Dziennik Ekonomiczny: Powściągliwi Szwajcarzy, raptowni Turcy

Pobierz raport

• Czwartek był kolejnym pozytywnym dniem na rynku akcji. Rosły indeksy europejskie i amerykańskie, a WIG, zwyżkując o 1%, wyróżniał się pozytywnie na ich tle. PLN utrzymał wycenę względem EUR i umocnił się wobec USD, przy zwyżkującym kursie EURUSD i słabnącym indeksie dolara. Po środowym posiedzeniu Fed rynki bazowe stopy procentowej — podobnie jak krajowy — odetchnęły w czwartek, wykazując minimalną aktywność. W piątek spodziewamy się, że stabilny rynek stopy procentowej nadal wspierać będzie nastroje giełdowe i apetyt na ryzyko, z korzyścią dla krajowej waluty.
• Koniec tygodnia zapowiada się spokojniej w porównaniu z jego środkiem. Uwaga analityków będzie skoncentrowana na wypowiedziach członków Fed – A.Paulson, B.Hammack oraz A.Goolsbee – które mogą rzucić światło na kierunek polityki monetarnej w 2026. Każde wystąpienie nabiera szczególnego znaczenia w kontekście wyraźnych rozbieżności poglądów, jakie ujawniło środowe głosowanie.
• Ważne dziś mogą być również tematy geopolityczne. W centrum uwagi pozostaje inicjatywa Ukrainy dotycząca zakończenia wojny. Kijów przekazał administracji USA projekt własnego planu pokojowego. Dokument – niejawny – ma zawierać propozycje trwałego zawieszenia broni, wycofania wojsk, gwarancji bezpieczeństwa oraz przyszłej odbudowy. W.Zełenski podtrzymuje sprzeciw wobec oddania Rosji Donbasu, chociaż w czwartek zasugerował, że decyzja w sprawie ewentualnego oddania Rosji ukraińskich terytoriów mogłaby zostać podjęta przez naród, albo poprzez wybory, albo poprzez referendum. Niewykluczone, że w najbliższych dniach będziemy poznawać dalsze kroki i pojawią się przecieki ujawniające szczegóły „nowego” planu pokojowego.

• Wśród publikacji danych poznamy rewizję listopadowej inflacji z Niemiec i Rumunii i rumuńskie dane o wynagrodzeniach.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• SWI: SNB pozostawił stopę procentową na niezmienionym poziomie 0%, zgodnie z oczekiwaniami. Decyzja została uzasadniona niższą od prognoz inflacją oraz rewizją projekcji inflacyjnej do 0,2% (wcześniej 0,5%) w 2025, 0,3% w 2026 i 0,6% (z 0,7%) w 2027. Bank przewiduje, że wzrost PKB w 2025 uplasuje się nieco poniżej 1,5%, a w 2026 wyniesie ok. 1%, przy lekkim wzroście bezrobocia wynikającym ze słabej koniunktury. Podobnie jak rynek oczekujemy, że SNB w najbliższym czasie nie zdecyduje się na luzowanie polityki monetarnej, ponieważ w jego ocenie negatywne skutki ujemnych stóp procentowych znacząco przewyższają potencjalne korzyści.
• USA: Liczba wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w poprzednim tygodniu (kończącym się 6 grudnia) wzrosła do 236 tys. (kons.: 220 tys.) względem 192 tys. we wcześniejszym tygodniu. Średnia 4-tygodniowa (tydzień do 29 listopada, uwzględniający Święto Dziękczynienia) wzrosła nieznacznie, do 217 tys. wobec 215 tys. miesiąc wcześniej. Z kolei liczba osób pobierających zasiłek spadła do 1,838 mln wobec 1,937 mln tydzień wcześniej. Średnia 4-tygodniowa spadła o 27 tys. do 1,918 tys. Zmienność w obu przypadkach w dużej mierze mogła wynikać ze Święta Dziękczynienia (27.11).
• USA: Deficyt w handlu zagranicznym towarami i usługami we wrześniu obniżył się do 52,8 mld USD (-10% m/m) i był najniższy od początku 2020, głównie za sprawą odbicia eksportu (+3,0% m/m), przy wolniejszym wzroście importu (+0,6% m/m). W ujęciu rocznym eksport był o 5,7% r/r wyższy, a import o 3,7% r/r niższy, co poprawiało saldo handlowe. Eksport towarów wzrósł o 8,8 mld USA m/m, do 289,3 mld USD, za co odpowiadało głównie złoto niemonetarne (wahliwa kategoria, ale notująca w ostatnim czasie istotne wzrosty ze względu na status USA jako istotnego producenta złota) i w mniejszym stopniu eksport półproduktów farmaceutycznych. Po stronie importu wzrost wyniósł 1,7 mld USD m/m (do 342,1 mld USD), głównie za sprawą wyższego o 12,9 mld USD importu szeroko pojętych leków, co zostało w dużej mierze zrekompensowane spadkiem importu dóbr kapitałowych (m.in. elektroniki i komputerów) o 5,6 mld USD. W ujęciu geograficznym istotnie spadł import z Chin (o 3,9 mld USD m/m, do 20,1 mld USD), co znacząco poprawia saldo handlowe USA z tym państwem i jest wynikiem amerykańskich ceł. W ostatnich miesiącach zmniejszył się też deficyt USA w handlu z UE – po znaczącym jego powiększeniu w 1q25 (gł. za sprawą importu leków z UE), w ostatnich miesiącach spadał amerykański import maszyn, samochodów oraz wyrobów chemicznych z UE – czyli produktów, w których USA tradycyjnie notowały najgłębsze deficyty w handlu ze wspólnotą. Poprawę salda handlowego z UE również można wiązać z działaniem ceł. Nadal pogarszało się saldo handlowe USA z Meksykiem.
