Dziennik Ekonomiczny: Rating Polski bez zmian

Pobierz raport z tabelami i wykresami

• W ubiegłym tygodniu złoty osłabił się o niecały 1 gr wobec euro, jednocześnie zyskując 3 gr wobec dolara. Wyraźnemu osłabieniu USD sprzyjała seria słabszych danych z USA, a także zapowiedź Departamentu Skarbu USA dotycząca podwojenia skali odkupu długoterminowych obligacji. Decyzja Fitch o utrzymaniu ratingu Polski bez zmian jest neutralna dla złotego, natomiast krajową walutę mogą dziś wesprzeć dane o sprzedaży detalicznej za lipiec. W skali tygodnia oczekujemy utrzymania EURPLN w przedziale 4,30–4,32, a w przypadku USDPLN rosną szanse na przełamanie wsparcia w pobliżu 3,6850, co technicznie otworzyłoby przestrzeń do spadku w kierunku 3,64. Na krajowym rynku długu miniony tydzień przyniósł wzrost rentowności SPW o 2–9 pb, przy utrzymującej się globalnej presji na długi koniec krzywych i wzroście premii terminowej. Krajowemu rynkowi ciążyły globalne nastroje, wyższe odczyty PPI i dynamiki wynagrodzeń oraz ostrzeżenia Fitch dotyczące braku wiarygodnej konsolidacji fiskalnej i szybkiego wzrostu długu. Dopóki nie dojdzie do przełomu w kierunku deeskalacji napięć na Bliskim Wschodzie i spadku cen ropy, rentowności obligacji skarbowych powinny pozostać na podwyższonych poziomach.
• Globalnie w centrum zainteresowania znajdzie się sympozjum Fed w Jackson Hole (czw.-sob.), gdzie K.Warsh może udzielić wskazówek zarówno odnośnie do bieżącej polityki pieniężnej (jak interpretuje słabsze dane z w otoczeniu podwyższonej inflacji) jak i planowanej rewolucji w działalności banku centralnego. Wśród standardowych danych z USA prym wieść będzie deflator PCE za lipiec (śr.) – oczekiwane jest hamowanie wzrostu cen do 3,6% r/r z 3,7% r/r w czerwcu. W USA poznamy też m.in. wydatki i dochody Amerykanów (śr.) i kolejną rewizję dynamiki PKB za 2q26 (śr.). W piątek ukaże się też wstępna prognoza corocznej rewizji zatrudnienia NFP (w 2025: −898 tys. etatów).
• W Europie poznamy indeks koniunktury Ifo dla Niemiec (wt.), który może wzrosnąć, śladem innych analogicznych wskaźników. Węgierski MNB najpewniej zdecyduje się na obniżkę stóp o 25pb, do 5,50%.
• W Polsce kluczowy będzie piątkowy projekt budżetu na 2027. Oczekujemy minimalnej konsolidacji względem 2026. Dziś poznamy lipcowe dane o sprzedaży detalicznej (kons.: 4,6% r/r) i o podaży pieniądza M3 (kons. 11,7% r/r), a jutro Biuletyn Statystyczny.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• EUR: Zagregowany wskaźnik PMI w sierpniu wzrósł 52,1 pkt. z 52,0 pkt. w lipcu. Jednocześnie wskaźnik dla przetwórstwa zaskoczył pozytywnie (wzrost do 52,8 pkt. z 51,9 pkt.), przy zgodnej z oczekiwaniami stabilizacji wskaźnika usługowego (51,7 pkt.). Wskaźnik dla przemysłu wzrósł do najwyższego poziomu od maja 2022, głównie za sprawą Niemiec (szerszy opis dalej). W przypadku wskaźnika PMI dla usług jego stabilizacja wynikała z dalszego pogorszenia we Francji i Niemczech, przy najwyższej od trzech lat wartości wskaźnika dla pozostałych państw strefy euro. Raport wskazuje również na dalszy wzrost nowych zamówień – do najwyższego poziomu od 40 miesięcy. W konsekwencji po raz pierwszy w 2026 firmy raportowały wzrost zatrudnienia (ogółem) – w usługach tempo wzrostu zatrudnienia nieco przyspieszyło, a w przetwórstwie zakończył się 38-miesięczny okres spadku (wskaźnik wzrósł powyżej 50 pkt.). Dane wskazały na wzrost przezornościowego gromadzenia zapasów, co wspierało popyt w przetwórstwie. Jednocześnie kurczyły się zapasy wyrobów gotowych i wydłużały czasy dostaw. Wskaźniki cenowe PMI wskazały na dalsze hamowanie inflacji kosztowej (najsłabszy wzrost cen od wybuchu wojny na Bliskim Wschodzie w lutym) – przy hamowaniu w przetwórstwie i niewielkim przyspieszeniu w usługach. Tempo wzrostu cen sprzedaży również hamowało i rosło najwolniej od marca – zarówno w przypadku usług jak i w przetwórstwie. Mimo lepszych danych bieżących, perspektywy na przyszłość i optymizm biznesowy nieco osłabły (spadek w usługach nie został wystarczająco zrekompensowany poprawą nastrojów w przetwórstwie). Mocny wynik PMI za sierpień wspiera optymistyczne oczekiwania co do kontynuacji szybkiego (jak na strefę euro) wzrostu gospodarczego w 3q26, po dość mocnym 2q26.
