Dziennik Ekonomiczny: Nie będzie forward guidance

Pobierz raport z wykresami i tabelami

• W ubiegłym tygodniu złoty wyraźnie osłabił się pod wpływem wzrostu regionalnej premii geopolitycznej po doniesieniach dotyczących niespodziewanej wizyty szefa CIA w Moskwie oraz umocnienia dolara, wspieranego przez dane PCE wskazujące na uporczywość inflacji w USA i jastrzębie wystąpienie prezesa Fed K.Warsha w Jackson Hole. W bieżącym tygodniu złoty pozostanie pod wpływem otoczenia geopolitycznego oraz zachowania USD, dla którego kluczowy będzie piątkowy raport z rynku pracy USA. Bilans szans i ryzyk dla PLN pozostaje lekko negatywny, dlatego oczekujemy testu przez EURPLN strefy 4,34–4,35 oraz wzrostu USDPLN w kierunku 3,76–3,77. Na krajowym rynku długu miniony tydzień przyniósł zmiany rentowności SPW w zakresie -1/+6 pb, przy wystromieniu krzywej i wzroście spreadu 10Y2Y do 164 pb. Krajowym obligacjom ciążył powrót ryzyk fiskalnych po publikacji założeń budżetu na 2027, zakładających deficyt GG na poziomie 7,1% PKB, co zwiększa ryzyka ratingowe i premię terminową. Globalnie wysokie prawdopodobieństwo wrześniowych podwyżek stóp Fed i EBC oraz brak przełomu w sprawie Cieśniny Ormuz przesuwają bilans czynników w stronę wyższych rentowności.
• Globalnie w centrum uwagi wciąż będą doniesienia geopolityczne – z Bliskiego Wschodu i Rosji. Wśród standardowych danych prym wieść będą te z amerykańskiego rynku pracy za sierpień (pt.) – po spadku NFP w lipcu o 23 tys. m/m i dużych rewizjach w dół oczekiwany jest niewielki wzrost zatrudnienia (ok. 50 tys.), przy stabilizacji bezrobocia (4,1%). Kolejny słaby odczyt mógłby zmniejszyć szansę na podwyżkę stóp Fed we wrześniu. Poza tym poznamy lipcowe JOLTSy (śr.) i finalne sierpniowe odczyty PMI z rynków bazowych.
• W Europie poznamy wstępną inflację HICP z Niemiec (pon.) i ze strefy euro za sierpień (wt.) – w strefie euro oczekiwany jest jej wzrost do 3,3% r/r z 2,9% r/r, głównie ze względu na energię. Będzie to ostatni odczyt przed posiedzeniem EBC, na którym bank zapewne podniesie stopy o 25pb.
• W kraju kluczowe dane poznamy dziś. Inflacja CPI w sierpniu według nas nieznacznie wzrosła, do 3,2% r/r z 3,0% r/r w lipcu, głównie za sprawą paliw. Szczegółowe dane o PKB za 2q26 wskażą co stało za przyspieszeniem wzrostu do 3,8% r/r z 3,5% r/r w 1q26 – w szczególności wypatrywać będziemy wzrostu inwestycji. Wtorkowy PMI nie powinien mieć wpływu na rynki.

WYDARZENIA ZAGRANICZNE:

• ŚWIAT: USA zaatakowały irańskie instalacje rakietowe na wyspie Larak, a następnie Iran wystrzelił rakiety w kierunku amerykańskich baz w Jordanii. Była to pierwsza wymiana ognia od końca lipca, kiedy D.Trump ogłosił pauzę w atakach na Iran. Atak nastąpił kilka dni po tym jak prezydent USA zapowiedział skupienie się na zwiększaniu presji ekonomicznej. Prezydent D.Trump oznajmił też, że USA podpisały porozumienie z Wenezuelą w sprawie objęcia kontroli nad rezerwami wenezuelskiej ropy (ponad 65 mld USD), które mają zostać wykorzystane do odbudowy rezerw ropy w USA. Wenezuela ma skorzystać na umowie poprzez „100 mld USD amerykańskich inwestycji”, o których ogólnikowo mówił sekretarz stanu M.Rubio.
