końca 2026. Nie wykluczamy, że w krótkim horyzoncie rentowności mogą jeszcze nieznacznie spaść, choć przestrzeń do kontynuacji tego ruchu powoli się wyczerpuje.
• Podczas piątkowej sesji uwaga inwestorów skoncentrowana będzie na sytuacji wokół Zatoki Perskiej. Pod koniec czwartkowej sesji ceny ropy ponownie wzrosły, co sugeruje, że nastroje na globalnym rynku długu mogą zostać schłodzone. Poza czynnikami geopolitycznymi uczestnicy rynku bacznie obserwować będą dane z amerykańskiego rynku pracy. Oczekiwana niska kreacja nowych miejsc pracy powinna teoretycznie ograniczać oczekiwania na podwyżki stóp procentowych przez Fed.