• GER: Choć na poziomie zagregowanym wskaźnik PMI pozostał w sierpniu bez większych zmian (51,0 pkt. vs 51,3 pkt. w lipcu), to bardzo pozytywnie zaskoczył wskaźnik dla przetwórstwa (wzrost do 54,1 pkt. z 52,2 pkt., mimo oczekiwanego spadku do 52,0 pkt.) przy negatywnym zaskoczeniu w usługach (wskaźnik spadł do 48,5 pkt. z 49,8 pkt., mimo oczekiwań wzrostu do 50,1 pkt.). Wskaźnik PMI dla przetwórstwa był najwyższy od czterech i pół roku, wzrosty odnotowano w przypadku subindeksu produkcji, a nowe zamówienia (w tym eksportowe) rosły najszybciej od 2022. Tak mocny popyt, wg dowodów anegdotycznych, to efekt przezornościowego gromadzenia zapasów, rosnących wydatków zbrojeniowych oraz budowy centrów danych (AI). W przypadku subindeksu zatrudnienia widoczna była stabilizacja po 26 miesiącach spadków (niewielki wzrost w usługach i najsłabszy od roku spadek w przetwórstwie). W raporcie wskazano na poprawę optymizmu biznesowego, do najwyższego poziomu od wybuchu wojny i nieco powyżej historycznej średniej. Szczególna poprawa nastrojów miała miejsce w przetwórstwie. Trendy cenowe były zbliżone do tych obserwowanych w całej strefie euro – silniej hamowały ceny wyrobów gotowych niż ceny czynników produkcji.
• USA: Według wstępnych danych wskaźnik PMI w przetwórstwie w sierpniu obniżył się do 53,2 pkt. z 53,9 pkt. w lipcu i znalazł się na poziomie najniższym od 5 miesięcy. Dane były słabsze od rynkowych oczekiwań, które zakładały stabilizację na poziomie z poprzedniego miesiąca. Jednocześnie wskaźnik kompozytowy PMI znalazł się na poziomie najwyższym od ponad 4 lat (56,0 pkt.) m.in. za sprawą wzrostu wskaźnika aktywności w usługach do poziomu najwyższego od ponad 1,5 roku (56,8 pkt.). Wskaźnik produkcji w przetwórstwie (25% wagi we wskaźniku PMI w przetwórstwie) obniżył się do poziomu najniższego od ponad roku (51,9 pkt.). W komunikacie zwrócono uwagę na czasy dostaw, które znacznie się wydłużyły, do poziomów niemal najwyższych w ostatnich 4 latach, co przekładało się na wzrost niezrealizowanych zamówień zarówno w przetwórstwie, jak i w usługach. Zatrudnienie rosło w tempie najwyższym od początku 2025 by odpowiedzieć na zwiększony popyt. Ankietowani menadżerowie cechowali się optymizmem, a ich oczekiwania co do wzrostu w najbliższym roku były na poziomie najwyższym od 9 miesięcy.