• USA: Prezes Fed K.Warsh w wystąpieniu podczas sympozjum w Jackson Hole zaprezentował dość jastrzębie nastawienie, ale jednocześnie nie przedstawił jasnego stanowiska co do przyszłej ścieżki stóp ani funkcji reakcji Fed. Prezes podkreślał, że inflacja pozostaje podwyższona przez zbyt dług czas, a kwestia cen powinna być obecnie priorytetem Fed. Wskazał, że Fed musi być pewny, że inflacja zmierza do celu, gdyż w przeciwnym wypadku „pozostała jeszcze praca do wykonania”. Jednocześnie ocenił, że wg niego trendy inflacyjne nie poprawiły się znacząco, mimo że ostatnie odczyty PCE i CPI były lepsze od oczekiwań. K.Warsh podkreślał, że 2% cel deflatora PCE pozostaje twardym punktem odniesienia (choć jeszcze miesiąc temu sygnalizował chęć szukania dla niego alternatywy jako celu Fed). Według K.Warsha gospodarka pozostaje zadziwiająco mocna, zarówno ze względu na zdrowo rosnącą konsumpcję, jak i wydatki inwestycyjne, głównie związane z nakładami na AI. Jednocześnie oceniał rynek pracy jako zgodny z drugim celem Fedu, czyli pełnym zatrudnieniem. Trudno byłoby mu powiedzieć, że ogólne warunki finansowe są obecnie restrykcyjne. K.Warsh przedstawił szersze ramy przyszłej polityki Fed, przy czym skupił się głównie na ograniczeniu znaczenia forward guidance. Zamiast tego proponuje by Fed jasno komunikował zasady prowadzenia polityki (np. twardy cel inflacyjny, dominującą rolę krótkoterminowych stóp), podejmował decyzje na podstawie bieżących trendów, a nie wcześniejszych zobowiązań i korzystał z niezależnych sygnałów rynkowych (zmiany cen aktywów). Prezes zapowiedział też prace nad lepszymi i dokładniejszymi modelami ekonomicznymi. K.Warsh wyraził optymistyczny pogląd na AI, które może być nowym czynnikiem produkcji i trwale podnieść wydajność – jest to jednak pieśń przyszłości, niemająca wpływu na bieżące decyzje.
• USA: B.Hamack (Cleveland Fed, z prawem głosu w FOMC) oceniła, że nadszedł czas podwyżek stóp procentowych, a czekanie będzie wiązało się z większymi kosztami. Jej zdaniem inflacja zakończy rok w okolicy 3%, czyli powyżej celu, warunki finansowe nie są restrykcyjne. W lipcu B.Hamack była jedną z trzech osób w FOMC, które głosowały za podwyżką stóp o 25pb (ostatecznie stopy pozostały bez zmian).
• USA: Prognozowana skala rewizji rocznej poziomu zatrudnienia wg NFP (w marcu 2026) wynosi −79 tys. etatów (−0,1%), skala zmian jest mniejsza od obaw oraz wyraźnie poniżej rewizji za marzec 2025 (−898 tys.; −0,6%). Ostateczną skalę dostosowań poznamy wraz z danymi za styczeń 2027, jednak wstępne dane sugerują brak istotnych zmian.
• USA: Indeks Uniwersytetu Michigan w sierpniu spadł do 51,7 pkt. z 55,2 pkt. w lipcu – wynika z finalnych danych. Spadek był związany głównie z obawami przed podwyższoną inflacją i obejmował wszystkie grupy polityczne, ale w szczególności ankietowanych skłaniających się ku Republikanom. Mimo tego, oczekiwania inflacyjne (roczne) obniżyły się nieznacznie do 4,0% z 4,2%, a długoterminowe pozostały trzeci miesiąc z rzędu na poziomie 3,3%.