• USA: Izba Reprezentantów zatwierdziła NDAA (ustawę autoryzującą poziom wydatków obronnych) o wartości 901 mld USD, kierując projekt do Senatu, który ma dyskutować nad nią w przyszłym tygodniu. Ustawa m.in. ogranicza możliwość redukcji liczby żołnierzy USA w Europie poniżej 76 tys. na okres dłuższy niż 45 dni bez szczegółowych raportów szefa Pentagonu i EUCOM oraz konsultacji z sojusznikami NATO. Projekt przewiduje również 400 mln USD na USAI (Ukraine Security Assistance Initiative) dla Ukrainy. W dokumencie wskazano osiem inwestycji finansowanych przez Polskę w infrastrukturę baz USA (m.in. Drawsko, Powidz, Łask, Wrocław) o łącznej wartości 504 mln USD.
• TUR: Bank Turcji obniżył główną stopę procentową o 150pb do poziomu 38%, mocniej niż oczekiwane 100pb. To kolejny etap luzowania polityki pieniężnej po serii redukcji o łącznie 950pb w 2025, będących reakcją na spadek inflacji i osłabienie popytu krajowego. Celem obniżki jest wsparcie wzrostu gospodarczego, a luzowanie przebiega w warunkach wciąż bardzo wysokiej inflacji (31,1% r/r w listopadzie). Oczekujemy, że w 2026 cykl obniżek (z przerwami) będzie kontynuowany w podobnej skali, a nawet może się jeszcze nasilić.

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: I.Duda (RPP) oceniła, że przestrzeń do dalszych obniżek stóp jest ograniczona i obejmuje jedynie zejście stopy referencyjnej do 3,75–3,50%. Jej zdaniem styczeń nie będzie odpowiednim momentem do kolejnej decyzji, a w dyskusjach najczęściej pojawia się marzec, kiedy dostępna będzie nowa projekcja i pełniejszy zestaw danych. I.Duda wskazała również, że ewentualne dalsze ruchy Rady muszą być niewielkie i uzależnione od napływających danych, a główne ryzyka dla ścieżki inflacji to m.in. luźna polityka fiskalna, odbicie popytu, dynamika płac oraz ceny energii.
• POL: I.Dąbrowski (RPP) powiedział, że dane z gospodarki i perspektywy sprzyjają dalszym obniżkom, ale na początku roku warto by Rada wstrzymała się z decyzjami, bo opóźnienia w publikacji danych zwiększają niepewność. W konsekwencji, jego zdaniem, prawdopodobieństwo, że kolejne obniżki nastąpią w najbliższym czasie jest „raczej mniejsze niż większe”. Członek RPP powtórzył, że dokonane obniżki były serią dostosowań, którą nazwał „cyklem mimo woli”, bo nie był on przez RPP planowany. Dodał, że teraz „na pewno żadnego cyklu nie będzie, bo cykl de facto już był”, będą niewielkie dostosowania. I. Dąbrowski powiedział, że w sprzyjających okolicznościach w dłuższej perspektywie stopy procentowe w Polsce mogłyby spaść do 3% lub nawet niżej. Pytany o ewentualne zmiany poziomu rezerwy obowiązkowej ocenił, że mogłoby do nich dojść ewentualnie na sam koniec, gdy nie będzie już przestrzeni do obniżania stóp, a Rada chciałaby uruchomić dodatkowy mechanizm regulacji podaży pieniądza. Według I.Dąbrowskiego największymi czynnikami ryzyka dla potencjalnych dalszych obniżek stóp są dynamika wynagrodzeń, a następnie polityka fiskalna.
• POL: W roczniku pracy GUS za 2024 opublikowano dane dotyczące kosztów pracy na 1 godzinę przepracowaną, które wyniosły 76,8 PLN, co oznacza wzrost o 8% r/r. W podziale na sekcje PKD najsilniejszy wzrost procentowy odnotowano w sekcji pozostałych usług (29% r/r) oraz w administrowaniu i działalności wspierającej (18% r/r), choć są to nadal obszary o najniższym poziomie kosztów. Nominalnie najsilniejszy wzrost dotyczył edukacji (94 PLN vs 80 PLN w 2023). Najwyższe koszty wciąż generowane są w sekcji informacji i komunikacji (112 PLN, spadek o 2,4% r/r) oraz w działalności finansowej i ubezpieczeniowej (111,9 PLN, wzrost o 9,4% r/r).