• EUR: Według wstępnych danych wskaźnik koniunktury konsumenckiej w sierpniu wzrósł do −15,5 pkt. z −15,9 pkt., wbrew oczekiwaniom na spadek. Szczegółowe informacje o koniunkturze, w tym oczekiwania inflacyjne konsumentów, poznamy w piątek 28 sierpnia.
• USA/CAN: D.Trump nałożył 50% cła na Kanadę (weszły w życie już w sobotę), co było wynikiem załamania się w piątek negocjacji handlowych, które miały zapobiec wprowadzeniu nowych amerykańskich ceł. Nowe cła objęły szereg sektorów – łącznie kanadyjski eksport o wartości ok. 20 mld USD. Premier M.Carney zapowiedział wprowadzenie ceł odwetowych na towary z USA, które mają wejść w życie 8 września.

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: Agencja Fitch utrzymała bez zmian długoterminowy rating Polski w walucie obcej na poziomie „A-” z perspektywą negatywną, co było zgodne z oczekiwaniami. Utrzymanie ratingu na obecnym poziomie wg agencji wspiera zróżnicowana i odporna gospodarka, obecność w UE, dotychczasowa wiarygodna polityka pieniężna i kursowa oraz solida sytuacja zewnętrzna w porównaniu z innymi państwami o analogicznym ratingu. W odwrotną stronę oddziałuje wysoki deficyt fiskalny, szybko rosnący dług publiczny oraz niższy poziom dochodów i wskaźników governance w porównaniu z podobnymi państwami. Negatywna perspektywa to efekt braku wiarygodnego planu konsolidacji fiskalnej, wyzwań politycznych oraz ryzyka przedwyborczego luzowania fiskalnego, co osłabiło zaufanie agencji co do zdolności rządu do wdrożenia konsolidacji fiskalnej i ograniczenia deficytu. Według Fitch rating może być obniżony przez: (1) w obszarze fiskalnym: niepowodzenie redukcji deficytu, przedwyborcze luzowanie fiskalne, znaczny wzrost kosztów finansowania; (2) w obszarze makro: perspektywy znacznie wolniejszego wzrostu PKB w średnim terminie. Fitch ocenił ponadto, że perspektywa ratingu mogłaby powrócić do stabilnej, w przypadku spowolnienia wzrostu długu publicznego. Według agencji zdolność do skutecznego wdrażania polityki gospodarczej jest ograniczana przez ogólny brak współpracy i antagonistyczne relacje między rządem a Prezydentem, w tym wetowanie przez Prezydenta ustaw. Fitch oczekuje, że deficyt fiskalny będzie tylko nieznacznie spadał – z 7,3% PKB w 2025 do 6,9% PKB w 2026 (ponad dwukrotnie więcej niż obecna mediana państw porównywalnych) i do 6,7% PKB w 2027 (wcześniej agencja oczekiwała 6,2% PKB). Agencja oczekuje wzrostu długu do 72,7% PKB w 2028 z 59,7% PKB w 2025. W naszej ocenie, w kolejnych przeglądach, przy braku konsolidacji fiskalnej, nie można wykluczyć obniżki ratingu przez Fitch.