• EUR: Indeks koniunktury ESI w sierpniu, podobnie jak indeksy Sentix i PMI, odnotował pozytywny wynik. Indeks nastrojów gospodarczych w strefie euro wzrósł w sierpniu do 98,4 pkt., powyżej oczekiwań na poziomie 97,5 pkt. i wobec 97,1 pkt. w poprzednim miesiącu. Poprawił się wskaźnik nastrojów w przemyśle (-5,3 pkt. wobec -6,1 pkt.) oraz indeks koniunktury w usługach (5,8 pkt. wobec 5,1 pkt.). W ujęciu miesięcznym najmniej poprawiły się nastroje w budownictwie, a najsilniej w handlu.
• EUR: Indeks zaufania konsumentów w sierpniu poprawił się do-15,5 pkt. wobec -15,9 pkt. w lipcu, potwierdzając wstępny szacunek, jednak nie powrócił jeszcze do poziomu sprzed wybuchu konfliktu na Bliskim Wschodzie. Poprawa nastrojów pozwala liczyć na wzrost popytu wewnętrznego i lepszą koniunkturę gospodarczą w 2h26.
• CHN: Oficjalny PMI dla przetwórstwa w sierpniu nieznacznie wzrósł do 49,8pkt. z 49,2pkt. w lipcu. Subindeksy produkcji i nowych zamówień wzrosły powyżej neutralnego poziomu 50 pkt. Wskaźnik PMI poza przetwórstwem (gł. usługi i budownictwo) w sierpniu pozostał bez zmian na poziomie 49 pkt.
• CZE: PKB w 2q26 wzrósł o 0,4% q/q i 1,9% r/r, spowalniając z 2,2% r/r w 1q26. Zrewidowane dane były gorsze od wstępnego szacunku (2,0% r/r) i prognozy banku centralnego (2,2% r/r). Głównymi czynnikami wzrostu w ujęciu r/r były konsumpcja prywatna (+1,1 pp), konsumpcja publiczna (+0,2 pp) i inwestycje (+1,7 pp). Zapasy miały wpływ ujemny (-1,3 pp).
• HUN: Stopa bezrobocia w lipcu wzrosła do 4,5% z 4,4% w czerwcu. Jak na razie poprawa nastrojów gospodarczych po zmianie władzy w maju nie przełożyła się na rynek pracy i wzrost popytu na pracę. Zatrudnienie kontynuuje spadki – w lipcu spadło o 0,8% r/r.
• GER: Stopa bezrobocia w sierpniu wyniosła 6,4% r/r zgodnie z oczekiwaniami i tak samo jak w poprzednim miesiącu. Liczba osób poszukujących pracy wzrosła o 3,6 tys., mniej niż miesiąc wcześniej (6,0 tys.).

WYDARZENIA KRAJOWE:

• POL: Rząd przyjął projekt ustawy budżetowej na 2027 (UB27). Ministerstwo Finansów oczekuje, że deficyt sektora instytucji rządowych i samorządowych w 2026 wyniesie 7,1% PKB, czyli więcej niż wcześniej zakładało (6,8% PKB), i utrzyma się na tym samym poziomie w 2027. Po raz kolejny były to prognozy głębszego deficytu niż oczekiwało wcześniej MF oraz głębsze od naszych dotychczasowych prognoz (7,1% PKB w 2026 i 6,7% PKB w 2027). Deficyt samego budżetu centralnego ma w 2027 zamknąć się w kwocie 282,6 mld PLN wobec limitu 271,7 mld PLN na 2026. Dochody budżetu państwa w 2027 planowane są na 695 mld PLN, a ich przewidywane wykonanie w 2026 na 626,6 mld PLN (20,6 mld PLN mniej niż zakładano w ustawie budżetowej na 2026). Mimo przewidywanych niższych dochodów w 2026 rząd nie przewiduje nowelizacji budżetu, m.in. za sprawą zwyczajowych naturalnych oszczędności (mniejszych ostatecznych wydatków od planowanych). Za niższe (niż w UB26) przewidywane tegoroczne dochody odpowiada przede wszystkim VAT (o 9,5 mld PLN, m.in. za sprawą CPN) i akcyza (o 8,8 mld PLN; efekt zawetowania ustawy podwyższającej stawki). W przypadku CIT wpływy mają być zgodne z założonymi w ustawie. W projekcie uwzględniono już rządowe propozycje zmian podatkowych, m.in. reformę skali PIT, podwyższenie CIT, daniny solidarnościowej i zmiany w ryczałcie oraz procedowane zmiany w akcyzie. Zakładane dynamiki dochodów na 2027 oceniamy jako realistyczne (przy założeniu wejścia w życie odpowiednich ustaw), poza VATem, dla którego prognozę oceniamy jako bardzo ambitną. W UB27 oczekiwany jest wzrost wpływów z VAT w 2027 o 9,5% wobec przewidywanego wzrostu o 3,5% w 2026 oraz w otoczeniu hamowania nominalnego PKB i niskiej luki VAT. Projekt budżetu kolejny rok z rzędu nie zakłada wpłaty zysku NBP. Dochody ogółem w 2027 mają wzrosnąć do 15,8% PKB z 15,1% PKB w 2026. Po stronie wydatków oczekiwany jest wzrost do 22,2% PKB z 22,1% PKB w 2026. Na obronność (łącznie z budżetu i FWSZ) przeznaczono 202,9 mld PLN (4,62% PKB) wobec 201 mld PLN (4,83% PKB) wg UB26. Innymi ważnymi pozycjami kosztowymi będą program 800+ (60,8 mld PLN), finansowanie ochrony zdrowia z budżetu (73,0 mld PLN), trzynasta i czternasta emerytura (32,1 mld PLN) oraz obsługa długu (107 mld PLN). Koszty obsługi długu wzrosną (o 17 mld PLN r/r) ze względu na zwiększenie jego wolumenu oraz spadek udziału obligacji emitowanych w okresie niskich stóp w 2020 i 2021. Potrzeby pożyczkowe brutto w 2027 mają obniżyć się do 565 mld PLN wobec planowanego wykonania w 2026 na poziomie „poniżej 600 mld PLN” (w UB26 planowano 688 mld PLN). Potrzeby pożyczkowe netto mają z kolei w 2027 wynieść 317 mld PLN wobec planowanego wykonania w 2026 na poziomie 320 mld PLN (w UB26 zapisano 422,9 mld PLN). Rzeczywiste potrzeby pożyczkowe netto w 2027 mogą być wyższe niż w 2026, gdyż w obecnym roku w ich skład wchodzą pożyczki z UE (KPO) w kwocie 45,8 mld PLN, których w 2027 już nie będzie. Oceniamy, że rzeczywista realizacja potrzeb pożyczkowych w 2027 może być jednak, podobnie jak w poprzednich latach, niższa od zakładanej, m.in. za sprawą większego nacisku na emisje przez fundusze pozabudżetowych, nieobjęte w definicji PDP. Założenia makroekonomiczne przyjęte do prognoz nie odbiegają od naszych prognoz ani od konsensusu rynkowego (Bloomberga) – a więc pozostają neutralne dla ryzyka realizacji budżetu. Rząd nie przewiduje by w 2027 naruszone zostały progi ustawowe lub konstytucyjne limitu długu do PKB. Państwowy dług publiczny (zgodny z art. 38a pkt. 3 UoFP), będzie jednak blisko przekroczenia limitu 55% – w 2026 ma on wzrosnąć do 51,9% PKB, a w 2027 do 54,8% PKB. Publikacja projektu budżetu potwierdza, że na konieczną (i wymienianą przez agencje ratingowe) konsolidację fiskalną będziemy musieli poczekać przynajmniej do 2028.

KOMENTARZ RYNKOWY:

• W ubiegłym tygodniu złoty osłabił się o 2,5 gr wobec euro i 5,5 gr wobec dolara, a kursy EURPLN i USDPLN wzrosły odpowiednio w pobliże 4,34 oraz 3,7450. Na bazowych rynkach FX dolar się umocnił, a kurs EURUSD zniżkował w okolice 1,1580.