• POL: Business Insider poinformował, że strata NBP za 2025 szacowana jest na 30 mld PLN. Brak zysku NBP nie jest zaskoczeniem, a projekcie budżetu państwa nie zakładano, że zostanie on zasilony wpłatą z banku centralnego. Na negatywny wynik banku centralnego wpływają m.in. umocnienie złotego, w tym roku silne zwłaszcza w relacji do dolara, jak również koszty prowadzenia polityki pieniężnej w warunkach relatywnie wysokich stóp procentowych.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• W czwartek złoty pozostał stabilny względem euro, a jednocześnie umocnił się wobec dolara, schodząc w pobliże 3,5950 na USDPLN. Nieco słabszy globalnie dolar przełożył się na wzrost kursu EURUSD w okolice 1,1740.
• Czwartkowa sesja nie przyniosła istotnych przesunięć na głównych parach ze złotym, a pusty krajowy kalendarz makroekonomiczny nie sprzyjał zmienności polskiej waluty. Również pokaźne, ok. 1% wzrosty indeksów na GPW nie znalazły zauważalnego odzwierciedlenia w notowaniach PLN. Na globalnych rynkach dolar kontynuował zapoczątkowaną po posiedzeniu Fed deprecjację, choć jej dynamika - z uwagi na brak nowych, istotnych impulsów - wyraźnie wyhamowała. Jedynie ograniczoną presję na dolarze wywarł słabszy od oczekiwań odczyt liczby tygodniowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w USA.
• Ostania sesja bieżącego tygodnia nie powinna wpłynąć na kształt obowiązujących trendów na obserwowanych przez nas parach walutowych. Nie oczekujemy istotnych zaskoczeń po stronie finalnych odczytów listopadowej inflacji CPI z głównych europejskich gospodarek, które mogłyby wyraźniej oddziaływać na notowania europejskiej waluty. Uczestnicy rynku będą wsłuchiwać się w pierwsze po grudniowym posiedzeniu FOMC komentarze członków Fed (A.Paulson, B.Hammack, A. Goolsbee) w odniesieniu do zaprezentowanych projekcji makroekonomicznych oraz ścieżki stóp procentowych w horyzoncie najbliższych lat. Kurs EURUSD powinien kontynuować aprecjację w kierunku szerokiej strefy oporu zlokalizowanej pomiędzy poziomami 1,1750-1,1840, choć jej istotne naruszenie przed wtorkową publikacją kluczowych danych z amerykańskiego rynku pracy (opóźnione odczyty NFP za październik i listopad br.) wydaje się mało prawdopodobne. Oczekujemy więc, że złoty zakończy tydzień w pobliżu 4,22 na EURPLN przy jednoczesnym utrzymaniu się kursu USDPLN w pobliżu naruszonego w czwartek wsparcia w okolicy 3,60.
• Na czwartkowej sesji rentowności krajowych SPW poruszały się w wąskim zakresie. Rentowność polskich 10-latek nie zmieniła się, kończąc dzień na poziomie 5,27%. Rentowność 10-letnich Bundów spadła o 1pb do 2,85%, a amerykańskich 10-latek spadła o 2pb do 4,14%.
• Przy braku napływu istotnych danych makroekonomicznych na rynku krajowym oraz innych lokalnych czynników wpływających na oczekiwania inwestorów, handel na rynku stopy procentowej przebiegał spokojnie i bez znaczących zmian. Wymiernych impulsów nie dostarczyły także rynki zagraniczne. Po środowej decyzji Fed o obniżeniu stopy funduszy federalnych o 25pb, do przedziału 3,50–3,75%, wsparcie dla amerykańskiego rynku obligacji utrzymało się. Komunikacja przewodniczącego J.Powella — sygnalizująca prawdopodobną przerwę w cyklu obniżek przy jednoczesnym zachowaniu projekcji kolejnej redukcji w przyszłym roku — złagodziła niedźwiedzie nastroje inwestorów, sprowadzając rentowności 10-latek ponownie bliżej środka ostatniego przedziału wahań (4,0–4,2%). Dodatkowym wsparciem była wyższa od oczekiwań liczba nowych wniosków o zasiłek dla bezrobotnych w USA. Sygnały z rynku pracy są szczególnie istotne w kontekście bieżącego dylematu Fed między uporczywą inflacją a stopniowym schładzaniem zatrudnienia. W Europie uwaga inwestorów koncentrowała się na decyzji Szwajcarskiego Banku Narodowego (SNB), który zgodnie z oczekiwaniami utrzymał stopę referencyjną na poziomie 0%. Decyzja ta oddaliła obawy powrotu ujemnych stóp procentowych w Szwajcarii. Pomimo krótkoterminowej presji na spadek inflacji, SNB podkreślił stabilny — względem poprzedniego kwartału — średniookresowy bilans ryzyk dla inflacji konsumenckiej.
• Piątkowa sesja w kraju i za granicą zapowiada się bez większych wydarzeń rynkowych. W efekcie oczekujemy stabilnego handlu w pobliżu bieżących poziomów.