• POL: Reforma obniżająca obciążenia PIT finansowana podwyższeniem innych podatków ma mieć pozytywny wpływ na finanse publiczne – wynika z OSR . W 2027 jej skutek netto ma wynieść 2,6 mld PLN, w 2028 4,9 mld PLN, ponadto oczekiwany jest wzrost w kolejnych latach. W dokumencie szacuje się wpływ zmian w PIT na −10,2 mld PLN w 2027, odczuwalny w całości przez budżet państwa. Największy skutek zmian ma dotyczyć podatników w najwyższym decylu dochodowym, którzy mają zyskać ok. 7,7 mld PLN. Dodatkowe wpływy z tytułu daniny solidarnościowej (wyższa stawka o 1pp) szacowane są na poziomie 860 mln PLN w 2028 (danina za rok bieżący płacona jest w roku kolejnym) wobec łącznych wpływów w 2025 na poziomie 1,95 mld PLN. Dodatkowe wpływy z CIT dla podmiotów osiągających przychody ponad 50 mln EUR i grup podatkowych mają wynieść 6,2 mld PLN. Zmiany w ryczałcie (obniżenie limitu przychodów uprawniających do rozliczania się z 2 mln EUR do 250 tys. EUR i podwyższenie stawki do 17% dla nadwyżki przychodów powyżej 300 tys. PLN, osiągniętych w 2027) mają w 2028 przynieść 5,5 mld PLN, z czego 3,3 mld PLN stanowić mają dodatkowe wpływy w ramach PIT a 2,2 mld PLN w ramach NFZ. Zmiany w ryczałcie w 2028 dodatkowo skutkować będą wzrostem wpływów z daniny solidarnościowej o ponad 1 mld PLN. Szacunki z OSR są bardziej korzystne dla budżetu niż zakładaliśmy (oczekiwaliśmy niewielkiego ujemnego wyniku netto) – w szczególności wyższe od naszych wcześniejszych założeń są wpływy ze zmian w ryczałcie.
• POL: W piątek odbyło się robocze posiedzenie rządu w sprawie przyszłorocznego budżetu, przed planowanym na przyszły piątek ostatecznym przyjęciem projektu przez rząd. Premier D.Tusk wskazał, że wśród priorytetów budżetu znajdują się m.in. bezpieczeństwo, ochrona zdrowia i inwestycje. Na razie nie poznaliśmy zbyt wielu szczegółów – poza planami zwiększenia wydatków na ochronę zdrowia o 17 mld PLN. D.Tusk podkreślał świadomość trudnej sytuacji fiskalnej, a jeszcze przed podjęciem decyzji przez Fitch wskazał, że liczy na utrzymanie ratingu przez agencję.
• POL: Wskaźnik koniunktury gospodarczej wg GUS w sierpniu nieznacznie się pogorszył (w ujęciu zagregowanym do 0,2 pkt. z 0,5 pkt.). W sierpniu największy spadek odnotowano w hotelarstwie i gastronomii (co jest zaskakujące biorąc pod uwagę szczyt sezonu turystycznego). W mniejszej skali pogorszyła się koniunktura w przemyśle i handlu detalicznym, a niewielką poprawę odnotowano w transporcie. Wśród pytań dodatkowych uwagę zwraca pytanie o planowane inwestycje: ok. 25% firm przemysłowych planuje ich wzrost względem 2025, a ok. 30% spadek. 45% firm przemysłowych planuje utrzymać poziom inwestycji bez zmian. Głównym kierunkiem inwestycji w przemyśle pozostają nakłady na maszyny i urządzenia (76% odpowiedzi).
• POL: Ceny skupu podstawowych produktów rolnych w lipcu spadły o 13,8% r/r wobec spadku o 15,2% r/r w czerwcu. W ciągu miesiąca poziom cen skupu wzrósł o 0,2%. Najsilniej (w ujęciu rocznym) spadają ceny żywca rzeźnego (w szczególności bydła o −17,6% i trzody chlewnej o −25,3%). Silnie tanieje również mleko (o −22,8% r/r). Spadki cen podstawowych produktów rolnych wywierają presję w dół na ceny konsumpcyjne żywności.
• POL: Wartość udzielonych kredytów mieszkaniowych w lipcu wzrosła o 45,3% r/r do 14,778 mld PLN i była wyższa o 10,6% niż miesiąc wcześniej, oraz najwyższa w historii. Liczba udzielonych kredytów zwiększyła się o 33,1% r/r, a średnia kwota pożyczki osiągnęła rekordowe 487,53 tys. PLN. BIK zwraca uwagę na przyspieszenie decyzji o refinansowaniu kredytów mieszkaniowych zaciągniętych w poprzednich latach, w większości opartych na okresowo stałej (wyższej niż obecna) stopie procentowej. Obecnie refinansowania stanowią już ponad 1/3 bieżącej akcji kredytowej.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• W ubiegłym tygodniu złoty osłabił się o niecały 1 gr wobec euro, a kurs EURPLN wzrósł w pobliże 4,31. Jednocześnie złoty zyskał ok. 3 gr wobec dolara, sprowadzając USDPLN w okolice 3,69. Wyraźne osłabienie dolara na bazowych rynkach FX przełożyło się na wzrost EURUSD w pobliże 1,1680.