• Pierwsza część tygodnia sprzyjała aprecjacji złotego dzięki solidnym danym makroekonomicznym z Polski i Niemiec oraz korzystnemu otoczeniu zewnętrznemu. Ceny ropy spadały w oczekiwaniu na pozytywny rezultat negocjacji dotyczących zwiększenia żeglugi przez Cieśninę Ormuz. W rezultacie w środę EURPLN testował psychologiczny poziom 4,30, a USDPLN zszedł poniżej 3,68. Druga część tygodnia przyniosła jednak wyraźne osłabienie złotego pod wpływem wzrostu regionalnej premii geopolitycznej po doniesieniach dotyczących niespodziewanej wizyty szefa CIA w Moskwie . Krajowej walucie ciążył również mocniejszy dolar, wspierany przez dane PCE wskazujące na uporczywość inflacji w USA oraz jastrzębie wystąpienie prezesa Fed K.Warsha w Jackson Hole. W rezultacie EURPLN wzrósł w kierunku strefy oporu 4,34–4,35, a USDPLN powrócił w obręb średnioterminowego kanału wzrostowego, negując wcześniejsze wybicie dołem.
• Publikowane w poniedziałek dane z Polski – wstępny odczyt sierpniowej inflacji CPI oraz finalny PKB za 2q26 – mogą istotnie wpłynąć na notowania złotego jedynie w przypadku wyraźnych odchyleń od oczekiwań. W dalszej części tygodnia krajowa waluta pozostanie głównie pod wpływem otoczenia zewnętrznego. Zakładamy, że wpływ regionalnego ryzyka geopolitycznego osłabnie, a uwaga inwestorów przesunie się na zmiany w cenach ropy oraz zachowanie dolara. Dla USD istotna będzie seria danych z USA, zwieńczona piątkowym raportem z rynku pracy. Bilans szans i ryzyk dla złotego pozostaje lekko negatywny, dlatego w horyzoncie tygodnia oczekujemy testu przez EURPLN strefy oporu 4,34–4,35 oraz wzrostu USDPLN w kierunku 3,76–3,77.
• W minionym tygodniu rentowności krajowych SPW zmieniły się w zakresie -1/+6pb. Na rynkach bazowych dochodowości obligacji Niemiec wzrosły o 2/5pb, a papierów USA zmieniły się o -2/+12pb.
• Brak przełomu na Bliskim Wschodzie, pod który inwestorzy pozycjonowali się na początku tygodnia, w jego drugiej części odwrócił spadkowy trend na rynku ropy i długu. Między rynkami FI widoczne były jednak różnice. W USA krzywa uległa wypłaszczeniu po jastrzębim wystąpieniu szefa Fed w Jackson Hole, które podniosło wyceniane prawdopodobieństwo wrześniowej podwyżki stóp Fed z ok. 40% do 57%. Podobny kierunek krzywej miał miejsce w Niemczech, czemu sprzyjały jastrzębie wypowiedzi przedstawicieli EBC. W przypadku polskich SPW krzywa uległa wystromieniu, a spread 10Y2Y wzrósł do 164pb, gdy do głosu ponownie doszły ryzyka fiskalne i wzrosła premia terminowa. W naszej opinii było to efektem publikacji założeń budżetu na 2027, zakładających deficyt GG na poziomie 7,1% PKB, co nie wskazuje na rozpoczęcie konsolidacji fiskalnej i zwiększa ryzyka ratingowe. Warto dodać, że po minionym tygodniu średnioterminowe trendy rentowności pozostają wzrostowe, a ustanowione w piątek wielomiesięczne maksima Bundów i polskich obligacji 10-letnich mogą otwierać drogę do dalszych wzrostów.
• Publikowany dzisiaj wstępny CPI z Polski za sierpień może wpłynąć na krajowe SPW jedynie przy znaczącym odchyleniu od konsensusu. Globalnie istotne pozostaną ceny ropy i związana z nimi perspektywa udrożnienia cieśniny Ormuz, gdzie przełomu nie widać. Obligacjom z rynków bazowych będą ciążyć wysokie prawdopodobieństwa wrześniowych podwyżek stóp EBC oraz Fed, a tylko bardzo słabe dane z rynku pracy USA mogłyby tę wycenę zmienić. Finalnie zatem bilans czynników pozostaje globalnie przesunięty w kierunku wyższych rentowności i dopiero wyraźny przełom na Bliskim Wschodzie mógłby go istotnie zmienić.