• Deprecjacji dolara sprzyjała seria słabszych danych z gospodarki USA, która dodatkowo ograniczyła oczekiwania na wrześniową podwyżkę stóp Fed. Jednocześnie zapowiedź Departamentu Skarbu USA dotycząca podwojenia skali odkupu długoterminowych obligacji nasiliła obawy inwestorów o sytuację fiskalną oraz wiarygodność instytucjonalną USA. Mogło to zwiększyć premię za ryzyko w wycenie dolara. W rezultacie EURUSD wybił się górą ze średnioterminowego trendu spadkowego, a USDPLN testował wsparcie w pobliżu 3,6850. Pomimo słabości dolara EURPLN lekko wzrósł, gdyż złotemu ciążyła eskalacja konfliktu na Bliskim Wschodzie i towarzyszący jej wzrost ceny ropy Brent w stronę 95 USD/b.
• Zgodna z oczekiwaniami decyzja agencji Fitch o utrzymaniu ratingu Polski bez zmian jest według naszej oceny neutralna dla złotego. Krajową walutę mogą dziś wesprzeć dane o sprzedaży detalicznej za lipiec, podczas gdy czynnikiem ryzyka w tym tygodniu pozostają rosnące ceny ropy. Dla dolara kluczowe będą środowy odczyt inflacji PCE za lipiec oraz piątkowe wystąpienie prezesa Fed K.Warsha w Jackson Hole. W skali tygodnia oczekujemy utrzymania EURPLN w przedziale 4,30–4,32. Na USDPLN rosną natomiast szanse na przełamanie wsparcia w pobliżu 3,6850, co technicznie otworzyłoby przestrzeń do spadku w kierunku 3,64.
• Miniony tydzień przyniósł wzrost rentowności krajowych SPW o 2-9pb. Na rynkach bazowych dochodowości obligacji Niemiec i USA poszły w górę o ok. 4-6pb.
• Globalna presja na długi koniec krzywych i wzrost premii terminowej były głównymi tematami minionego tygodnia na rynkach FI. Negatywne trendy podtrzymywały obawy inflacyjne związane z wysokimi cenami surowców energetycznych oraz ryzyka fiskalne, które choć znane, ponownie przebiły się na nagłówki. Zapowiedź zwiększenia skupu długoterminowych UST przez Departament Skarbu USA zatrzymała stromienie tamtejszej krzywej w drugiej części tygodnia, ale bilans czynników wspierających ten trend nie zmienił się. Stromienie było natomiast kontynuowane na rynku polskich SPW i obligacji Niemiec. Krajowy rynek, mimo mocnej aukcji regularnej i neutralnych dla deficytu rządowych propozycji zmian podatkowych, pozostawał słaby. Szkodziły mu globalne nastroje, a lokalnie wyższe odczyty PPI i dynamiki wynagrodzeń, które podniosły nieco rynkową wycenę ścieżki stóp NBP. W piątek Fitch utrzymał rating Polski na poziomie A- z negatywną perspektywą, ostrzegając przed brakiem wiarygodnej konsolidacji fiskalnej i szybkim wzrostem długu. Może to podtrzymywać premię za ryzyko i presję na długi koniec krzywej SPW, szczególnie jeśli założenia do budżetu na 2027, które prawdopodobnie poznamy w najbliższych dniach, potwierdziłyby obawy Fitch.
• W naszej opinii jedynie deeskalacja napięcia na Bliskim Wschodzie i związany z nią spadek cen ropy naftowej mogłyby obecnie poprawić globalne nastroje na rynkach FI. W weekend pojawiły się sygnały większej aktywności negocjatorów, jednak wpływ tych doniesień na ceny ropy jest na początku tygodnia ograniczony. Dopóki w ww. kwestii nie nastąpi przełom, rentowności obligacji skarbowych pozostaną w naszej opinii na wysokich poziomach z asymetrycznym ryzykiem kontynuacji dotychczasowych trendów.